宏观周报（12月第3周）：11月经济数据仍显内生动力弹性有限

宏观 11月经济数据仍显内生动力弹性有限 证券研究报告 2024年12月23日宏观周报（12月第3周） 分析师：陈江月 执业证书：S1030520060001电话：0755-83199599-9055 邮箱：chenjy@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 核心观点： 1)权益：上周市场缩量下跌。市场方面，经过此前中央政治局及中央经济工作会议利好兑现后，上周市场宏观层面支撑变量较少，不利变量增加，包括退市新规即将生效下小市值板块开始避险，11月经济数据反映内生动力弹性仍然偏弱，美联储议息会议放鹰影响货币宽松预期，人民币汇率贬值，以及当周降准预期落空等。基本面方面，11月全月经济数据来看，预期继续好转，PMI、M1边际回升，供给端依旧偏强，工业生产继续加速，外需保持韧性，但内需依旧弹性不足，仅地产销售端带动居民贷款回升，但其他的信贷需求、消费情况、地产投资、基建等依旧较弱。 2)固收：上周债市收益率整体下行。当周催化方面，降准未落地，货币宽松预期仍有催化，供给层面担忧下降，财政超预期空间有限，且税期过后资金面逐步转松，整体依然助力债市做多情绪，央行约谈债市机构造成周中短期冲击，但未改债市整体做多情绪。中期维度看，货币政策宽松预期进行了一次性计入，但年末资金中枢仍有下行空间，而财政政策超预期空间有限，尽管广义赤字率可能提升到略超2020年的水平，但由于财政收入压力，广义财政支出增速或难显著超过经济增速。此外，基本面短期大幅反弹概率较低，跨年票据利率降到0附近，指向信贷开门红偏弱。建议维持仓位，久期中性到中性偏长。 3)海外：12月议息会议落地，降低25bp符合预期，但美联储调高明年通胀和经济的预测，点阵图明年降息预期从9月议息会议4次25bp预期下滑至2次25bp，降息预期大幅收缩，带动美元、美债利率上行，黄金下跌、美股下行。美国第三季度实际GDP年化季环比终值上修至3.1%，高于预期的2.8%美国上周初请失业金人数下降2.2万人至22万人，低于预期的23万人。经济与就业数据边际仍显韧性。 4)上周事件：11月经济数据仍显内生动力弹性有限。美联储 议息会议降息但点阵图放鹰。 5)本周关注：中国11月工业企业利润增速。 6)风险提示：基本面恢复不及预期、稳增长政策不及预期、美联储超预期鹰派。 请务必阅读文后重要声明及免责条款 正文目录 一、市场宏观变量回顾3 二、上周宏观事件分析4 2.111月经济数据仍显内生动力弹性有限4 2.2美联储议息会议降息但点阵图放鹰6 三、当周关注7 图表目录 Figure1市场宏观变量周度回顾3 Figure2工业增加值季调环比多年对比5 Figure3固定资产投资增速变动（%）5 Figure4房地产相关增速变动（%）5 Figure5社零季调环比多年对比6 Figure6社零总量及分项增速变动（%）6 Figure712月议息会议点阵图7 一、市场宏观变量回顾 大类市场市场复盘宏观变量点评 Figure1市场宏观变量周度回顾 权益 上周市场缩量下跌，周均成交额15230亿元，环比缩量4100亿元。上证指数-0.70%，深证成指-0.62%，创业板指-1.15%，万得全A-1.08%；沪深300-0.14%，小市值指数-3.08%；恒生指数-1.25%，恒生科技指数-0.79%。板块上，通信、电子、银行表现靠前，轻工制造、房地产、建筑材料表现靠后。风格上，成长好于价值、大盘好于小盘。 市场方面，经过此前中央政治局及中央经济工作会议利好兑现后，上周市场宏观层面支撑变量较少，不利变量增加，包括退市新规即将生效下小市值板块开始避险，11月经济数据反映内生动力弹性仍然偏弱，美联储议息会议放鹰影响货币宽松预期，人民币汇率贬值，以及当周降准预期落空等。基本面方面，11月全月经济数据来看，预期继续好转，PMI、M1边际回升，供给端依旧偏强，工业生产继续加速，外需保持韧性，但内需依旧弹性不足，仅地产销售端带动居民贷款回升，但其他的信贷需求、消费情况、地产投资、基建等依旧较弱。 固收 上周债市收益率整体下行。全周T2503上涨0.33%，TL2503上涨0.53%，TF2503上涨0.28%。现券来看，10年国债活跃券下行7.5BP，30年国债活跃券下行6BP，10年国开活跃券下行8.5BP，5年国开下行8.5BP，3年国开下行8BP，1年国开下行9BP。 当周催化方面，降准未落地，货币宽松预期仍有催化，供给层面担忧下降，财政超预期空间有限，且税期过后资金面逐步转松，整体依然助力债市做多情绪，央行约谈债市机构造成周中短期冲击，但未改债市整体做多情绪。中期维度看，货币政策宽松预期进行了一次性计入，但年末资金中枢仍有下行空间，而财政政策超预期空间有限，尽管广义赤字率可能提升到略超2020年的水平，但由于财政收入压力，广义财政支出增速或难显著超过经济增速。此外，基本面短期大幅反弹概率较低，跨年票据利率降到0附近，指向信贷开门红偏弱。建议维持仓位，久期中性到中性偏长。 海外及其他 上周道指跌2.25%，标普500指数跌1.99%，纳指跌1.78%。美债方面，2年期美债收益率上行9bp至4.32%，10年美债收益率上行14bp至4.53%。汇率方面，美元指数周涨0.84%报107.8408，离岸人民币兑美元跌131个基点报7.2926。大宗方面，美油期货跌2.4%，COMEX黄金期货跌1.32%，LME期铜跌1.2%。 12月议息会议落地，降低25bp符合预期，但美联储调高明年通胀和经济的预测，点阵图明年降息预期从9月议息会议4次25bp预期下滑至2次25bp，降息预期大幅收缩，带动美元、美债利率上行，黄金下跌、美股下行。美国第三季度实际GDP年化季环比终值上修至3.1%，高于预期的2.8%；美国上周初请失业金人数下降2.2万人至22万人，低于预期的23万人。经济与就业数据边际仍显韧性。 