2025年铂钯行情展望：厚积薄发，关注铂金价格上行机会
2024年12月26日 厚积薄发，关注铂金价格上行机会 ---2025年铂钯行情展望 王蓉 投资咨询从业资格号：Z0002529 wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱 投资咨询从业资格号：Z0020329 liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 2025年铂钯价格预计将呈现分化走势，铂金有望震荡走强，钯金或继续承压。铂金在供需紧平衡和PHEV需求拉动下，供需预计维持3万盎司的小幅短缺，预计运行区间在950-1200美元/盎司；钯金在需求结构转型和俄罗斯供应恢复压力下， 供需过剩或扩大至11.5万盎司，预计运行区间在750-1000美元/盎司。 在单边策略方面，我们建议铂金上半年逢低布局多单，重点关注920-950美元/盎司的支撑区间，把握下半年可能出现的加速上涨行情；钯金则建议维持偏空思路，可在1000-1050美元/盎司阻力位布局空单，但需警惕俄罗斯贸易政策带来的潜在供应冲击。跨品种投资方面，可考虑在铂钯比价0.95-1.05区间布局买入铂金、卖出钯金的比价套利策略，目标位1.2-1.3。期权策略方面，铂金可买入执行价格1100美元/盎司、到期日在2025年下半年的看涨期权，把握PHEV带来的上行机会；钯金则可构建保护性看跌期权，建议买入执行价格850美元/盎司的看跌期权对冲供需结构调整风险。同时建议下游企业可趁铂金价格处于950美元/盎司以下时逐步锁定原料成本，生产企业则可通过期权组合对冲价格下行风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 风险方面需要重点关注以下几个方面：一是俄罗斯贸易政策变动带来的供应冲击，二是全球经济衰退加剧影响汽车需求，三是新能源汽车技术路线变化影响PHEV渗透率，四是高成本矿企减产执行力度不及预期。 目录 1.2024年铂钯价格回溯：铂金V型反弹后震荡，钯金价格重心再度下移3 1.1铂金价格逻辑回溯：区间震荡，重心缓慢抬升3 1.2钯金价格运行：重心下移后在供需重构中寻找新的平衡点4 2.2025年铂族金属供需主逻辑6 2.1供给端：高成本矿企减产与俄罗斯博弈主导格局演变，铂金或将小幅短缺，而钯金面临供应过剩6 2.1.1南非电力短缺持续，原生产量增长受限6 2.1.2存量产能结构调整，高成本矿区面临减产压力7 2.1.32025年铂钯供应增量集中于三大新建项目8 2.1.4俄罗斯供应恢复对冲减产影响，钯金供应过剩加剧9 2.2需求端：插电混动技术突破引发铂钯需求新拐点10 2.2.1汽车领域铂钯需求预计温和增长，但结构分化明显10 2.2.2PHEV（插电混动）迎来新一轮全球性增长周期，催化剂用量提升将带来铂钯需求的结构性增长11 2.2.3首饰需求温和增长，工业需求承压下行12 3.结论与投资展望：顺应分化趋势，把握结构性机会12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年铂钯价格回溯：铂金V型反弹后震荡，钯金价格重心再度下移 1.1铂金价格逻辑回溯：区间震荡，重心缓慢抬升 2024年铂金市场呈现区间震荡、重心缓慢抬升的特征。纵观全年，铂金市场形成了三个关键价格特征：880- 900美元构成重要支撑位，1050美元附近形成明显压制，而940-960美元区间是市场交投最为活跃的核心区间，显示当前估值中枢所在。这种价格结构表明，市场存在上行动能，但要实现突破性上涨仍需要更强的基本面支撑。 上半年，开年至3月的第一阶段呈现持续承压态势，价格从986美元逐步下滑至880美元低点，这主要受 到2023年底南非产量损失被津巴布韦、俄罗斯和北美产量增加所抵消、氢能源供应链需求发展不及预期以及美 元走强等因素影响。进入4-5月的第二阶段，市场迎来显著反弹，最高触及1085美元，涨幅达23%。这波强势上涨主要受益于三个方面：一是“再通胀交易”主题兴起带动贵金属整体走强，二是周期性行业复苏预期提升，三是中国进口需求显著增加叠加投机性买盘回归。 