纯苯鼓声再起但略显疲态，苯乙烯桎梏未解继续蓄势

年度报告——纯苯/苯乙烯 纯苯鼓声再起但略显疲态，苯乙烯桎梏未解继续蓄势 走势评级：苯乙烯：震荡报告日期：2024年12月25日 ★纯苯偏紧问题有望再现，不过矛盾激化程度及路径均将有所差异在裂解项目集中投放及浙石化技改的影响下，明年纯苯产能投放阶段性提速，预计新增产能超过200万吨/年。但考虑裂解进料灵活性问题以及裕龙二期常减压及芳烃联合延期可能性，纯苯实际产量增速或低于6%。需求方面，纯苯非苯乙烯下游增长或放缓，而苯乙烯产量增速有望小幅回升，另外考虑潜在关税对终端制品的影响，加权需求增速约为5.8%。纯苯供需缺口将继续存在，但矛盾激化路径或从小下游高增转向苯乙烯产量上行，激化程度则可能不及24Q2。抹平缺口依赖进口端的增量，进口环节的潜在预期差或在于美国本 能土化工需求。 源★叙事主线一度切换至苯乙烯自身，但长周期拐点尚未到来 化盘面的叙事主线在今年大多数时间集于纯苯，但在四季度一度切换 工到了苯乙烯自身，其内含的本质为落后产能持续出清下，供应瓶颈 杨枭化工组首席分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com 联系人： 王嘉钰化工组分析师从业资格号：F03117867 Tel:8621-63325888-1591 Email:Jiayu.wang@orientfutures.com 阶段性出现。展望2025，供应端的故事将被四套新装置重新给抑制，苯乙烯期货价格走势图 非一体化装置回到盈亏平衡线上下波动以挤压边际产能又将成主旋律，不过“两新”政策持续发力叠加库存重建周期或在需求侧提供支撑，24年上半年这种EB利润被极致压降的情况可能也较难重演，25年开工率中枢预计小幅上移1%以实现新的供需平衡。更长周期展望，苯乙烯产业或在经历长达5~6年的景气下行周期后于26年寻底，供需双向调结构所形成的量变终将引发质变，届时苯乙烯绝对价格将有望摆脱纯苯的桎梏。 ★投资建议 ①纯苯期货25年上半年有望上市，或可关注正套机会。②纯苯明年供需格局依旧偏紧，化工内仍具备多配属性。但矛盾激化高度可能不及24Q2，同时若明年布油价格区间下移至65-80美元/吨，纯苯价格下沿可能将滑落至7000元/吨以内，单边操作需更关注盈亏比。③ 明年苯乙烯利润中枢或较24年小幅上移，但供需格局尚不足以支撑其绝对价格完全摆脱成本端的束缚，供应瓶颈的出现仍是阶段性的，工厂可择机关注卖出套保以锁定生产利润。④苯乙烯长周期拐点或于26年后出现，届时或可关注权益维度的左侧布局机会。 ★风险提示 原油价格大幅波动，终端需求大幅不及预期。 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、前言3 2、纯苯：矛盾能否延续？6 2.1明年纯苯产业链扩能预期所映射的显性缺口略弱于24年6 2.2纯苯次级下游能否继续承接直接下游的扩能？8 2.3潜在关税的直接冲击有限，影响集中在纯苯的终端制品环节13 2.4关注美国纯苯市场对韩国货源能否继续分流15 2.5小结：纯苯供需依旧偏紧，但矛盾边际放缓17 3、苯乙烯：产业景气周期拐点何时到来？18 3.1本轮苯乙烯产业景气度下行周期已经接近四年18 3.2边际产能持续出清，供应瓶颈初现端倪，是昙花一现还是拐点已至？