2025年动力煤期货行情展望：需求韧性犹存，下方空间有限

2024年12月25日 需求韧性犹存，下方空间有限 ---2025年动力煤期货行情展望 马亮 投资咨询从业资格号：Z0012837 maliang015104@gtjas.com 张广硕 投资咨询从业资格号：Z0020198 zhangguangshuo025993@gtjas.com 刘豫武 投资咨询从业资格号：Z0021518 liuyuwu025832@gtjas.com 报告导读： 展望2025年，2025年动力煤供需两端或将延续稳步增长态势，但供给增速或将慢于需求增速。需求方面，火电需求虽然受到宏观经济放缓、火电装机占比下滑等因素的影响，增量趋势斜率有所平滑，但绝对增量水平在国内新经济转型的大背景下依然较为显著；另外，化工板块耗煤量的增长趋势或将延续，对冲钢铁和建材行业需求的下滑。供给方面，国内原煤产能的释放力度取决于政策大环境，当前晋陕蒙产区核增产能释放面临约束，而疆煤具备一定增长潜力，但就其在全国煤炭市场中的贡献程度来看，由于覆盖面较低，当煤价处于上行周期中才更能突显外运优势；另一方面，海外进口煤的供给依然呈宽松态势，但受价差和进口利润的影响，部分国家至中国的出口量会有所波动，但进口煤绝对量或延续相对高位。 我们预计，2025年北港现货价格重心的大致运行区间为700-900元/吨。风险提示：气温异常变化、水力发电好于预期、煤矿事故再起等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年动力煤价格走势回顾3 2.需求展望：电力与化工板块或继续发力，整体需求仍有韧性3 2.1用电总量需求：宏观经济“稳中求进”，全社会用电需求稳步增长3 2.2发电结构边际变化：火电装机占比下滑加快，动力煤潜在需求增量受挤4 2.3非电需求：化工环节或将如期延续扮演非电需求的主力角色6 3.供应展望：新增产能增速放缓，进口煤高位仍将延续7 3.1国内：晋陕蒙产量增速放缓，疆煤外运成为后续重点8 3.2海外：受限于基数效应，进口煤增速已呈现出放缓态势10 4.2025全年煤炭供需平衡表13 5.2025年动力煤结论及投资展望13 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年动力煤价格走势回顾 2024年动力煤价格表现为区间震荡格局，且价格中枢存在下行一定压力，回顾全年价格走势，大致可分为两个阶段： 1-4月，供增需减，价格弱势运行。随着煤矿倒工作面以及检修整改陆续完成后，产能利用率迎来向上抬升修复的迹象，但围绕着需求来看，上行驱动相对表现疲弱。一方面由于长协煤签约率较高，导致终端及港口库存处于历史偏高位置，市场煤采购积极性有限；另一方面，用煤已步入淡季，来自非电环节的采购提振力度不足，综合因素导致煤价运行相对承压。北港动力煤价格从年初高点940元/吨跌至810元/吨，跌幅达到13.8%。 5-11月，动力煤表现出旺季不旺的特征，市场以800元/吨作为底部整数关口支撑对待。步入5月后由于非电环节刚需支撑以及大集团外购价格的上涨，煤价有所企稳反弹，但考虑到阶段性水电出力较好，终端电厂负荷相对平淡，价格维持区间震荡行情。而随着四季度的到来，旺季预期逐步证伪，多数煤矿表示出货不畅，终端在现有高库存以及长协拉运的支撑下，市场采购力度有限，成交较为冷清，价格以持续阴跌为主。北港动力煤价格从前高870元/吨跌至805元/吨，跌幅达到7.5%。。 图1：北港动力煤现货价格重心较年初有所下移 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 2.需求展望：电力与化工板块或继续发力，整体需求仍有韧性 电力板块的需求虽然受到宏观经济放缓、火电装机占比下滑等因素的影响，增量趋势斜率有所平滑，但绝对增量水平在国内新经济转型的大背景下依然较为显著；而非电板块中，化工煤消费的增量趋势或将延续，在一定程度上对冲掉钢铁、建材类耗煤量的下滑，最终使得电力与非电板块总需求在明年继续稳步增长。 2.1用电总量需求：宏观经济“稳中求进”，全社会用电需求稳步增长 2024年，内需一定程度上的掣肘虽然使国内二、三产业的用电增速放缓，但政策端逆周期方向的发力依然形成较强的托底效果，使得增速的下滑斜率较为平滑。首先，跟第三产业景气度息息相关的消费指标在今年增速出现一定放缓。截至今年10月份，中国社会消费品零售额累计同比增速为3.5%，而去年同期的增速为6.9%，下滑约3.4个百分点。但国内推出的诸如“以旧换新”、各地“消费券”发放形式的政策刺激也在今年下半年逐渐体现出正面的推动效果，第三产业的用电增速也自下半年开始出现触底的迹象。其次，工业用电 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 端，制造业的相对韧性与出口的亮眼表现为用电增量提供主要驱动。截至今年10月份，中国制造业投资累计同比增速达9.3%，较去年同期增加3.1个百分点；出口金额（美元计价）在10月的同比增幅高达6.2%。然而，据细分数据显示，中下游制造业整体产能利用率较低，未来若终端需求的改善带动这方面产能利用率的回升，明年的工业用电增量依然值得期待。此外，我们在半年报中曾提到过万亿国债陆续发行后，基建方面对于用电需求的支撑，但相比于今年的制造业和出口表现来说，其由于地方政府的财政问题，对于需求的拉动效果相对偏弱。 图2：10月用电量增幅显著收窄图3：二、三产业用电增速较年初放缓 亿千瓦时全社会：用电量（月） 11000 %用电量累计同比增速：第一产业 18第二产业 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 202220232024 16第三产业 14 12 10 8 6 4 2 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国家能源局，Mysteel，国泰君安期货研究 图4：社会消费品零售增速放缓图5：Q4制造业投资与出口增速双双提高 %社会消费品零售：累计同比个税收入：累计同比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 - %制造业投资：累计同比 11出口（美元计价）：月同比-右轴 10 9 8 7 6 5 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 2.2发电结构边际变化：火电装机占比下滑加快，动力煤潜在需求增量受挤 今年，火电装机容量占比与实际发电占比双双下滑。