下半年，6-8月的第三阶段，市场进入震荡整理期。这期间市场在消化前期涨幅的同时，也反映出多空分歧的加大。尽管供需基本面维持偏紧，地上库存继续下降，但全球经济增长放缓的担忧和部分投资者的获利了结，导致价格承压震荡。9-11月的第四阶段，价格在10月底一度创出美元新高，随后回落至938美元。这一阶段的特点是汽车行业需求持续超预期，尤其体现在中国PHEV市场的强劲表现上，以比亚迪为代表的中国车企连续8个月PHEV销量超过纯电动。同时，南非主要矿企开始考虑减产，AngloAmericanPlatinum等公司相继宣布裁员计划，供应端收缩预期增强。此外，美联储货币政策预期的转向也为贵金属价格提供了支撑。11月初以来，市场出现明显调整。特朗普在美国大选中的强势表现引发市场对美元走强的预期，进而对铂金价格形成压制。 铂金价格区间震荡、重心缓慢抬升的特征反映出虽然供需基本面有所改善，但在强美元和大量地上库存的压制下，价格要实现突破性上涨仍需等待更强的基本面支撑。 图1：NYMEX铂金价格主连 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：2024年铂钯价格累计涨跌幅波动明显图3：2024年主要风险资产累计涨跌幅表现差异较大 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图4：2024年NYMEX铂金价格走势图5：2024年伦敦金属市场铂金现货价 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.2钯金价格运行：重心下移后在供需重构中寻找新的平衡点 2024年钯金市场波动巨大，价格运行重心持续下移，体现了钯金市场在供需结构重构过程中仍在寻找新的平衡点。 2024年初延续上一年末跌势，价格从1101美元逐步跌至2月中旬的875美元。这一轮下跌主要受三重压力：汽车行业需求疲软，中国新能源替代加速导致传统汽车产量下滑，欧洲预计汽车产量同比下降4%；投机性空头大幅增仓，NYMEX期货市场净空头持仓创历史新高；同时俄罗斯钯金大量转向中国市场，一季度占中国和香港进口70%，在中国需求走弱背景下加剧了供应过剩压力。 进入3月后，市场开始展现企稳迹象。在全球经济企稳预期支撑下，价格重回1000美元上方。虽然6月中 旬再次回落至870美元附近，但很快获得支撑反弹。市场真正的转折出现在8月初—价格触及852美元年内低点后，俄罗斯最大生产商诺里尔斯克镍业（占全球40%产量）宣布改造Nadezhda冶炼厂，引发供应趋紧预期。紧接着Sibanye考虑关停Stillwater矿（占全球5%产量）的消息进一步推升市场信心。在供给收缩预期推动下，9月中旬钯金开启一波强势反弹，从1030美元快速拉升至10月底的1222美元年内高点，单月涨幅接近20%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 但随着涨幅扩大，获利回吐压力显现，价格从高点连续下跌，跌破多个支撑位，截至11月13日报946美元，累计跌幅达22%。这波回调的深层原因在于市场基本面并未实质改善：虽然俄罗斯供应受维修影响，但预计2025年将完全恢复；汽车行业需求持续疲软，不仅中国传统汽车产量下滑，欧美需求也不及预期。更重要的是， 供需平衡预期已经转向过剩——摩根士丹利预计2024年供应过剩20万盎司，2025年将扩大至114.7万盎司。 纵观全年，钯金市场呈现出典型的结构性调整特征。一方面，贸易流向发生重大变化，俄罗斯钯金大量转向中国市场，美国仍在进口俄罗斯钯金粉，导致国际价格体系受到冲击；另一方面，需求端正经历深刻转型，新能源汽车加速渗透对传统燃油车形成挤压。在此背景下，尽管期间出现过几次强势反弹，但都未能改变整体下行趋势。年内最大波动区间达370美元，显示市场在供需结构性变化背景下仍在寻找新的平衡点。 