城市奥莱，海澜之家的下一站？

前言 本篇公司研究报告针对市场最为关心的京东奥莱项目做前瞻研究。一方面，立足折扣零售，分析新业态成败的制胜点；另一方面，拆解新业务合作模式并测算潜在空间。 投资逻辑： 1）折扣零售向纵深化演绎，奥莱逆势领跑。美日折扣零售诞生于 经济下行期，根据智研咨询，2023年中国折扣规模1.8万亿，占比社零总额3.8%，供（滞销）需（不足）双驱带动质价比成为主流消费趋势。本轮折扣零售始于零食量贩店，逐渐向传统零售深刻演绎。根据奥莱领袖，2023年中国拥有239家奥莱，销售额1600亿元，占比折扣零售9%，同比增长近10%，领跑其他零售业态。通过唯品会、TJX、荟品仓、寺库等正反面案例复盘，我们认为奥莱作为软折扣，难点在于高货值货源的正品性、充足性和折扣度，最 终达成渠道价值的沉淀，实现高复购、高客户价值和高周转。2）何以比肩TJX?2024年上半年公司增持控股斯搏兹，发力FCC(阿迪正价店)和京东奥莱（城市奥莱集合店），加码运动服饰和折扣 人民币(元)成交金额(百万元) 零售。京东奥莱和TJX同属品牌折扣集合店，京东奥莱集齐多方 力量、风险收益共担共享。公司与购物中心、京东建立深厚合作关系，同时链接到其他品牌方。软折扣的关键点——货源，来自于其他品牌方的库存，主要采用可退货模式，商品阈值涵盖轻奢、大众品牌，满足寻宝消费体验。相较TJX，京东奥莱轻资产，资金周转快且盈利高，未来高坪效可期。 3）增长空间？FCC远期空间达57亿元，对应2023年营收/归母净 利润增幅26%/15%，店效看齐中部体育零售商280万元、开店空间参考安踏&李宁门店以及阿迪开店指引接近1500家。京东奥莱远 公司基本情况（人民币） 期空间达120亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅56%/40%，店效看齐TJX0.7亿元、开店空间采用城市等级配比约150家。 盈利预测、估值和评级 公司业务多元成长，坐稳休闲男装龙头地位、海外拓展有为、FCC进入成长快车道，京东奥莱轻资产模式跑通后有望贡献明显增量。预计2024-2026年实现营收210/247/272亿元，同比-2.24%/17.48%/10.19%，归母净利润23/27/30亿元，同比- 22.49%/18.01%/11.90%，分部估值后对应2025年14倍PE，目标 价7.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 231211 240311 240611 240911 成交金额海澜之家沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 241211 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,562 21,528 21,046 24,724 27,243 营业收入增长率 -8.06% 15.98% -2.24% 17.48% 10.19% 归母净利润(百万元) 2,155 2,952 2,288 2,700 3,021 归母净利润增长率 -13.49% 36.96% -22.49% 18.01% 11.90% 摊薄每股收益(元) 0.499 0.674 0.476 0.562 0.629 每股经营性现金流净额 0.73 1.19 3.71 4.66 5.22 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.76% 18.39% 12.91% 13.64% 13.64% P/E 10.62 11.01 13.66 11.58 10.35 P/B 1.57 2.03 1.76 1.58 1.41 品牌招商、团队管理和战略方合作变动、竞争加剧、应付账款周转天数偏高和存货跌价偏低等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 前言4 