金融工程：海外文献推荐第296期

金融工程 证券研究报告 2024年12月26日 作者 海外文献推荐第296期 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 本期海外文献重点推荐三篇与投资组合相关的研究，包括对价值策略的改进、对业绩基准分散化的质疑以及组合分散化投资的新视角。 文献一：当价值策略失效时 相对估值投资已死？市场“失灵”了吗？本文探讨了价值股长期表现不佳的现象，将其归因于技术颠覆和无形资产会计核算不足。为深入研究，作者采用1926年7月至2024年3月美股数据，回测了24种基于相对估值信号的交易策略，研究发现，单纯基于估值的策略回报有限，但通过引入动量调整和数据挖掘置信带的方法，可以改善策略的表现。尽管过去二十年相对估值信号有效性有所下降，但相对估值投资仍具可行性。成功的投资者需综合运用专业判断、会计调整、基本面研究，并精准把握技术与宏观经济趋势，以适应市场变化，提升投资成效。 文献二：对业绩基准分散化的质疑 本文指出，市值加权基准（如标普500指数）在过去30年的多元化程度有所下降，从而削弱了其作为主动基金经理可靠参考标准的能力。文中以标普500为例，研究了指数集中度变化如何影响其作为基准的可靠性，并提出动态调整跟踪误差的策略。在基准高度集中时，基金经理技能优势会被削弱，放大跟踪误差会导致绩效表现不佳；而在基准较分散的时期，高跟踪误差策略可带来显著的超额收益。为此，作者建议受托人允许动态跟踪策略的运用：在低集中度时期，采用高跟踪误差策略，更偏离指数，能显著提升收益。在高集中度时期，采用低跟踪误差策略，降低偏离基准的风险。固定跟踪误差约束限制了主动管理策略的灵活性。而动态跟踪误差策略能更好地适应指数多样化的变化，为投资者创造更高价值。 文献三：共现性：组合分散化投资的新视角 传统观点认为低相关性资产组合可实现分散化，但实践中相关性系数受回报序列独立性和正态分布假设限制，难以有效指导投资组合构建。本文引入共现概念（co-occurrence）衡量资产累积回报协同变动，其加权平均等于传统相关系数。与传统相关性相比，共现性在复杂市场条件下表现更为直观且灵活，能够反映收益分布的非对称性和时变特征。基于共现性的全面优化方法无需依赖传统假设，即可更有效地捕捉资产间的真实动态关联，为构建更具实用价值的分散化投资组合提供了新的解决路径。 风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。 何青青分析师 SAC执业证书编号：S1110520080008 heqingqing@tfzq.com 相关报告 1《金融工程：金融工程-量化择时周报：TMT成交占比创年内新高，大盘静待缩量信号》2024-12-22 2《金融工程：金融工程-戴维斯双击本周超额基准0.46%》2024-12-22 3《金融工程：金融工程-大模型解读行业研报:文本景气度周度跟踪 （20241222）》2024-12-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.对业绩基准分散化的质疑3 2.共现性：组合分散化投资的新视角3 3.当价值策略失效时3 1.对业绩基准分散化的质疑 文献来源：WilliamKinlaw,MarkKritzman,DavidTurkington.(2024).Co-Occurrence:ANewPerspectiveonPortfolioDiversification.TheJournalofPortfolioManagement,50(1),108-122 推荐原因：本文指出，市值加权基准（如标普500指数）在过去30年的多元化程度有所下降，从而削弱了其作为主动基金经理可靠参考标准的能力。文中以标普500为例，研究了指数集中度变化如何影响其作为基准的可靠性，并提出动态调整跟踪误差的策略。在基准高度集中时，基金经理技能优势会被削弱，放大跟踪误差会导致绩效表现不佳；而在基准较分散的时期，高跟踪误差策略可带来显著的超额收益。为此，作者建议受托人允许动态跟踪策略的运用：在低集中度时期，采用高跟踪误差策略，更偏离指数，能显著提升收益。在高集中度时期，采用低跟踪误差策略，降低偏离基准的风险。固定跟踪误差约束限制了主动管理策略的灵活性。而动态跟踪误差策略能更好地适应指数多样化的变化，为投资者创造更高价值。 2.共现性：组合分散化投资的新视角 文献来源：EricH.Sorensen.(2024).DiversificationIsDead,LongLiveDiversification. TheJournalofPortfolioManagement,51(1),90-96 推荐原因：传统观点认为低相关性资产组合可实现分散化，但实践中相关性系数受回报序列独立性和正态分布假设限制，难以有效指导投资组合构建。本文引入共现概念 （co-occurrence）衡量资产累积回报协同变动，其加权平均等于传统相关系数。与传统相关性相比，共现性在复杂市场条件下表现更为直观且灵活，能够反映收益分布的非对称性和时变特征。基于共现性的全面优化方法无需依赖传统假设，即可更有效地捕捉资产间的真实动态关联，为构建更具实用价值的分散化投资组合提供了新的解决路径。 3.当价值策略失效时 文献来源：CesareBuiatti,SébastienPage.(2023).WhenValuationFails.JournalofFinancialEconomics,149(3),132-144. 推荐原因：相对估值投资已死？市场“失灵”了吗？本文探讨了价值股长期表现不佳的现象，将其归因于技术颠覆和无形资产会计核算不足。为深入研究，作者采用1926年7月至2024年3月美股数据，回测了24种基于相对估值信号的交易策略，研究发现，单纯基于估值的策略回报有限，但通过引入动量调整和数据挖掘置信带的方法，可以改善策略的表现。尽管过去二十年相对估值信号有效性有所下降，但相对估值投资仍具可行性。成功的投资者需综合运用专业判断、会计调整、基本面研究，并精准把握技术与宏观经济趋势，以适应市场变化，提升投资成效。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com