19 3.3瓶颈难长久，苯乙烯扩能节奏在小憩后或再加速21 3.4“两新”政策继续发力叠加库存重建周期，明年EB需求有望小幅修复22 3.5小结：苯乙烯绝对价格暂难摆脱成本端桎梏，长周期拐点或待26年之后30 4、投资建议32 5、风险提示32 图表目录 图表1：苯乙烯期货主力合约价格走势5 图表2：2025年纯苯新增产能预期6 图表3：2025年纯苯下游新增产能预期7 图表4：2024年纯苯直接下游及次级下游情况8 图表5：2025年新投苯酚装置均有下游双酚A配套10 图表6：2020-2024年双酚A月度产量10 图表7：2017-2024年PC进口依存度变化10 图表8：2025年PA6新增产能预期11 图表9：2020-2024年锦纶长丝月度产量（季节性）12 图表10：2025-2028年户外鞋服市场规模预测12 图表11：2020-2024年己二酸行业周度开工率12 图表12：2020-2024年PA66月度产量12 图表13：纯苯直接下游及次级下游出口美国情况14 图表14：纯苯终端制品出口美国情况（单位：亿美元）15 图表15：2021-2024年美国纯苯进口情况16 图表16：2006-2024年美国炼厂芳烃产能16 图表17：美国纯苯及下游化工产业分布情况17 图表18：近十五年苯乙烯产能变化情况19 图表19：近四年非一体化装置在盈亏平衡线附近运行19 图表20：国内长时间处于检修状态的苯乙烯装置19 图表21：2024年苯乙烯-纯苯华东价差情况21 图表22：苯乙烯周度开工率21 图表23：2024-2025年苯乙烯投产计划表22 图表24：2014-2025年中国苯乙烯产能增长状况及预期22 图表25：2017-2024年ABS产量增速23 图表26：华东PP与ABS价格对比23 图表27：房屋竣工面积累计值及同比增速24 图表28：房屋新开工面积累计值及同比增速24 图表29：2024年苯乙烯三大下游投产计划（单位：万吨/年）25 图表30：2024年三大白电排产增速26 图表31：2024年家电社零同比增速26 图表32：两新政策时间线27 图表33：2017-2024三大白电中国对美出口依赖度变化28 图表34：我国对中东、东南亚等新兴市场的家电出口增长明显29 图表35：中国头部家电厂商在全球各区域市占率情况29 图表36：2026-2029年苯乙烯投产计划表31 图表37：2011-2024年化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额及利润增速情况31 1、前言 回溯2024，苯乙烯的价格波幅较23年有所收窄，叙事主线在上下半年有所切换。 上半年的主要矛盾在于纯苯环节：纯苯今年的核心预期差在于己内酰胺、苯酚等小下游产量增速明显超过市场预期，叠加二季度检修偏多且新增产能较少，纯苯港口库存在二季度连续多月大幅压降，纯苯下游原料库存也逐步去化至中性偏低水平。在6月中旬，纯苯矛盾极致激化，部分超卖的贸易商采购纯苯现货及纸货补空，华东市场价格最高突破9600元/吨。但从苯乙烯自身估值情况来看，今年上半年EB-BZ中枢持续压降，非一体化装置利润大多数时候均位于盈亏平衡线以下，6月中下旬现货价格与纯苯一度出现倒挂。因此上半年苯乙烯绝对价格的上扬本质还是依赖成本端的强势推动。 但到了下半年，随着芳烃调油溢价被打出，美韩纯苯套利窗口逐步关闭，国内纯苯价格高企下韩国货源大幅流入国内。同时恒力的技改在年中完成，新产能在7月后逐步兑现， 远月又有裕龙及南港的扩能预期，纯苯估值明显压降。而苯乙烯的供需格局自9月开始 逐步好转，市场交易主线逐步切换至苯乙烯自身，苯乙烯-纯苯价差持续扩大。到了10月，行业整体均已到了有利润的状态。但从开工率情况来看，行业整体产量提升依旧有限。这背后除了一些计划内检修因素的影响，本质还是在于苯乙烯的长停装置在逐年增长后体量已经较大，另外部分PO/SM装置也因设备等问题负荷无法随着利润提升而提升，苯乙烯供应瓶颈在10-11月阶段性显现。 图表1：苯乙烯期货主力合约价格走势 10月后交易主线阶段性切换至苯 乙烯自身，非一体化利润回正 矛盾集中在纯苯，EB-BZ价差持 续压降，甚至一度倒挂 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望2025年，我们认为核心需要解决以下几个问题：①纯苯明年仍然会成为主要矛盾吗？