挖掘消费空间系列一：提振消费：5个方向与17个抓手

宏观深度报告20241221 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 提振消费：5个方向与17个抓手——挖掘消费空间系列一 11月社零同比增速降至3.0%，消费压力仍然较大，中央经济工作会议提出“大力提振消费”，促消费将成为明年的重点工作。本篇报告梳理消费偏弱的原因，并提出提振消费的5个方向和17个政策抓手。 一、消费偏弱的四个问题 （1）从居民收入来看，“工资-GDP”增速差下行是影响消费的重要原因，2022年以来，“工资-名义GDP”增速差先上升后下降，社零的季度增速也走出了相同的趋势，而“工资-GDP”增速差又受到“服务业-工 业”增速差影响。 （2）从资产价格来看，不要低估财富效应，不要高估超额储蓄。房价下跌时通过收入路径、关联消费路径、现金流路径等3个途径影响消费，从历史经验来看，我国房价涨跌对居民财产性收入和消费信心的影响都 是比较显著的，不要低估财富效应的影响。另一方面，超额储蓄≠超额财富，2019年后居民部门超额储蓄快速增长，但居民资产增速在下降，2019-2022年从9.9%降至3.7%，不要高估超额储蓄。 （3）从消费对象来看，相比于前几轮低通胀时期，服务消费需求压力更大，第三产业平减指数出现了历史首次负增长。 （4）从消费群体来看，青年消费的减速可能是过去几年的主要拖累。2020年之前，青年群体贡献了近六成的消费增量，是消费增长的“领头羊”；2020年后，“领头羊”掉队，青年消费增速下降的幅度比其他群体更大，使得整体消费难以维持此前增速。 二、如何提振消费：5个方向和17个政策抓手 促消费政策可以着眼于5个方向的17个政策抓手，我们将17个政策抓手通过“政策时间（短期执行、长期推进）”和“政策难度”两个维度，进行了分类（图21）。短期内，直接消费补贴和生育补贴政策推出的难度最小、概率最大。一些针对特定群体增收的政策空间充足，但推出难度较大，如提高失业保险受益率。总体而言，提振消费政策必然是改革和刺激并重，通过短期补贴扭转消费下行趋势，通过改革体制机制中约束消费的部分，释放中长期消费活力。具体而言，这些政策包括： （一）直接的消费补贴：（1）“以旧换新”等商品消费补贴加力扩围（2）通过“消费券”补贴服务消费； （二）提高特定群体收入：（3）生育补贴将初婚初育纳入范围；（4）提高失业保险受益率； （三）增加社保补贴：（5）提高城乡居民基础养老金；（6）在居民医保缴费端增加财政补助； （四）开展服务消费的“供给侧改革”：（7）基本民生类服务要增加供给数量；（8）发展享受型服务要提高供给质量； （🖂）改革体制机制中约束消费的部分：（9）错峰休假、落实年假；（10）稳住楼市股市，发挥财富效应稳消费的作用；（11）工业向服务业的经济转型，改善分配；（12）公共支出从投资向消费转型；（13）优化营商环境，促进个体工商户发展，补居民收入短板；（14）减少消费限制；（15） 土地改革，增加农村经营收入和财产收入；（16）生产型向消费型的财税改革；（17）新型城镇化，实现基本公共服务均等化，促进服务消费。 风险提示：（1）如果部分改革政策加速推出，可能出现政策超预期效果； （2）如果部分刺激和补贴政策力度不及预期，短期内政策效果可能不 及预期；（3）美国加关税带来外需波动，国内政策应对也会发生变化。 2024年12月21日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《2025美联储还有几次降息？》 2024-12-19 《顺势而为，见“风”使舵——2025年度展望（八）之大类资产配置策略 （下）》 2024-12-18 1/30 东吴证券研究所 内容目录 1.消费偏弱的四个问题4 1.1.居民收入：“工资-名义GDP”增速差为何下降？4 1.2.居民资产：不低估财富效应，不高估超额储蓄8 1.3.消费对象：服务需求不足更凸显11 1.4.年龄群体：谁在拖累消费？13 2.如何提振消费：5个方向与17个政策抓手15 2.1.消费补贴16 2.2.特定群体17 2.3.社保补贴19 2.4.服务消费的“供给侧改革”21 2.5.深化改革22 3.风险提示29 2/30 东吴证券研究所 图表目录 图1：社零增速趋势与“工资-GDP”增速差基本一致5 图2：“工资-GDP”与“三产-二产”两个增速差的同向变动6 图3：从31省市来看，两个增速差也是正相关6 图4：2022年广东省各行业人工成本占总成本的比例7 图5：相比二产，三产的劳动报酬占比更高7 图6：二产比重与劳动报酬比重成反比8 图7：31省市劳动报酬比重与二产比重成反比8 图8：“财富效应”影响消费的三条路径9 图9：住房占居民总资产的比例9 图10：房价变动9 图11：财富效应影响居民收入10 图12：财富效应影响消费10 图13：居民部门超额储蓄的累积11 图14：居民总资产增速下降11 图15：三大产业的GDP平减指数12 图16：GDP平减指数负增长时期，三大产业的平减指数12 图17：2020年前青年家庭消费增速更快13 图18：财富效应影响居民收入14 图19：财富效应影响消费14 图20：不同年龄段的预期消费变动指数（4季度移动平均）14 图21：提振消费：5个方向和17个政策抓手16 图22：家电下乡时期三种主要家电内销量（12个月移动平均）17 图23：结婚登记中初婚占比长期下降18 图24：出生人口中一孩占比长期下降18 图25：我国失业保险受益率偏低19 图26：农村医保个人缴费负担上升20 图27：养老服务供需指数21 图28：医疗服务供需指数21 图29：电影票房收入（12个月移动平均）22 图30：我国企业就业人员平均工作时间不断上升23 图31：政府消费的国际比较24 图32：过去20年政府消费占GDP比例变化24 图33：经营收入是过去几年居民收入增长的短板25 图34：“土地驱动模式”示意图26 图35：98房改后，二三产业经营性收入比重下降27 图36：2020年城乡就业结构27 图37：城乡居民收入差距27 图38：我国税收主要是生产税28 图39：我国税收主要缴纳人是企业28 图40：服务业的“集聚效应”29 3/30 东吴证券研究所 近期，11月社零同比增速从4.8%降至3.0%，消费压力仍然较大，而中央经济工作会议提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”。