火电龙头穿越周期，资产整合再焕新生

投资逻辑： 山东电力市场优选标的，煤电转型所需配套价格机制完备。在能源转型和电力市场化改革的大环境中，山东走在全国前列。①山东省能监办披露2023年全省煤电机组分配市场化容量补偿费用250.9亿 元；截至2022年底，全省电网直调火电装机约6000万千瓦，估算 山东火电容量电价在400元/KW·年以上，已率先实现对参与现货市场的煤机进行全容量补偿。②截至3Q24，山东电网直调公用机组中前四大发电公司分别为华能集团、华电集团、国能集团和大唐集团，Top-4指标值达88.7%。发电侧高行业集中度以及全容量补偿的完善价格机制使公司得以避免在电力市场中遭遇恶性竞争所致的量价风险。③新版《山东电力市场规则（试行）》对“市场力行为事前监管”，引入价格监管机制的同时明确了允许供需紧张时段提高合理收益率。健全市场机制引导下，山东电力现货市场能够更加真实地反映电能量的成本和供需，起到价格发现的作用。 公司基本情况（人民币） 一体化经营成本可控性提升，25年火电盈利有望持续改善。火电业绩的波动性源自煤价和电价调整频率不同，过高的年度长协电量比例使得现阶段平滑火电业绩的波动性仍需从成本控制和价格传导两方面入手。考虑到电煤长协依赖国有煤矿执行，公司作为央企具备资源优势：23年公司长协煤占比约70%。中央级文件指引25年煤电中长期合同电量比例不低于80%，年度长协电价签订后，公司年内业绩弹性主要取决于市场煤价下行幅度。基于25年长协煤比例60%的假设，当市场煤均价下降至780元/吨时，若公司火电平均上网电价 降幅小于14.5元/MWh，则25年火电点火价差仍有望扩大。 预计“十五五”后煤电行业资本开支放缓，长期分红有望提升。考虑到“双碳”目标及煤电机组30~40年的设计寿命，预计“十五五”期间火电工程投资完成额将较“十四五”期间大幅回落。且21年公司剥离新能源发电资产后不再作为集团负责新能源发电项目投资的主体，资本开支压力大幅缓解。《公司章程》中明确公司处于成 8.00 7.00 6.00 5.00 231226 240326 4.00 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240626 240926 241226 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 107,059 117,176 113,052 111,255 106,979 营业收入增长率 2.52% 9.45% -3.52% -1.59% -3.84% 归母净利润(百万元) 100 4,522 6,154 7,222 8,213 归母净利润增长率 -102.0% 4430.69% 36.09% 17.35% 13.73% 摊薄每股收益(元) 0.010 0.442 0.602 0.706 0.803 每股经营性现金流净额 0.97 1.30 1.70 1.92 2.07 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.17% 6.48% 8.36% 9.22% 9.82% P/E 581.45 11.62 9.57 8.16 7.17 P/B 0.98 0.75 0.80 0.75 0.70 熟期且无重大资金支出安排时，现金分红比例不应低于80%；而公司上市以来至2023年间实现净利润为正数的年份累计分红比例达约42.8%，未来股利支付率仍有提升空间。 盈利预测、估值和评级 暂不考虑收购和增发影响，预计公司24~26年分别实现归母净利润 61.5/72.2/82.1亿元，EPS分别为0.60/0.71/0.80元元。给予公司 2025年9XPE，对应目标价6.36元，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示 电力需求不及预期造成的量价风险，煤价下行不及预期，参股煤矿、新能源发电项目业绩不及预期风险，大额资产减值风险。 来源：公司年报、国金证券研究所。注：暂不考虑发行股份及支付现金 收购集团火电资产的影响 内容目录 一、华电集团常规电源整合平台，资产版图从山东走向全国4 1.1脱身于原山东电力集团，深耕电力市场三十年4 1.2在运发电资产质量良好，同业中具备效率优势6 1.3“煤电+火绿”双联营，参控股资产共筑业绩增长7 二、山东电力市场优选标的，煤电转型所需配套价格机制完备10 2.1“十四五”能源清洁化转型加速倒逼电力市场化改革持续深化10 2.2山东电力现货市场建设进度领先，煤电公用事业化雏形初现11 三、煤电联营布局深化+新批项目放缓，长期分红有望提升14 3.1一体化经营成本可控性提升，25年火电盈利有望持续改善14 3.2煤电资本开支高峰期已过，23年公司自由现金流规模转正16 四、盈利预测与投资建议18 4.1核心假设18 4.2盈利预测21 4.3投资建以及估值21 五、风险提示23 图表目录 图表1：五大电力央企之一的华电集团系公司的控股股东4 图表2：截至3Q24，公司固定资产规模在上市火电企业中位列第四（亿元）4 图表3：截至1H24，公司燃煤、燃气、水电装机分别占比79.5%、16.3%、4.2%4 图表4：公司控股火电装机规模变迁（左轴：万千瓦、右轴：%）5 图表5：截至2023年底，控股股东已投运非上市常规能源发电装机合计约6367万千瓦5 图表6：公司60万千瓦及以上大容量、高效率、环境友好型机组占燃煤装机总量的62.4%6 图表7：公司60万千瓦级机组中，亚临界、超临界、超超临界机组分别占比12.2%、37.6%、49.9%6 图表8：2023年同业可比公司中，公司供电煤耗最低7 图表9：2023年同业可比公司中，国电电力60万千瓦级及机上煤电机组占比最高7 图表10：2023年同业可比公司中，公司供热量与火电发电量的比值最高7 图表11：过去5年，公司售电收入占总营收的约8成8 图表12：2021年以来，量价轮番驱动公司发电收入增长8 