有色金属行业2025年投资策略：首推铝铜，长期看好黄金

有色金属行业2025年投资策略 首推铝铜，长期看好黄金 西南证券研究发展中心金属研究团队黄腾飞2024年12月 核心观点 回顾2024：国内方面：经济数据出现分化，内需仍弱，出口较强，地产冲击下的压力测试或接近尾声，竣工端增速有见底迹象，截止至2024年11月底，我国房屋新开工面积同比下降23.0%，竣工面积同比下降26.2%；海外方面：美联储降息节奏符合市场预期，目前联邦基金利率区间为4.25%-4.5%，2024年降息三次，累计降息100bp；更会关注联邦赤字的变化。资源板块：截止至2024年12月18日，分母端的黄金率先上涨，同比 +11.9%，铜于Q2补涨，同比+16.6%，分子端的铝和锡不甘示弱，底部反弹幅度亮眼。加工板块：跟随新能源 车和光储压泡沫，截止至2024年12月18日，新能源指数市盈率（TTM）为30.45，光伏指数市盈率（TTM）为35.9，估值降至历史低位，但行业趋势反转尚需时间。 展望2025年：我们建议把握四条主线：①分母端扩张：金银：机构对黄金价格短期持续性存疑，黄金股价和金价出现背离，2025年，黄金突破3000美金是大概率事件，黄金板块从中长期看，估值具备很高性价比。②分子端改善：铝铜锡：24Q3利润集中在氧化铝环节，基于氧化铝远期过剩较确定，25年利润会向电解铝传导 ，叠加25年中美周期共振向上的判断，铝价将易涨难跌。③先进材料:炒作主题和风格将推升新材料板块估 值，值得关注的小金属和新材料标的。④锂矿反弹机会：板块盈利有筑底迹象，因碳酸锂供需扭转尚需时日 ，股价或仍需磨底，2025年碳酸锂板块或有反转机会。 主线一：分母端扩张：金银 贵金属建议关注黄金和白银：贸易剥离之后业绩见底的黄金转型标的玉龙股份（601028.SH）；持续增储扩产 ，资源优势突出标的山东黄金（600547.SH）。 工业金属推荐铜：玉龙铜矿远期有增量，盐湖盈利安全垫高的西部矿业（601168.SH）；铜资源自给率大幅提升标的铜陵有色（000630.SZ）；铜板块业绩弹性突出标的洛阳钼业（603993.SH）。相关标的：多元布局铜 、金、锂矿资源的龙头企业紫金矿业（601899.SH）。 1 核心观点 主线二：分子端改善：铝锡钨锑 铝、锡、钨锑板块：电解铝合规产能有上限叠加煤炭高弹性的神火股份（000933.SZ）；一体化优势加深，海外布局助力远期成长的天山铝业（002532.SZ）；锡产能大幅放量的成长性标的兴业银锡（000426.SZ）；光伏细钨丝快速放量的厦门钨业（600549.SH）。相关标的：双碳背景下，再生铝远期竞争优势凸显的明泰铝业 （601677.SH），充分受益锡锑涨价和资产注入有预期差的华锡有色（600301.SH)。 主线三：先进材料 磁性材料和先进金属材料：高端汽车电子连接器国产替代，持续放量的博威合金（601137.SH）；下游光储逆变器用软磁粉持续景气，芯片电感受AI驱动，需求空间广阔的铂科新材（300811.SZ）。相关标的：羰基铁粉降本空间较大，高频化打开需求场景的悦安新材（688786.SH）；AI驱动，新材料大有可为的云南锗业（002428.SZ)、天通股份（600330.SH)，PM技术实力雄厚，积极布局光储SMC材料的东睦股份（600114.SH）。 主线四：锂矿底部反弹机会 能源金属相关标的：资源禀赋较好的天齐锂业（002466.SZ）；一体化布局的赣锋锂业（002460.SZ）；资源自给率提升弹性较大，积极布局铜资源的中矿资源（002738.SZ）、雅化集团（002497.SZ）；远期钾锂产能大幅提升的成长性标的藏格矿业（000408.SZ）；镍板块有以量换价、一体化优势凸显的华友钴业（603799.SH）。 风险提示：经济复苏不达预期风险；行业产能投放过快风险；AI板块估值过高风险。 2 目录 1回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位 2分母端铜金银：数据和政策真空期，短期回调为中长期留足机会 3分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视 4先进新材料：新质生产力驱动半导体芯片，金属新材料将受益 5新能源相关：估值底部，关注底部反弹机会 6投资建议 7风险提示 3 1.1金属价格窄幅震荡 截至2024年12月18日，CRB金属现货指数年初至今上升0.93%。 