有色金属行业2025年投资策略：首推铝铜，长期看好黄金

西南证券研究发展中心金属研究团队黄腾飞2024年12月 回顾2024：国内方面：经济数据出现分化，内需仍弱，出口较强，地产冲击下的压力测试或接近尾声，竣工端增速有见底迹象，截止至2024年11月底，我国房屋新开工面积同比下降23.0%，竣工面积同比下降26.2%；海外方面：美联储降息节奏符合市场预期，目前联邦基金利率区间为4.25%-4.5%，2024年降息三次，累计降息100bp；更会关注联 邦赤字的变 化。资源板 块：截止至2024年12月18日，分母端的黄金率先上 涨，同比+11.9%，铜于Q2补涨，同比+16.6%，分子端的铝和锡不甘示弱，底部反弹幅度亮眼。加工板块：跟随新能源车和光储压泡沫，截止至2024年12月18日，新能源指数市盈率（TTM）为30.45，光伏指数市盈率（TTM）为35.9，估值降至历史低位，但行业趋势反转尚需时间。 2展望2025年：我们建议把握四条主线：①分母端扩张：金银：机构对黄金价格短期持续性存疑，黄金股价和金价出现背离，2025年，黄金突破3000美金是大概率事件，黄金板块从中长期看，估值具备很高性价比。②分子端改善：铝铜锡：24Q3利润集中在氧化铝环节，基于氧化铝远期过剩较确定，25年利润会向电解铝传导，叠加25年中美周期共振向上的判断，铝价将易涨难跌。③先进材料:炒作主题和风格将推升新材料板块估值，值得关注的小金属和新材料标的。④锂矿反弹机会：板块盈利有筑底迹象，因碳酸锂供需扭转尚需时日，股价或仍需磨底，2025年碳酸锂板块或有反转机会。 主线一：分母端扩张：金银 5贵金属建议关注黄金和白银：贸易剥离之后业绩见底的黄金转型标的玉龙股份（601028.SH）；持续增储扩产，资源优势突出标的山东黄金（600547.SH）。 工业金属推荐铜：玉龙铜矿远期有增量，盐湖盈利安全垫高的西部矿业（601168.SH）；铜资源自给率大幅提升标的铜陵有色（000630.SZ）；铜板块业绩弹性突出标的洛阳钼业（603993.SH）。相关标的：多元布局铜、金、锂矿资源的龙头企业紫金矿业（601899.SH）。 主线二：分子端改善：铝锡钨锑 铝、锡、钨锑板块：电解铝合规产能有上限叠加煤炭高弹性的神火股份（000933.SZ）；一体化优势加深，海外布局助力远期成长的天山铝业（002532.SZ）；锡产能大幅放量的成长性标的兴业银锡（000426.SZ）；光伏细钨丝快速放量的厦门钨业（600549.SH）。相关标的：双碳背景下，再生铝远期竞争优势凸显的明泰铝业（601677.SH），充分受益锡锑涨价和资产注入有预期差的华锡有色（600301.SH)。 主线三：先进材料 2磁性材料和先进金属材料：高端汽车电子连接器国产替代，持续放量的博威合金（601137.SH）；下游光储逆变器用软磁粉持续景气，芯片电感受AI驱动，需求空间广阔的铂科新材（300811.SZ）。相关标的：羰基铁粉降本空间较大，高频化打开需求场景的悦安新材（688786.SH）；AI驱动，新材料大有可为的云南锗业（002428.SZ)、天通股份（600330.SH)，PM技术实力雄厚，积极布局光储SMC材料的东睦股份（600114.SH）。 主线四：锂矿底部反弹机会 45能源金属相关标的：资源禀赋较好的天齐锂业（002466.SZ）；一体化布局的赣锋锂业（002460.SZ）；资源自给率提升弹性较大，积极布局铜资源的中矿资源（002738.SZ）、雅化集团（002497.SZ）；远期钾锂产能大幅提升的成长性标的藏格矿业（000408.SZ）；镍板块有以量换价、一体化优势凸显的华友钴业（603799.SH）。 风险提示：经济复苏不达预期风险；行业产能投放过快风险；AI板块估值过高风险。 