图表13：公司发电与供热业务毛利率与煤价负相关，售煤业务毛利率与煤价正相关8 图表14：过去5年，燃料成本占公司营业成本的55%~78%不等8 图表15：长期以来，公司投资收益对利润总额的贡献率与煤价正相关9 图表16：2021年以来，投资收益对公司利润总额的贡献率大幅提升9 图表17：21、22年，公司参股煤矿的股权投资收益大增，主要由长城三矿和长城五矿贡献（百万元）9 图表18：2021年剥离风光发电资产后，绿电运营收益从主营利润转入投资收益，毛利率与净利率之差大幅收窄9 图表19：2019~2023年，公司营收稳步增长而业绩受煤价波动影响较大10 图表20：2000年以来中国电力供需与燃煤电量上网电价机制沿革10 图表21：相比煤电，中国新能源LCOE已具备成本优势（元/kWh）11 图表22：能源不可能三角表明新型电力系统建设伴随成本上升过程11 图表23：2018~2023年，山东省火电发电量占比从95.7%下降至85.7%（亿千瓦时）12 图表24：2018~2023年，山东火电利用小时书从高于全国平均约329小时下降至低于全国平均约134小时.12 图表25：截至2022年底，公司与华能集团位于山东省内的火电装机容量占电网直调火电的近6成13 图表26：核定成本报价公式考虑核定发电成本与合理收益率13 图表27：合理收益率与供需比呈正相关13 图表28：2~4M24、11M24，山东电力现货市场均价走低14 图表29：1~11M24，山东现货风电、光伏月度均价总体低于全市场均价14 图表30：8月某日山东调度负荷及电源出力预测情况14 图表31：11月某日山东调度负荷及电源出力预测情况14 图表32：8月某日山东电力日前市场用电侧价格14 图表33：11月某日山东电力日前市场用电侧价格14 图表34：“1439号文”虽然抬高了煤发市场交易价格上限，但在极端情况下成本传导能力仍然不足15 图表35：4Q21以来，市场煤价基本保持在长协价格区间的上限以上运行15 图表36：公司度电燃料成本对市场煤价下行的敏感性测算15 图表37：两次“限电”突出火电重要性，21年起火电投资完成额重回正增长16 图表38：截至1H24，公司在建的火电项目仅4个16 图表39：1~10M24煤电项目累计核准规模同比下降约59%17 图表40：23年全国新能源电力投资完成额增速明显加快17 图表41：2023年，公司自由现金流时隔5年再次转正17 图表42：近5年公司收现比保持在110%以上，资金周转情况良好18 图表43：2004~2023年，公司实现净利润为正数的年份累计分红比例达约42.8%18 图表44：《公司章程》中根据公司所处发展阶段和有无重大资金支出安排，明确了不同情况下的现金分红比例 ..............................................................................................18 图表45：2023~2026E公司各电源类型装机容量情况18 图表46：2023~2026E公司各电源类型利用小时数及发电量情况19 图表47：2023~2026E公司各电源类型上网电量、上网电价及营业收入情况19 图表48：售电业务营业成本核心假设20 图表49：2022A~2026E公司费用率情况20 图表50：2022~2026E华电新能主营业务盈利情况20 图表51：2022A~2026E公司历史盈利情况及预测21 图表52：可比公司估值比较22 一、华电集团常规电源整合平台，资产版图从山东走向全国 1.1脱身于原山东电力集团，深耕电力市场三十年 公司原名“山东国际电源开发股份有限公司”，于1994年由山东电力集团公司（简称“山东电力”）、山东国际信托投资公司（简称“山东国信”）等五家发起人以共同投资兴建的山东邹县发电厂和十里泉发电厂作为出资设立。 2002年，国务院下发《电力体制改革方案》（电改“5号文”），遵循“厂网分开”的宗旨成立华能、华电、国电、中电投和大唐五家发电集团，将原国家电力公司的发电资产按照大体均等的比例划分给前述五家全国性电力央企。2003年4月，华电集团注册成立，山东电力所持有的公司股权划拨给华电集团；同年，公司更名为“华电国际电力股份有限公司”，并与华电集团签订协议收购四川广安公司，电力版图首次扩张至山东省外。 图表1：五大电力央企之一的华电集团系公司的控股股东 来源：iFind、公司公告、国金证券研究所 背靠实力雄厚的控股股东，自主投资和并购重组并重实现规模扩张。公司于1999年6月在香港上市，同年收购了前二大股东所持青岛公司、潍坊公司和莱城电厂的股权；2005年2月A股上市。上市之时控股发电装机规模863.5万千瓦，全部为燃煤发电机组；其中，位于山东省内的火电装机规模占比达86.1%。到2023年底，公司控股装机容量约为5844.8万千瓦，19年来年均复合增长率达10.3%，固定资产规模在上市火电企业中位列第四。电源类型渐趋多样化、清洁能源占比大幅提高——燃煤、燃气、水电控股装机容量分别为4675、960、246万千瓦，清洁能源装机占比20.5%；在运电力资产遍布全国十二个省、市、自治区及直辖市，其中位于山东、湖北、安徽省的火电机组分别占比35.7%、12.2%、8.8%。 图表2：截至3Q24，公司固定资产规模在上市火电企业中位列第四（亿元） 图表3：截至1H24，公司燃煤、燃气、水电装机分别占比79.5%、16.3%、4.2% 华能国际国电电力大唐发电华电国际上海电力粤电力A深圳能源京能电力浙能电力申能股份 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500 4.2% 16.3% 79.5% 燃煤燃气水电 来源：iFind、国金证券研究所来源：公司2024年半年报、国金证券研究所 图表4：公司控股火电装机规模变迁（左轴：万千瓦、右轴：%） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20042005