图6：2024年NYMEX钯金价格走势图7：2024年伦敦金属市场钯金现货价 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图8：NYMEX钯金价格主连 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 2.2025年铂族金属供需主逻辑 2.1供给端：高成本矿企减产与俄罗斯博弈主导格局演变，铂金或将小幅短缺，而钯金面临供应过剩 2025年铂族金属供给端预计呈现结构性分化。在高成本矿企减产与俄罗斯产能恢复的博弈下，铂金或将小幅短缺，而钯金面临供应过剩。主产铂金的南非限电风险仍未消除，叠加当前价格水平下高成本矿区面临约100万盎司的减产压力，预计铂金供给将出现小幅缺口。相比之下，占全球产量41%的俄罗斯钯金产量预计将全面恢复，增量约30万盎司，加之铂金增产8万盎司，或将带动钯金供应转向过剩。 2.1.1南非电力短缺持续，原生产量增长受限 2025年，南非电力短缺局势虽有所缓解，但限电风险仍在持续。2024年，得益于南非电力系统边际改善态 势，南非的铂族金属（PGM，主要包括铂、钯、铑）产量整体温和回升。2024年1月至10月期间平均同比增长1.7%。这得益于国家电力公司Eskom减少了限电，使得采矿条件得到改善，同时也处理了积累的库存。数据显示，Eskom的UCLF+OCLF1指标（非计划和其他停机率之和）已从2024年初的约15000MW逐步下降至目前的10000MW左右，相当于减少了约5000MW的停机容量，反映出电力供应状况正在逐步好转。这一改善得益于拉马福萨政府的一系列应对措施：一是引入私营发电商（IPPs）参与供电，预计可贡献3000-4000MW新增产能；二是加大对现有电厂的维修投入，提升设备可靠性；三是通过启动可再生能源项目，计划在未来5年内补充6000MW电力缺口。 然而，考虑到南非总装机容量约46000MW，当前停机损失仍占据超过20%的比重，暴露出电力系统的结构性问题：大量燃煤电厂服役时间超过40年，维护不足导致故障率居高不下；新建电厂项目进展缓慢，难以有效填 补容量缺口。展望2025年，虽然南非政府采取了一系列改善措施，但考虑到电力系统老化严重、维护资金缺口大、新增产能建设周期长等深层次问题，预计限电状况将难以得到根本性改善，南非矿业生产将继续面临电力供应不稳定的挑战。 图9：南非主要电力公司Eskom平均非计划停电量（MW） 资料来源：Eskom官网，国泰君安期货 1UCLF(UnplannedCapabilityLossFactor)非计划损失停机率：指由于设备故障、紧急维修等意外因素导致的发电机组停机时间占比；OCLF(OtherCapabilityLossFactor)表示其他原因造成的损失。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 表1：ESKOM评估南非电力将面对长期短缺的现实 资料来源：ESKOM，国泰君安期货研究 2.1.2存量产能结构调整，高成本矿区面临减产压力 Sibanye减产决策反映出在当前铂钯价格水平下，高成本矿区面临的经营压力正在加剧，高成本矿企开启产能收缩周期。Sibanye在2024年9月宣布了当前铂钯下行周期中的首次重大减产。在评论其最近的业绩时，该公司强调“2024年2E铂族金属（PGM）一篮子价格持续保持在比2024年上半年平均AISC（全部维持现金成本）低300-400美元/盎司的水平，在当前价格下要通过降低单位成本来实现盈利是不可能的，除非增加资本投资。而在当前价格下，增加资本投资是不可行的，美国PGM业务（即传统的Stillwater资产）需要进一步重组”。因此，该矿商从2025年起将美国的PGM产量削减了近一半，减少2E（即铂金和钯金）产量20万盎司。Sibanye的Stillwater矿山的金属分配比例（即产量份额）为80%的钯金和20%的铂金。随着钯金价格的大幅下跌，该矿山是需要关注的主要减产区之一。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图10：2023年，原生铂金产量占总供给82%图11：2023年，原生钯金产量占总供给70% 资料来源：庄信万