1回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位 2分母端铜金银：数据和政策真空期，短期回调为中长期留足机会 3分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视 4先进新材料：新质生产力驱动半导体芯片，金属新材料将受益 5新能源相关：估值底部，关注底部反弹机会 6投资建议 7风险提示 1.1金属价格窄幅震荡 截至2024年12月18日，CRB金属现货指数年初至今上升0.93%。 1.1.1贵金属：美联储进入降息周期，金价窄幅震荡 截至2024年12月18日，美国黄金ETF波动率指数为16.54，较年初上涨5.15%。美联储利率下降至4.25-4.5%。美国通胀指数国债（tips）震荡上行，市场普遍认为美国进入降息周期。今年黄金价格震荡上行，截至2024年12月18日，COMEX黄金结算价较年初增幅27.97%。 1.1.1贵金属：美联储进入降息周期，金价窄幅震荡 1.1.2工业金属：上涨趋势回落，锌锡整体涨幅靠前 LME：截至2024年12月18日，除铅、镍以外的工业金属价格相比年初均有所上升。2024年初至2024年12月18日，锌、锡、铝、铜、同 比分别 上升14.61%/15.31%/6.29%/5.64%； 铅、镍分 别同比 下降3.96%、7.71%。 1.1.2工业金属：上涨趋势回落，锌锡整体涨幅靠前 SHFE：截至2024年12月18日，上期所有色金属指数收盘于4206.69，较年初上涨6.74%。2024年初至2024年12月18日，锌、锡、铅、铝、铜分别上涨19.29%/17.79%/9.75%/8.34%/2.35%；镍下跌-0.97%。 1.1.2工业金属：库存拐点出现，旺季沪铜沪铝去库趋势显著 从全球显性库存来看，海外铜库存下半年库存增幅明显，全球铝库存去库趋势显著。截至2024年12月13日，较于年初，LME铜库存上涨67.2%；COMEX铜库存增加379.7%；上期所铜库存涨幅155.2%，自8月初出现拐点后，旺季持续去库，逐渐恢复成年初水平。铝：截至2024年12月13日，较于年初，LME铝库存增加20.9%；COMEX铝库存减少35.5%；上期所铝库存增加122.0%。 1.1.2工业金属：锌铅库存震荡上行 锌：截至2024年12月13日，LME锌库存268500吨，较于年初，增幅22.0%；上期所锌库存50666吨，较于年初，增幅132.3%。 铅：截至2024年12月13日，LME铅库存260775吨，较于年初，增幅104.17%；上期所铅库存52250吨，减少-0.38%。 1.1.2工业金属：锡库存震荡回落，镍库存累库趋势显著 锡：截至2024年12月13日，LME锡库存4660吨，较年初下降37.4%；上期所锡库存6989吨，较年初涨幅9.2%。 镍：截至2024年12月13日，LME镍库存164508吨，较年初上涨154.9%；上期所镍库存34684吨，较年初增幅157.6%。 1.1.3能源金属：锂、镍保持弱势，钴钨、稀土表现疲弱 截至2024年12月13日，LME镍库存为164508吨，较年初上涨154.9%；上期所镍库存为34684吨，较年初增加157.6%；截至2024年11月29日，中国镍均价为125940元/吨，较年初下降2.19%；镍矿指数为124020.78，较年初下降2.82%。 1.1.3能源金属：锂和镍保持弱势，钴钨、稀土表现疲弱 截至2024年12月9日，电池级碳酸锂价格为7.69万元/吨，较年初下跌23.86%；截至2024年12月18日，锂矿指数为4237.11，较年初下降9.52%。 1.1.3能源金属：锂和镍保持弱势，钴钨、稀土表现疲弱 截至2024年12月18日，钴矿指数为1723.56，较年初上涨17.1%；钨矿指数为1417.30，较年初上涨10.0%；四氧化三钴11.5万元/吨，较年初下跌11.2%；仲钨酸铵价格为21.0万元/吨，较年初上涨16.2%。 1.1.3能源金属：锂和镍保持弱势，钴钨、稀土表现疲弱 截至2024年12月18日，稀土与磁材价格方面，氧化镨钕最低价格回落至39.2万元/吨，较年初下跌9.5%。