其供需结构是否仍将偏紧？②今年激化纯苯供需矛盾的重要因素在于已内酰胺等小下游产量高增，明年纯苯小下游增速能否维持？③苯乙烯在今年上半年一度与纯苯价格倒挂，非一体化利润被极致压缩，但10-11月价差快速反弹，且高利润状态维持了较长时间，背后本质在于供应瓶颈初步显现。明年苯乙烯利润状态会如何？其绝对价格何时能够真正摆脱成本端纯苯的桎梏？ 2、纯苯：矛盾能否延续？ 2.1明年纯苯产业链扩能预期所映射的显性缺口略弱于24年 ①乙烯裂解项目集中释放叠加浙石化技改，纯苯产能扩张阶段性提速 对于纯苯来说，其产能扩张的步伐在2024年较为缓慢，仅新增产能94万吨/年（同比增速为3.9%）。其为纯苯24年矛盾的激化奠定了基础：当炼厂检修季在二季度如期到来，纯苯供应无法得到有效补充，与高增的下游需求间形成劈叉。纯苯港口库存在二季度连续多月大幅压降，纯苯下游原料库存也逐步去化至中性偏低水平，6月中下旬部分超卖的贸易商采购纯苯现货及纸货补空，华东市场价格最高突破9600元/吨，一度与苯乙烯价格出现倒挂。 而展望2025年，纯苯产能扩张将阶段性提速，增量主要源于三个方面：①乙烯裂解项目集中释放，伴随纯苯副产。按照目前预期看，明年为乙烯产能投放大年，埃克森美孚、万华化学、吉林石化、广西石化等项目均有兑现可能。但考虑到部分项目进料较为灵活，其副产的纯苯规模具有一定不确定性，若轻质料占比偏高，则纯苯副产比例将受限。目 前预估明年裂解方面涉及的纯苯产能约为110万吨/年。②裕龙石化尚有纯苯产能等待 投放。近期裕龙石化常减压1#的重整装置已经顺利运行，裂解条线也在逐步开车，二者对应的40-45万吨/年产能预计释放得较为顺利。不确定性主要集中在常减压2#及后续的芳烃联合装置，相关产能的推进需等待PX事项的解决，因此延期投放的概率较大，我们预期或在25年四季度附近。③浙石化重整技改。浙石化已有一套重整装置完成技改， 另外三套也存在技改计划，每套预计新增重整产能50万吨/年，单套对应新增纯苯产能8-10 万吨/年。减油增化的影响正在逐步显现。综合来看，明年纯苯产能预计新增223万吨/年，产能扩张阶段性提速，同比增速达到8.84%。 图表2：2025年纯苯新增产能预期 企业 省份 产能（万吨/年） 生产工艺 预计投产时间 裕龙石化 山东 40-45 重整/裂解 2#常减压，需关注PX项目情况 裕龙石化 山东 30-40 歧化 需关注PX项目情况 浙石化 浙江 技改扩能，总量级或在30-40区间 重整 25-26年间尚有三套重整装置存 在技改计划，将贡献芳烃增量 万华化学 山东 14.91 裂解 2025Q1 大榭石化 浙江 12 重整 2025Q2 埃克森美孚 广东 20 裂解 2025Q2 友泰科技 山东 6 重整 2025Q2 京博石化 山东 10 裂解 2025Q2 吉林石化 浙江 18 裂解 2025Q3 广西石化 广西 18 裂解 2025Q3 洛阳石化 河南 15 裂解 2025Q4 巴斯夫广东 广东 15 裂解 2025Q4 2025年预计新增产能 223万吨/年 资料来源：钢联，卓创，CCF，东证衍生品研究院 ②纯苯直接下游扩能仍快于自身，但错配幅度边际收窄 从纯苯下游的扩能预期及投产确定性看，明年纯苯五大下游的扩能速度仍快于自身，但相较于2024年，产业链上下游扩能的错配程度将有所收窄。 具体来看，明年苯乙烯扩能明显提速，若将年底的京博石化及裕龙石化装置纳入，则有超过200万吨/年产能等待投放；己内酰胺扩能周期则逐步迈入中后程，明年仅有广西 恒逸有60万吨/年大装置新建计划，其他均为在原有装置基础上技改扩能；苯酚尚有镇海炼化、吉林石化、淄博睿霖等装置预期，且均有下游双酚A配套，投产确定性较大；苯