聚酯2025年度投资策略报告：待到秋来九月八，我花开后百花杀

待到秋来九月八，我花开后百花杀 ——聚酯2025年度投资策略报告 【报告要点】 PTA投产压力较大，供应压力远大于上、下游 聚酯品种不受调油逻辑影响，供需定价重返舞台 产业链利润再分配 板块重心下移，品种强弱分化 终端需求内外分化，关注外需表现 海外降息周期，国内政策托底 【年度展望】 调油逻辑逐步退出历史舞台后，聚酯品种受调油需求扰动影响较小，预计2025年整体估值重返供需定价。对于上游原料而言， 2025年全球原油市场利空因素较多，或将迫使价格中枢下滑，但是由于地缘政治不确定因素仍在，或将在大方向向下的趋势中，加大波动。调油需求弱化叠加成本支撑不强的格局，预计整体产业链重心下移。 品种间的强弱分化加剧，其中PTA明显弱于上游PX和下游聚酯，较大的投产压力导致其供应增速均大于上下游，加工费相对承压，2025年可在盘面逢高锁定加工费。乙二醇利润估值缓慢修复，供需格局整体偏强。下游来看，聚酯瓶片新增产能压力依然较大，加工费不及其他聚酯品种，原料价格偏弱下有助于恢复聚酯行业间利润。纺织服装关注美国降息周期下的需求恢复，以及共和党执政后贸易政策对我国出口的影响。 联系人：杨黎 从业证书：F03107925 投资咨询证号：Z0021473 期货投资咨询业务批准文号：证监许可[2011]1446号地址：上海市黄浦区西藏南路1208号6、18、19楼电话：021-63213065 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！ 目录 一、2025年策略摘要及核心观点1 （一）2025年PX期货行情及投资展望1 （二）2025年PTA期货行情及投资展望1 （三）2025年MEG期货行情及投资展望2 （四）2025年聚酯瓶片PR期货行情及投资展望2 二、年度产业链展望3 （一）2025年PX平衡表预估及行情回顾3 （二）2025年PTA平衡表预估5 （三）2025年乙二醇平衡表预估7 （四）聚酯链利润分配及估值10 三、PX基本面分析12 （一）2024年影响PXN的主要因素12 （二）PX供应：装置投产不确定较高，存量装置负荷抬升14 （三）2024年PX进口量前低后高，Q3开始大幅增加18 四、PTA基本面分析19 （一）PTA供应端压力犹在19 （二）除了集中检修阶段，PTA呈全年累库格局21 （三）PTA出口依存度上升21 （四）PTA加工费全年区间震荡，2025年加工费承压运行22 五、MEG基本面分析22 （一）产能投放压力减轻，投产计划确定性较低22 （二）进口量减少，进口依存度进一步降低25 （三）2024年港口库存有效去库，2025预计去库速率放缓26 （四）乙二醇估值修复，效益环比改善27 2 六、瓶片基本面28 （一）2024年瓶片上市行情回顾28 （二）聚酯瓶片供应端29 （三）成本优势造就出口市场再创新高32 （四）聚酯瓶片需求格局：六分看内需，四分看外需34 七、聚酯基本面35 （一）聚酯产能增速放缓，但产量维持高增速35 （二）聚酯出口表现不错38 （三）聚酯产品内部库存压力分化，加工费利润普遍修复39 八、纺织服装市场41 （一）纺服内需表现中性，稳步增长41 （二）海外出口表现不尽人意，重点关注“抢出口”42 （三）终端织造环节负荷季节性特征，总量有支撑43 （四）2025年对全球金融条件保持谨慎乐观44 www.dwfutures.com 一、2025年策略摘要及核心观点 （一）2025年PX期货行情及投资展望 1、PX年度主要观点 2025年PX基本无新增产能，国内存量负荷预计提升，本土产量增速预计在6.6%，进口量与2024年基本持平，但由于调油需求预期下降，韩国和中东存PX回流可能。失去调油影响后，PXN利润预计很难形成向上扩张，回归自身基本面定价估值逻辑。鉴于明年PTA产能投放压力较大，产量增速预计在3.7%，因此对PX底部估值仍有一定支撑，PX对聚酯全年整体有累库压力，对PTA全年偏紧平衡或小幅累库，压力集中在PTA环节。节奏上看，一季度末及二季度，在汽油旺季来临之前备货阶段以及PX装置集中检修，PX价格预计会出现阶段性强势行情。 2、PX年度策略及适用时间 单边空PX（2025年Q1，Q3-Q4）。PX虽然无新增投产，但延续高开工，PTA考虑自身供需格局下预计开工率在8成以下，PX偏累库。从调油逻辑上来看，虽然在Q1末或有可能出现季节性提振，但很难回归2022-2023水平，因此调油需求维持正常年份。绝对价格关注4-5月份阶段性改善或反弹的机会。 PX5-9反套。月差受交割影响预计偏弱，PX交割制度下出仓单后买方接货意愿不佳，临近主力月 交割谨慎。 逢高做空PXN。（2025年Q3）。石脑油裂解价差在2024年末已经回归正常估值，预计2025依然偏强，因此或存在进一步压缩对PX利润的压缩。Q3调油需求季节性回落，预计进一步压制PXN受调油逻辑的支撑。 （二）2025年PTA期货行情及投资展望 1、PTA年度主要观点 2025年PTA整体的投产压力依然较大，预计投产量在1000万吨以上，尽管考虑到因利润推迟投产和老旧小关停可能，产量增速依然有4%，供应压力远超上、下游，供应过剩格局难改，全年预计大幅累库，累库幅度超过2024年。此外，由于印度、土耳其等地的PTA产能释放，预计对2025年我国PTA出口市场带来一定挑战，在供应增速远大于需求增速的背景下，PTA绝对价格承压运行。节奏上来看，Q1聚酯淡季累库较快，Q2末期及Q3初期供需平衡略微改善环比去库，Q3末开始逐步累库。 2、PTA年度策略及适用时间 单边空PTA（2025年Q1）。PTA供应端若无明显人为降负，否则全年则呈现大幅累库格局，在国际油价区间震荡偏弱的背景下，很难形成趋势性行情。