资料来源：wind、世纪证券研究所 二、上周宏观事件分析 2.111月经济数据仍显内生动力弹性有限事件： 中国11月规模以上工业增加值同比增5.4%，预期5.2%，前值5.3%。中国1-11月固定资产投资同比增3.3%，预期3.4%，前值3.4%。其中，中国1-11月房地产开发投资同比-10.4%，预计-10.2%，前值-10.3%。中国11月社会消费品零售总额同比增3%，预期5.3%，前值4.8%。 点评： 从11月全月数据来看，作为9月末稳增长政策效果验证的第二个月，10月在政策带动下的局部好转迹象有一定的延续性，主要包括：1）生产端维持稳定回升，工业增加值季调环比继续抬升至0.46%且高于历史均值，PMI预期指标继续走强支撑生产景气度；2）地产销售面积同比从上月-1.62%继续抬升至3.21%，销售同比转正，也对应金融数据上居民中长期贷款的连续同比多增，居民存款向企业活期存款转移带动M1触底回升；3）基建和制造业投资尽管在淡季未进一步增强，但仍然保持了一定的增长强度。 11月经济数据相对10月较明显转弱的主要包括社零和出口。出口方面主要受到10月环比较高影响，11月环比值偏弱，加上基数抬升，带动11月出口同比明显回落，整体出口金额和外需情况依然保持平稳。而社零增速明显转弱一方面是有前期双十一前置效应回落的影响，前期高增的服装、化妆品、通讯器材、体育娱乐、文化办公用品、家电等回落最为明显，实物商品网上零售额由11月的11.3%下滑至-2.6%，而餐饮、线下零售等与双十一关联度低的部分延续弱修复，但也未显示出太强的弹性。 10月本来偏弱的政策辐射力弱的内生板块，依然未呈现出全面好转，主要反映在地产投资、新开工等数据依然低位运行，价格信号依然偏弱，名义增长中枢依然偏低。 Figure2工业增加值季调环比多年对比 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure3固定资产投资增速变动（%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure4房地产相关增速变动（%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure5社零季调环比多年对比 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure6社零总量及分项增速变动（%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 2.2美联储议息会议降息但点阵图放鹰事件： 美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率的目标区间从4.5%至4.75% 降至4.25%至4.5%。 点评： 12月议息会议落地，降低25bp符合预期，但本次降息决议FOMC内部意见并不太一致，鲍威尔提到降息的决定是艰难的。 对于后续的预测，美联储调高明年通胀、经济增长的预测，点阵图明年降息预期从9月议息会议4次25bp预期下滑至2次25bp，降息预期大幅收缩。会后鲍威尔发言也偏鹰，认为通胀回落受阻是减少降息次数的核心原因。会议落地后，美元和美债收益率直线拉升，美股、黄金跳水。两年期美债 利率回升至4.35%，开始隐含明年不降息的预期。议息会议放鹰对国内货币宽松节奏和预期产生一定的边际压力。 Figure712月议息会议点阵图 资料来源：美联储、世纪证券研究所 三、当周关注 日期事件 12月27日（周五） 09:30中国11月工业企业利润:累计同比(%)：前值-4.30 本报告署名分析师郑重声明：本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，报告的分析逻辑基于本人职业理解，报告清晰准确地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人薪酬的任何部分不曾有，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 证券研究报告对研究对象的评价是本人通过财务分析预测、数量化方法、行业比较分析、估值分析等方式所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 分析师声明 投资评级标准 股票投资评级说明： 行业投资评级说明： 报告发布日后的12个月内，公司股价涨跌幅相对于同期 沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 报告发布日后的12个月内，行业指数的涨跌幅相对于同 期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。 免责声明 世纪证券有限责任公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本证券研究报告仅供世纪证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的信息、观点和预测均仅反映本报告发布时的信息、观点和预测，可能在随后会作出调整。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本报告中的内容和意见不构成对任何人的投资建议，任何人均应自主作出投资决策并自行承担投资风险，而不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权归世纪证券有限责任公司所有，本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，任何机构和个人不得以任何形式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容，或以任何侵犯本公