一、公司概况
华电国际电力股份有限公司（以下简称“公司”）原名“山东国际电源开发股份有限公司”，1994年由山东电力集团公司等五家发起人设立，2003年更名为“华电国际电力股份有限公司”，并于同年加入华电集团。公司作为华电集团的常规电源整合平台，深耕电力市场三十年，资产版图从山东走向全国。截至2023年底，公司控股装机容量约为5844.8万千瓦，19年来年均复合增长率达10.3%，固定资产规模在上市火电企业中位列第四。公司电源类型渐趋多样化，燃煤、燃气、水电控股装机容量分别为4675、960、246万千瓦，清洁能源装机占比20.5%。公司控股火电装机规模变迁显示，公司正逐步从山东走向全国，并计划通过发行股份及现金收购集团位于江苏、上海、广东等地的火电资产，进一步完善沿海负荷中心布局。此外，公司控股股东已投运的非上市常规能源发电装机规模达约6367万千瓦，未来仍有约4769万千瓦的潜在装机增长空间。
二、公司业务分析
公司主营业务为电力生产与销售，近5年发电收入占总营收的比重维持在80%左右。2021年以来，发电收入增长主要受上网电量和上网电价的双重驱动。2022年，公司售煤收入大幅下降，主要原因是2021年出售了旗下煤炭资产。2023年起，售煤收入占比已恢复至10%左右。公司发电与供热业务毛利率与煤价负相关，售煤业务毛利率与煤价正相关。公司自2006年起参股煤炭企业股权，投资收益对利润总额的贡献率长期与煤价正相关；2021年新能源资产剥离后，绿电运营收益从主营利润转入投资收益，使得毛利率与净利率之差大幅收窄。公司业绩对煤价波动敏感性较高，2021、2022年，5500大卡秦皇岛动力煤平仓价同比分别+50.0%、+48.1%，公司分别实现归母净利润-49.7和1.0亿元、同比分别-218.8%和+102.0%。
三、山东电力市场分析
山东省作为能耗和碳排放大省，能源清洁化转型进展全国领先。2018~2023年，山东新能源装机规模从25.1GW增长至82.8GW、年均复合增速达27.0%，新能源装机占比从19.1%提升至39.9%，预计到2024年底山东新能源装机规模将历史性超过煤电。在能源结构快速转型的背景下，山东省增量用电需求主要由新能源满足，火电发电量占比则从92.5%下降至78.6%。山东省已实现对煤电机组全容量补偿，截至2022年底，全省电网直调火电装机约6000万千瓦，估算山东火电容量电价在400元/KW·年以上，已率先实现对参与现货市场的煤机进行全容量补偿。公司作为起源于山东的发电集团，在山东电力市场具备先发优势，截至3Q24，山东电网直调公用机组中，前四大发电公司分别为华能集团、华电集团、国能集团和大唐集团，Top-4指标值达88.7%。发电侧行业集中度较高使公司得以避免在电力市场中遭遇恶性竞争所致的量价风险。新版《山东电力市场规则（试行）》对“市场力行为事前监管”，引入价格监管机制的同时明确了允许供需紧张时段提高合理收益率，健全市场机制引导下，山东电力现货市场能够更加真实地反映电能量的成本和供需，起到价格发现的作用。
四、煤电转型与盈利改善
火电业绩的波动性源自成本端的煤价和收入端的电价调整频率不同。现阶段平滑火电业绩的波动性仍需从成本控制和价格传导两方面入手。公司作为央企，具备资源优势，2023年公司长协煤占比约70%。中央级文件指引2025年煤电中长期合同电量比例不低于80%，年度长协电价签订后，公司年内业绩弹性主要取决于市场煤价下行幅度。基于25年长协煤比例60%的假设，当2025年市场煤均价下降至780元/吨时，若公司火电平均上网电价降幅小于14.5元/MWh，则25年火电点火价差仍有望扩大。预计“十五五”期间火电工程投资完成额将较“十四五”期间大幅回落，且公司剥离新能源发电资产后，资本开支压力大幅缓解，2023年公司自由现金流规模转正。在集团能源转型压力和央企市值管理考核的要求下，公司中长期分红比例有望提升，《公司章程》中明确公司处于成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红比例应不低于80%。
五、盈利预测与投资建议
预计公司2024~2026年分别实现归母净利润61.5/72.2/82.1亿元，EPS分别为0.60/0.71/0.80元。给予公司2025年9倍PE，对应目标价6.36元，首次覆盖，给予“买入”评级。
六、风险提示
电力需求不及预期造成的量价风险，煤价下行程度不及预期，参股煤矿、新能源发电项目业绩不及预期风险，大额资产减值风险。