截至2024年10月，全国发电装机容量31.4亿千瓦，其中火电贡献14.3亿千瓦，占总发电装机容量的45.5%。去年底，该比例为52.5%，火电装机容量占比下滑7.1个百分点。另一方面，太阳能装机增速今年持续下滑，水电装机增速延续了2023年四季度以来的相对低位。只有风电装机增速较历史水平依然偏高，但风电装机容量占比仅15.5%，且由于地区风速和气流的变化，其发电输出的稳定性相对较差。 除了装机容量占比下滑外，火电实际发电量占比较去年同样有所下降。截至今年10月份，火电累计发电占比为66.9%，去年该比例为69.9%，下滑了3个百分点。今年二、三季度，水电发力情况较好，三峡7、8月份出库流量更是创下近年新高。截至今年10月份，水电发电占比14.2%，去年该比例为12.8%，这也直接 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 在一定程度上大大抑制了今年火电需求的增长。 图6：二三季度风电装机增速有所下滑图7：太阳能发电装机增速较年初显著下降 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图8：水电装机增速今年维持相对低位图9：火电装机增速Q4起再度加快 万千瓦中国:发电装机容量:水电:累计值 44000中国:发电装机容量:水电:累计同比 %万千瓦中国:发电装机容量:火电:累计值% 7145000中国:发电装机容量:火电:累计同比5 43000 42000 41000 40000 39000 38000 37000 6 140000 5 4135000 3130000 2 125000 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 36000 1 0.5 35000 0 120000 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图10：水核风光发电增速3月起持续维持高位图11：而火力发电增速3月起显著下降 亿千瓦时水核风光发电量：累计值 亿千瓦时 中国:产量:火电:累计值% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 水核风光发电量：累计同比 20% 15% 10% 5% 0% -5% 7000012 中国:产量:火电:累计同比 6000010 8 50000 6 400004 300002 0 20000 -2 10000-4 0-6 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图12：三峡7-8月出库流量创近年新高图13：云南七市降水量11月异常偏高 毫米202220232024 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 但从国家能源安全角度出发，预计未来火电装机容量占比的绝对高度难有太大下降空间。作为我国能源稳定供应的绝对“压舱石”，煤炭作为化石能源的占比可能会下降，但在总用电量与发电量跟随经济持续增长的背景下，火电的发电增速或许将不及可再生能源的发电增速，但绝对量的增加以及对于动力煤吨数的消耗仍将以一定斜率继续增长。 2.3非电需求：化工环节或将如期延续扮演非电需求的主力角色 在国家保供、长协比例覆盖显著提高的背景下，北港现货的流动性出现较大程度的下降。叠加电力终端持续偏高的库存，和长协煤的充分供给保护，使得非电板块需求的定价权在相对较少的现货成交量面前变得尤为突出。从今年前10个月的数据表现来看，钢铁冶金需求受黑色整体行业景气度影响表现相对萎靡，前10月累计耗煤量约5.8亿吨，较年同期下滑3.3%；同样，受到地产和基建开工需求下降的影响，建材类耗煤需求同样表现羸弱，前10月累计耗煤量4.2亿吨，同比降幅高达7.4%，水泥出库量的表现亦从侧面印证了建材需求在一定程度上的萎缩。 而与以上行业耗煤需求下降形成相反对冲力的，正是今年非电需求支撑的绝对主力——化工板块。单从今年甲醇、乙二醇等商品的期货价格的走势就不难看出，这些化工煤下游行业在今年的表现相对亮眼。整体来看，今年1-10月化工行业耗煤量为3.1亿吨，较去年同期增长7.7%。虽然化工煤需求增速较年初有所下滑，但7.7%的正增幅依然带来约3000万吨的煤耗增量，为动力煤的非电需求形成显著支撑。具体从化工煤下游的不同商品板块来看，煤制甲醇生产今年录得较高产量增量，前11月累计产量约6700万吨，较去年同期多出 600万吨；乙二醇前11月生产增量约200万吨，增幅15%；煤制尿素生产增幅相对较小，前11月累计增量约 50万吨，增幅8%。考虑到未来煤化工产能的继续增长空间和油价未来的高度不确定性，预计化工需求明年仍有继续上行的驱动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图14：钢铁行业耗煤量今年大部分时间持续负增长图15：建材行业耗煤量今年大部分时间持续负增长 亿吨建材行业耗煤量累计同比 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：CCTD，国泰君安期货研究资料来源：CCTD，国泰君安期货研究 图16：水泥出库量从侧面印证建材需求的下滑图17：化工煤下游商品价格较年初显著抬升 万吨 1000 900 800 700 水泥出库量（周） 202220232024 元/每吨甲醇期货价格（连三合约）元 2700乙二醇期货价格（连三合约）-右轴 2650 2600 2550 600500 2450 400 2400 300 2350 200 2300 100 0 2500 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图18：化工行业耗煤量依然保持较高正增长图19：煤化工下游商品产量上行趋势明显 亿吨化工行业耗煤量累计同比 4 16% 万吨甲醇：煤制：产量