焕新生再启航

华图教育控股，拟逐步拓展非学历职教培训业务 华图宏阳教育控股子公司华图投资自2019年起，逐步通过受让股权、要约收购控股公司51%股权，上市公司实控人变更为易定宏；23年10月公司全资子公司与关联方华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，公司拟逐步拓展非学历教培业务。我们梳理公司股权变更及业务拓展历程： 阶段一：实控人与控股股东变更 2019年9月山鼎设计（上市公司前身）实控人与华图投资签署股份转让协议，转让完成后，华图投资持股30%+表决权30%； 2019年11月股权过户登记手续办理完毕，华图投资成为上市公司控股股东，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人； 2020年5月变更简称为“华图山鼎”； 2021年8月上市公司收到控股股东华图投资的要约收购报告书，华图投资拟以48.3元/股收购0.29亿股（占总约21%），耗资约14亿； 2021年10月华图投资收购公司股份完成过户，持上市公司股权51%。 阶段二：拓展职教新业务 2023年7月上市公司接控股股东【华图投资】的控股股东【华图教育】通知，华图教育董事会审议通过《关于支持下属上市公司拓展新业务的议案》，提及华图教育将为上市公司开展新业务提供可行的全方位资源支持，并无偿授权使用华图教育及下属企业商标等无形资产；且优先上市公司新业务发展，在上市公司开展新业务后24个月内解决同业竞争问题。 2023年9月，公司成立全资子公司华图教育科技，开展公务员招录/事业单位招录/医疗卫生系统招录及相应资格证考培。 2023年10月上市公司全资子公司【华图教育科技】与关联方【华图教育】签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，该项许可不收取许可费用。 2023年10月深交所发布关注函； 2023年10月上市公司回复关注函； 2023年10月26日，公司召开临时股东大会，通过《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易议案。 华图山鼎此前主营建筑工程设计及相关咨询服务；本次授权后，公司拟通过“华图”品牌开展成人非学历培训业务，包括国家及地方公务员招录、事业单位招录、医疗卫生招录及相应的资格证考试培训业务，形成双主业布局。 公司将分批次设立分公司，开展管理系统的建立，优先招揽华图教育原经营相关业务的重要员工；在公司拓展相关业务的同时，华图教育将停止相关区域同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。 华图系非学历教培龙头品牌之一，23年以来业绩逐步修复 华图教育成立于2003年，是我国招录培训赛道最大服务商之一，以公务员考试备考为主，截至18年10月共有435家培训中心，2012年-18H1期间累计拥有230万人次参与面授培训及170万人次参与线上付费培训。 23Q1-3华图教育非学历培训业务收入为21亿，已超过22年全年收入、接近17年收入水平，毛利率58.9%；2020-2022年收入分别为17.4、14.9、21亿元，毛利率分别为46.9%、53.1%、55.1%，盈利能力逐步修复。 竞争加剧刺激参培需求，招录赛道持续扩容 我国政府近年推出多个促进职业培训的有利政策及法规，据弗若斯特沙利文报告，中国职业考试培训行业的市场规模以收入计算从2016年的人民币325亿元增至2021年的人民币691亿元，CAGR为16.3%。据弗若斯特沙利文报告，预期截至2026年将达1102亿元；2024年国考共有303.3万人通过招录单位的资格审查，报名人数首次突破300万人；叠加失业压力，考生参培意愿或不断提升，驱动招录类考培市场规模增长。 首次覆盖，给予公司“买入”评级 公司本次拓展教育业务后，相关培训业务有望在未来几年逐步转移至华图山鼎，招录培训赛道或将持续扩容，头部机构兼备品牌、运营等优势。