“实施提振消费专项行动”将成为明年的重点工作，本篇报告我们将梳理消费偏弱的4个原因，并提出提振消 费的5个方向和17个政策抓手。 1.消费偏弱的四个问题 近年来居民消费不足的原因很多，我们在此做一个简单梳理，并试图给出一些增量判断。我们的增量判断： 一是从居民收入来看，“工资-GDP”增速差下行是影响消费的重要原因，而“工资 -GDP”增速差又受到“服务业-工业”增速差影响。 二是从资产价格来看，不要低估财富效应，不要高估超额储蓄。 三是从消费对象来看，相比于前几轮低通胀时期，服务消费需求压力更大。四是从消费群体来看，青年消费的减速可能是过去几年的主要拖累。 1.1.居民收入：“工资-名义GDP”增速差为何下降？ 决定消费的因素，除了收入的总量增速（GDP）、微观消费倾向之外，还有分配。通过拆解，可以将居民消费支出表示为三个因素的乘积：一是GDP，二是消费倾向，三是居民部门收入比重： 居民消费支出=（居民消费支出/居民可支配收入）×（居民可支配收入/GDP）×GDP =消费倾向×居民部门收入比重×GDP 我们用“工资-名义GDP”增速差来跟踪分配，这个增速差向上走，工资增速相对于名义经济增速表现更好，意味着经济增长中的居民分配开始改善；增速差下降，代表工资增速表现差于经济增速。 “工资-名义GDP”增速差基本能解释社零增速的变动。2022年以来，“工资-名义 GDP”增速差先上升后下降，社零的季度增速也走出了相同的趋势。 4/30 图1：社零增速趋势与“工资-GDP”增速差基本一致 疫情扰动 工资增速-名义GDP增速社零增速 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 15% 10% 5% 0% -5% 14/03 14/08 15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03 19/08 20/01 20/06 20/11 21/04 21/09 22/02 22/07 22/12 23/05 23/10 24/03 24/08 -8%-10% 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：均为同比增速 那么，什么决定了“工资-名义GDP”增速差？我们发现是“三产-二产”增速差。这意味着，当我们的服务业增速跑赢工业增速时，居民工资增速就能跑赢经济增速；反 过来，当服务业跑输工业时，工资增速可能跑输经济增速，也就是微观感受跟宏观数据存在温差。 从31省市来看，两个增速差也是正相关的。这意味着，服务业相对增速更快的地区，微观感受会更好。比如2023年，上海的“三产-二产”增速差是4.8%（三产名义增速6.6%，二产2.8%），“工资-名义GDP”增速差是3.4%（工资增速8.8%，名义GDP增速5.4%）；重庆的“三产-二产”增速差是-0.4%（三产名义增速5.5%，二产5.9%），“工资-名义GDP”增速差是-0.3%（工资增速5.2%，名义GDP增速5.5%）。 因此，我们得到第一个结论，服务业相对跑赢工业的话，居民工资就会相对跑赢经济增速，从而带动消费改善。 5/30 东吴证券研究所 图2：“工资-GDP”与“三产-二产”两个增速差的同向变动 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 工资增速-名义GDP增速三产增速-二产增速（右） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 23/09 24/03 24/09 -20% 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：三产和二产都是名义增速 图3：从31省市来看，两个增速差也是正相关 14% 12% 10% 8% 6% y=0.7799x+0.0278 R²=0.3842 4% 2% 0% -6%-4%-2%0%2% 4% 6% 8% -2% -4% 2023：三产增速-二产增速 2023：工资增速-名义GDP增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 为什么“三产-二产”增速差可以决定“工资-GDP”增速差？ 根本原因在于，相比于工业，服务业是人力密集型行业，分配更偏向于居民。从成本端来看，根据广东省2023年企业调查1，制造业人工成本占总成本的比重为14.1%，而13个服务行业的平均比重是25.5%，最高超过40%。从分配端来看，按照2020年全国投入产出表，我们测算了三大产业的劳动报酬在增加值中的占比，农业最高，接近100%，其次是第三产业（服务业）为53%左右，最低的是第二产业（工业和建筑业）， 1注：该调查为2023年发布、2022年数据 东吴证券研究6所/30 为41%左右。 因此我们看到，当二产下降、三产比重上升时，劳动报酬在GDP里的比重会上升，也就是在居民、企业、政府参与的三部门分配过程里，会更偏向居民。我们从纵向和横向两个角度来验证。纵向来看，我国第二产业占比在2011年达到顶点，随后下降，第三 产业占比上升，这一时间与劳动报酬比重上升的时间基本一致。从横向来看，我国31个省市自治区中，二产占比越高的地区，劳动报酬比重一般越低，横向看两者也呈现明显负相关。 图4：2022年广东省各