当前整体估值不高，绝对价格受成本端原油影响较大，关注二季度旺季是否有结构性改善机会。 做空PTA加工费（2025年Q2）。PX基本面相对PTA偏紧，PTA加工费预计承压运行，关注旺 季/非临近交割节点做缩PTA盘面加工费的机会。 TA价差套利。全年累库整体反套思路，春节期间累库压力大，基差月差预计走弱至无风险，但是不排除Q2月差存在结构性预期好转的可能，关注5-9月差-60到-90以上关注正套机会。 多EG空TA。乙二醇整体供需格局强于PTA，乙二醇投产压力较小，年度平衡表较为乐观，2024 年底TA-EG价差接近平水状态，不排除2025年TA-EG价差转为贴水。 （三）2025年MEG期货行情及投资展望 1、MEG年度主要观点 乙二醇2025年投产不高，存量装置重启以及EG平衡乙烯需求，开工预计回升。进口端由于效益问题以及OPEC+减产以及贸易战等因素，预计维持低位。MEG低库存背景下价格弹性和重心提升，明年上半年在检修预期提振下仍是逢低偏多配置。节奏上来看，24年底以及2025年Q1海外检修集中进口不高，短期难跌，节后季节性累库叠加03合约仓单注销，存在回调压力,Q2由于旺季供需偏紧，存偏强反弹机会，高位后供应商和存量装置存在重启压力，整体震荡走势，价格重心较2024年预计略有上移。 2、MEG年度策略及适用时间 单边多EG（2025全年）。绝对价格震荡偏强对待，低库存之下存在低多机会。但警惕区间上沿存在的供应重启和套保压力。平衡表中对利润修复而带来的负荷提升已计入提负预期。 5-9正套（2025年Q1）。2024年11-12月整体聚酯开工率维持超预期高位运行，导致乙二醇12 月份的累库预期扭转，05合约乙二醇格局偏强。 （四）2025年聚酯瓶片PR期货行情及投资展望 1、聚酯瓶片PR年度主要观点 2025年瓶片投产压力依然是聚酯产品中最大的，供应方面整体带来的压制不小，加工费方面无明显走强驱动的同时由于上游供需偏弱，不排除让利下游带来的底部支撑。瓶片处于聚酯链下游，需求 与终端产销深度绑定，因而价格季节性走势明显，同时为应对明年特朗普上台可能存在的贸易变化，一季度或将受到抢出口提振，但需要注意的是成本端价格回落同样将促使其价格重心下移，关注明年可能出现的阶段性行情。绝对价格依然受成本定价逻辑主导。 二、年度产业链展望 （一）2025年PX平衡表预估及行情回顾 1、2025年PX年度及月度平衡表评估 表1：PX年度平衡表（单位：万吨） PTA产量PTA折PX需求PX供应PX净进口供需变化 2020年 4950 3242 2046 1386 190 2021年 5279 3458 2160 1365 67 2022年 5313 3480 2475 1050 45 2023年 6295 4123 3275 909 61 2024年E 7067 4629 3704 908 -17 2025年E 7330 4801 3950 905 54 增速2021年 6.65% 6.65% 5.57% -1.52% 2022年 0.64% 0.64% 14.58% -23.08% 2023年 18.48% 18.48% 32.32% -13.43% 2024年 12.26% 12.26% 13.10% -0.11% 2025年E 3.72% 3.72% 6.64% -0.33% 数据来源：钢联、同花顺、东吴期货研究所 对于PX年度平衡表来看，预设PX新增产能为0，PTA产能增速为5.6%，PX开工率略有上调但上调幅度有限，平均中枢按9成左右计算，PTA开工率依旧持稳运行，PTA产量增速为3.72%，PX产量增速为6.64%。鉴于2025年PX和PTA产量均为正增长，因此预计PX进口依赖度或进一步下降，下降幅度约为5%，但鉴于调油逻辑失效，预计东北亚更多芳烃或出口至中国而非美国，因此进口量与2024年基本相当，综上，预估PX2025年为年度累库格局。 表2：2025年PX月度平衡表预估（单位：万吨） 2024年1月 315.76 86.7 402.46 592.3 393.3 10.58 2024年2月 306.8 80.03 386.83 555.1 368.6 19.57 2024年3月 324.51 69.12 393.63 579.5 384.79 10.22 2024年4月 278.42 71.9 350.32 557.1 369.91 -18.26 2024年5月 281.51 74.9 356.42 561.5 372.84 -15.07 月份PX产量PX净进口PX总供应PTA产量PX总需求供需变化 2024年6月 290.68 56.91 347.59 575.73 382.28 -33.32 2024年7月 330.7 63.22 393.92 602.8 400.26 -4.9 2024年8月 330.87 75.6 406.47 621.97 412.99 -5.03 2024年9月 310.44 91.89 402.33 602.5 400.06 3.71 2024年10月 315.93 86.3 402.23 623.11 413.75 -10.03 2024年11月 310.1 97.58 407.68 604.4 401.32 7.8 2024年12月（E） 320 87 407 627 416.955 -9.955 2025年1月（E） 324 77 401 593 388.3 12.7 2025年2月（E） 326 76 402 606 397.2 4.8 2025年3月（E） 331 77 408 587 384.6 23.4 2025年4月（E） 309 74 383 593 388.4 -5.4 2025年5月（E） 333 73 406 586 383.6 22.4 2025年