1、折扣，质价比消费的深刻变革4 2、奥莱，高货值尾货的表现形态7 2.1、奥莱：大品牌、小价格的吸引力法则7 2.2、唯品会：从服装特卖起家到全域特卖8 2.3、TJX：线下品牌折扣集合店的隐形王者10 2.4、渠道价值：正品性、充足性和折扣度14 3、内外合力，京东奥莱高筑壁垒16 3.1、收购斯搏兹，发力FCC和城市奥莱16 3.2、独特商业模式迁移新商业合作18 3.3、FCC项目之阿迪战略合作20 3.4、京东奥莱项目之京东赋能助力21 4、盈利预测与投资建议22 4.1、盈利预测22 4.2、投资建议及估值26 5、风险提示27 图表目录 图表1：美国折扣零售发展历程4 图表2：日本折扣零售超额表现（倍）5 图表3：GDP增速降档至5%5 图表4：代表企业的库销比5 图表5：折扣零售变革6 图表6：折扣化图谱6 图表7：中国奥莱销售规模（亿元）7 图表8：奥莱领跑其他零售业态7 图表9：王府井和百联股份奥莱情况8 图表10：奥莱毛利率远高于其他零售业态（2023年）8 图表11：2023年中国奥莱新增门店8 图表12：唯品会发展历程9 图表13：唯品会渠道价值凸显、用户黏性高9 图表14：杉杉奥莱项目版图10 图表15：唯品会投资活动产生的现金流净额（亿元）10 图表16：唯品会奥莱业绩表现10 图表17：TJX品牌矩阵11 图表18：TJX营收拆分（亿美元）11 图表19：TJX经营质量12 图表20：TJX发展历程13 图表21：TJX效率优于梅西百货13 图表22：TJX买手和仓配中心情况13 图表23：荟品仓图片14 图表24：壹品仓图片14 图表25：渠道价值在于正品性、充足性和折扣度15 图表26：品类市场规模及集中度比较15 图表27：奥莱品牌配比15 图表28：斯搏兹和京东奥莱股权结构图16 图表29：京东奥莱入驻品牌之部分国际品牌17 图表30：京东奥莱入驻品牌之部分运动户外品牌17 图表31：奥莱细分业态比较17 图表32：FCC和京东奥莱竞争优势18 图表33：海澜之家商业模式19 图表34：海澜之家门店数19 图表35：可比公司店效（2023年）19 图表36：不同城市的商铺租金（元/月/㎡）20 图表37：不同城市的商铺空置率（%）20 图表38：购物中心一楼门店面积20 图表39：快时尚和超市的数量变化20 图表40：耐克和阿迪大中华区表现21 图表41：中国体育零售商市场份额21 图表42：滔搏和宝胜经营情况（2023财年）21 图表43：京东必赢之战22 图表44：FCC业绩测算23 图表45：京东奥莱业绩测算24 图表46：海澜之家营收预测（百万元）24 图表47：主业可比公司估值26 图表48：FCC可比公司估值26 图表49：TJX股价表现27 图表50：分部估值27 前言 经历2010年前后的门店狂飙、2015年以来的电商浪潮，公司坐稳休闲男装龙头地位。当下面临经济放缓、需求疲软的困境，公司积极探索出海和城市奥莱，有望形成明显业绩增量。京东奥莱虽仅开出总部首店，模式跑通有望快速扩张，对标TJX潜力巨大。本篇公司研究报告聚焦斯搏兹相关的FCC和京东奥莱项目做前瞻研究，报告亮点为： 1）将京东奥莱项目架构在折扣零售的大背景下，分析奥莱业态成败的制胜点； 2）拆解FCC和京东奥莱项目的商业模式，分析模式特点、竞争优势并测算潜在空间。 1、折扣，质价比消费的深刻变革 镜鉴美日，折扣化兴于下行期。1）美国，折扣零售最早起源于美国19世纪末第二次工业革命尾声，纺织制造生产超额供给，服装和制鞋企业开始将过剩或瑕疵产品出售给员工和消费者。之后，折扣零售新业态在经济下行期不断演化，其中TJX（1956年成立，品牌折扣店）、奥特莱斯（1974年，品牌折扣店）、Costco（1976年，仓储会员店）等穿越经 济周期，成为零售隐形王者。2）日本，得益于广场协议和货币宽松政策，日本80年代经 济增长强劲，GDP复合增速达到12%。进入到90年代，泡沫经济破裂使得房产和股市双双 大幅滑落，消费者支出更为理性谨慎。