我们预计公司23-25年原有业务收入分别为0.86/0.97/1.12亿，归母净利分别为0.02/0.08/0.13亿，EPS分别为0.02/0.05/0.09元/股。 风险提示：无偿授权协议未能如期履约；教培业务拓展不及预期；新增关联交易；行业政策风险；测算具有主观性等风险。 财务数据和估值 1.承袭华图教育品牌，拓展职教培训业务 1.1.华图教育控股，拟逐步开展非学历职教培训 转让&售出股权变更实控人，华图教育于21年成为公司控股股东。2019年9月起至2021年10月，华图宏阳教育控股子公司华图投资逐步通过受让股权、要约收购控股公司51%股权，期间公司实控人变更为易定宏、伍景玉；截至2023年9月30日，华图宏阳投资持有公司51%股权。 图1：公司股权结构（截至2023/9/30） 我们梳理公司股权变动历程如下： 阶段一：实控人与控股股东变更 2019年9月山鼎设计（上市公司前身）实控人与华图投资签署股份转让协议，后者拟以现金对价7.50亿元受让山鼎设计实控人车璐、袁歆30%股权，同时袁歆、天津原动力放弃上市公司13.23%股份的表决权转让完成后，华图投资持股30%+表决权30%； 2019年11月股权过户登记手续办理完毕，华图投资成为上市公司控股股东，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人； 2020年5月变更简称为“华图山鼎”； 2021年8月上市公司收到控股股东华图投资的要约收购报告书，华图投资拟以48.3元/股收购0.29亿股（占总约21%），耗资约14亿； 2021年10月华图投资收购公司股份完成过户，持上市公司股权51%； 阶段二：拓展职教新业务 2023年7月上市公司接控股股东【华图投资】的控股股东【华图教育】通知，华图教育董事会审议通过《关于支持下属上市公司拓展新业务的议案》，具体如下： 若上市公司接受本公司（华图教育）建议开展新业务，华图教育将为上市公司开展新业务提供可行的全方位资源支持，并授权上市公司在开展新业务时，无偿使用华图教育及下属企业商标等无形资产；若上市公司开展的新业务与华图教育构成同业竞争，则华图教育将本着优先将相关商业机会让与上市公司的原则，在上市公司开展新业务后24个月内解决同业竞争问题。 2023年9月，公司成立全资子公司华图教育科技，开展公务员招录/事业单位招录/医疗卫生系统招录及相应资格证考培。 2023年10月上市公司全资子公司【华图教育科技】与关联方【华图教育】签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，该项许可不收取许可费用。 2023年10月深交所发布关注函； 2023年10月上市公司回复关注函； 2023年10月26日，公司召开临时股东大会，通过《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易议案。 授权协议允许公司通过“华图”品牌开展成人非学历培训业务。在过渡期内（即华图教育在上市公司开展新业务的区域内现有存量非学历培训交付完成前的一个较短时期）上市公司开展新业务所需要的商标、课件资源等将由华图教育以无偿授权方式允许上市公司使用； 至各区域过渡期均结束后，该等无形资产将由华图教育以无偿转让方式交付给上市公司。 公司将分批次设立分公司，第一批计划在北京、四川、山东、河南、湖北、吉林各地市设立分公司；第二批计划在广东、山西、辽宁、云南、安徽各地市设立分公司；第三批计划在河北、浙江、陕西、江苏、湖南各地市分公司；第四批将在除上述省份之外的其他省份的地市设立分公司，各批次筹建规划将据公司资金规模及业务需求的实际情况决定。 同时开展相关人员招聘、业务系统、财务系统等管理系统的建立，优先招揽华图教育原经营相关业务的重要员工；在公司拓展相关业务的同时，华图教育将停止相关区域同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。 1.2.华图系非学历教培龙头之一，23年以来业绩逐步修复 华图深耕非学历职教领域二十余年，系国内公考培训头部机构之一。