截至2024年12月17日，烧结钕铁硼N35价格130元/公斤，较年初下跌3.7%。 1.2有色板块涨幅转弱 1.2.1整体板块年初至今累计涨幅7.08%，目前估值略低于历史均值 2024年有色金属板块略弱于大盘。2024年初至2024年12月18日，有色金属累计上涨7.1%，上证指数累计账幅14.2%。 1.2.1整体板块年初至今累计涨幅达7.08%，目前估值低于历史均值 有色板块估值目前低于历史均值，整体估值已降至历史低位。2020年12月18日至今，有色板块PE历史估值中枢为24.2倍，PE最高值为60.6倍（2021年2月22日）。截至2024年12月18日，有色行业PE为19.06倍；2020年至今有色板块PB历史估值中枢为2.71倍，截至2024年12月18日，有色行业PB为2.07倍。 1.2.2铜和铅锌表现较好，锂矿和非金属材料明显回落 子板块中，铜和铅锌矿今年表现相对较好，截至2024年12月18日，铜和铅锌矿块涨幅分别为16.56%、15.11%。 1.2.3有色个股：高性能材料相关标的表现亮眼，中游加工标的受需求拖累 截止至2024年11月29日，涨幅居前的个股有两大特征，1）紧随资源价格景气度波动，高性能材料相关标的盈利和估值双升，表现亮眼；2）需求复苏类金属铝、钨、锡相关标的后来居上，涨幅靠前； 跌幅居前的个股，多处于有色金属行业中游加工环节，受上游大宗价格波动影响较大，同时受下游需求疲弱拖累明显，企业开工率、出货量和加工费均出现明显下滑。 1回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位 2分母端铜金银：数据和政策真空期，短期回调为中长期留足机会 3分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视 4先进新材料：新质生产力驱动半导体芯片，金属新材料将受益 5新能源相关：估值底部，关注底部反弹机会 6投资建议 7风险提示 2.1黄金：随着利率逼近中性水平，美联储或将放缓降息步伐 美联储开启降息周期，利率中枢下移有望提升金属金融属性。当地时间12月19日，美联储召开最新一期货币政策例会，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.25%-4.5%之间的水平，为年内第三次降息，符合市场预期。本次政策调整表明美联储在通胀抑制与经济增长之间寻求平衡的努力。美国经济整体表现强劲，劳动力市场韧性依旧。过去三个月的就业岗位平均增长17.3万人，失业率虽在11月小幅升至4.2%，但仍处于历史低位。与此同时，通胀水平向2%的目标迈进，但仍然具有一定黏性。11月的消费者物价指数（CPI）符合市场预期，尽管涨幅放缓，但改善势头有所减弱，显示通胀下降的进程面临挑战。 美联储同时更新了政策前瞻的“点阵图”，显示未来降息路径或将趋缓。根据最新预测，2025年预计仅降息两次，基准利率到年底将降至3.75%-4%，显著低于此前预期的四次降息。美联储这一预期调整，表明在经济数据未显著恶化的情况下，政策宽松的空间可能有限。 2.1黄金：实际利率和美元指数向下形成直接驱动 美联储货币周期切换有望带动美债收益率和美元指数中枢下移。实际利率和美元分别是影响黄金金融属性和货币属性的主要指标，与金价整体呈负相关关系。加息周期开启后，实际利率上行带来金价回落，2022年11月后美联储加息放缓，实际利率的上行中止，美元指数中枢下移，带动黄金价格抬升。2024年9月开始进入降息周期，将其周期下通胀有所缓解但经济数据依旧疲软，叠加地缘政治影响加剧，金价中枢有望持续上移。 2.1黄金：央行持续购金，战略配置地位提升 央行增加黄金储备，黄金战略配置地位提升。2022年以来局部冲突频现，地缘政治风险凸显黄金的避险价值属性，2022下半年开始，全球央行黄金储备量出现明显上升，中国、俄罗斯、土耳其、印度等国家贡献主要购金量。根据人民银行公布，截至2024年11月末中国官方储备黄金达到7296万盎司，约2269.3吨，相较20