堂吉诃德（1978年，软折扣店）、优衣库（1984年，大众高性价比服饰）等折扣零售业态逆势成长，在2000-2023年股价涨幅均为9倍，明显 跑赢日经225指数的0.77倍。3）比较，美日折扣零售均诞生于经济下行期，美国发展更 早，经历多轮下行周期业态更为丰富，覆盖不同价格带、折扣路径且仓储会员店占比高； 而日本折扣零售集中诞生在泡沫经济破裂前后、持续时间长，折扣聚焦在低价格带。 图表1：美国折扣零售发展历程 来源：ifind，国金证券研究所 图表2：日本折扣零售超额表现（倍） 堂吉诃德股价涨幅迅销股价涨幅日经225股价涨幅 12 10 8 6 4 2 12/31/1999 09/29/2000 06/29/2001 03/29/2002 12/31/2002 09/30/2003 06/30/2004 03/31/2005 12/30/2005 09/29/2006 06/29/2007 03/31/2008 12/31/2008 09/30/2009 06/30/2010 03/31/2011 12/30/2011 09/28/2012 06/28/2013 03/31/2014 12/31/2014 09/30/2015 06/30/2016 03/31/2017 12/29/2017 09/28/2018 06/28/2019 03/31/2020 12/31/2020 09/30/2021 06/30/2022 03/31/2023 12/29/2023 0 来源：彭博，国金证券研究所 落脚中国，质价比日新月著。2020年以来，需求端不足、供给端滞销，供需双驱带动质价比成为主流消费趋势，类似90年代的日本。需求端，经济增长放缓，GDP增速降档至5%；悲观预期下，消费者信心指数跌落至85%，消费经历受限-反弹-弱复苏，目前表现仍疲软， 截至2024年10月，社零累计同比仅为3.50%，低于2019年同期的8.10%。此轮消费降级 并非完全的消费降级，考虑到2015-2018年的消费升级，其内涵为“品质/价格=价值”的理性功能消费观。供给端，生产过剩叠加消费需求不足导致库存积压，森马服饰（纺服）、美的集团（家电）、顾家家居（家具）2021年的库销比相较2019年分别提升5/2/2pct， 2023年库存去化虽有所缓解，库存仍维持较高水平。根据智研咨询，2023年中国折扣市场规模为1.8万亿元，占比社零总额约为3.8%。此外，尾货占比较高的品类为服装、家居、日化等，为折扣零售提供丰富的货源补给。 20192020202120222023 图表3：GDP增速降档至5%图表4：代表企业的库销比 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 森马服饰（纺服）美的集团（家电）顾家家居（家具） 来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所 折扣化向纵深演绎。1）始于零食量贩店。相对街边店、高端零售店、百货店，量贩零食店具备更多的SKU、更高的性价比、更强的便利性，2021年以来迎来加速发展，截至2023年10月全国门店数突破2.2万家。以零食很忙为例，2017年成立于湖南长沙，2018年加 密省内地级市，2021年开启外埠扩张，2024年收购零食有鸣，现拥有7000+家门店。零食量贩店的跑马圈地不仅得益于资本加持，更得益于低盈利但高周转的效率模式跑通。2） 图表5：折扣零售变革 传统零售存较大变革空间。传统商超/百货自主经营弱、经营效率低，受到电商、便利店的分流冲击较大。零食量贩店的经营提效在于，去掉中间经销商直接对接制造厂商，以无账期、免进场费、大体量、高周转拿到更低成本价从而让利给消费者。零食量贩店的崛起也可看作少部分掌握货源的优秀经销商自立门户对传统商超的迭代，若品类从零食延伸开 来，传统商超将会面临更大的经营挑战。在此背景下，传统商超开始求新求变，迎合质价比消费趋势，例如，家家悦分别推出悦记·好零食和好惠星，前者定位极致性价比零食集合店，后者采用自有工厂推出自主品牌。