北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司创立于2001年，旗下拥有华图教育、华图在线、华图图书等多个教育知名品牌，培训业务涵盖公务员、事业单位、教师、金融、医疗、部队转业干部、军队文职等各类人才招录考试培训业务，每年培训学员超过100万人次，是国内非学历职业教育培训行业规模最大的机构之一。 2001-2007年：华图进入公务员考试图书出版和培训领域，是最早从事公务员招录考试图书出版和培训的机构。 2007-2010年：华图步入快速发展阶段。产品设计上，首创模块教学法，以逻辑思维、综合分析、语言表达能力为出发点，将编制类考试进行系统的解构，细化到160门核心课程，树立了行业教学标准一直沿用至今。渠道建设上，公司完成在全国所有省会城市的直营分支机构布局，围绕核心教研成果布局面授、图书、在线教育及服务矩阵。 2010至今：整合全国市场，全面推进产品标准化和运营一体化，完成全国所有地级城市的直营分校布局，能够实现标准化服务网点的快速复制。横向上开拓教师、医疗、金融等新业务，成为国内领先的多元化职业教育集团。 图2：华图教育发展历程 23Q1-3华图教育收入为21亿，已超过22年全年收入，接近17年收入水平。2015-2017年华图教育收入快速增长，2017年收入达22.4亿；2020-21年收入较此前有所减少，我们认为或系线下授课受疫情影响较大，23Q1-3收入恢复至21亿，接近17年全年收入水平。 分培训形式来看，华图教育以线下交付的面授培训为主。2015-2018H1，华图教育面授培训收入占比均为97%，线上培训占比为3%。 图3：华图教育历史收入（亿元）及同比增速 图4：2015-2018H1华图教育分培训形式收入（亿元） 面授培训中，公务员招录培训收入为主要类型，其次为事业单位、教师招录培训。从2015-2018H1数据来看，华图教育面授培训收入中，公务员招录培训收入占比约在6成左右，事业单位招录培训收入及教师招录培训收入占比约为10-15%；2017年华图公务员招录培训收入为12.3亿，培训人次27万。 图5：2015-2018H1华图教育面授培训分考试类型收入（亿元） 图6：2015-2018H1华图教育分考试类型面授培训人次（万人次） 2020年以来公司盈利能力逐步修复，23Q1-3毛利率59%。2015-2017年期间华图教育净利润保持快速增长，2017年达3.75亿；净利率逐步提升，2017年为17%，18H1为22%。 从毛利率来看，2020年华图教育毛利率为47%，或系受疫情影响，此后逐步修复，23Q1-3毛利率回升至59%。 图7：2015-2018H1华图教育净利润（亿元）及同比增速 图8：华图教育历史毛利率、净利率水平 2.竞争加剧刺激参培需求，招录赛道持续扩容 2.1.职业教育与培训行业政策支持力较强 中国政府近年推出多个促进职业培训的有利政策及法规，职业培训重要程度兴日俱增。例如，国务院于2019年2月印发《国家职业教育改革实施方案》鼓励私人企业参与职业培训。于2021年3月，国务院发布《中华人民共和国职业教育法（修订草案）》，号召社会参与建立职业教育学校和培训机构。该法案自2022年5月1日起施行，确认职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型，是国民教育体系和人力资源开发的重要组成部分，是培养多样化人才、传承技术技能、促进就业创业的重要途径。 受到有利的监管环境推动，就业市场竞争日趋激烈，以及就业市场对人才学历要求不断上升。根据弗若斯特沙利文报告，中国的职业教育培训行业的市场规模以收入计算从2016年的人民币5,167亿元上升至2021年的人民币7,811亿元，复合年均增长率为8.6%，预期截至2026年会达到10,979亿元，2021年至2026年的复合年均增长率为7.0%。 图9：中国职业教育培训市场规模（亿人民币） 中国非学历职业教育培训行业包括（1）职业考试培训和（2）职业技能培训。随着高等教育机构就学人数与日俱增，以及中国就业市场对具备必要认证和资格的专业人员需求不断上升，促使越来越多即将毕业的大学生和年青