2024年初至12月18日CRB金属现货指数上升0.93% 1600120 1400 100 1200 80 1000 80060 600 40 400 20 200 00 2016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04 CRB现货指数:金属美元指数(右轴） 数据来源：wind，西南证券整理4 1.1.1贵金属：美联储进入降息周期，金价窄幅震荡 截至2024年12月18日，美国黄金ETF波动率指数为16.54，较年初上涨5.15%。美联储利率下降至4.25-4.5%。美国通胀指数国债（tips）震荡上行，市场普遍认为美国进入降息周期。今年黄金价格震荡上行 ，截至2024年12月18日，COMEX黄金结算价较年初增幅27.97%。 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 贵金属ETF波动率指数震荡上行 COMEX黄金期货结算价高位震荡 2.540 35 2.030 1.525 20 1.015 10 0.5 5 0.00 期货结算价(活跃合约):COMEX黄金(美元/盎司） 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴） 标准普尔500波动率指数(VIX)黄金ETF波动率指数 数据来源：wind，西南证券整理5 1.1.1贵金属：美联储进入降息周期，金价窄幅震荡 美国国债收益率（%） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 美国:国债实际收益率:10年美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年美国:有效联邦基金利率(EFFR) 美国2年期国债收益率及深证成指 616000 514000 12000 410000 38000 26000 4000 12000 00 美国:国债收益率:2年（%）深证成份指数（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理6 1.1.2工业金属：上涨趋势回落，锌锡整体涨幅靠前 LME：截至2024年12月18日，除铅、镍以外的工业金属价格相比年初均有所上升。2024年初至2024年12月18日，锌、锡、铝、铜、同比分别上升14.61%/15.31%/6.29%/5.64%；铅、镍分别同比下降 3.96%、7.71%。 LME现货结算价涨跌幅 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-02 铜铝锌铅锡镍 数据来源：wind，西南证券整理7 1.1.2工业金属：上涨趋势回落，锌锡整体涨幅靠前 SHFE：截至2024年12月18日，上期所有色金属指数收盘于4206.69，较年初上涨6.74%。2024年初至2024年12月18日，锌、锡、铅、铝、铜分别上涨19.29%/17.79%/9.75%/8.34%/2.35%；镍下跌-0.97% 。 上期所有色金属指数较年初上涨6.74% 4900 4700 4500 4300 4100 3900 3700 3500 上期有色金属指数 SHFE期货（活跃合约）结算价累积涨跌幅 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2024-01-022024-04-022024-07-022024-10-02 铜铝锌铅锡镍 数据来源：wind，西南证券整理8 1.1.2工业金属：库存拐点出现，旺季沪铜沪铝去库趋势显著 从全球显性库存来看，海外铜库存下半年库存增幅明显，全球铝库存去库趋势显著。截至2024年12月13日，较于年初，LME铜库存上涨67.2%；COMEX铜库存增加379.7%；上期所铜库存涨幅155.2%，自8月初出现拐点后，旺季持续去库，逐渐恢复成年初水平。铝：截至2024年12月13日，较于年初，LME铝库存增加20.9%；COMEX铝库存减少35.5%；上期所铝库存增加122.0%。 沪铜大幅去库（吨） 铝库存去库趋势显著（吨） 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 COMEX:铜:库存开盘总库存:LME铜库存小计:阴极铜:总计开盘总库存:LME铝库存小计:铝:总计COMEX:铝:库存（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理9 1.1.2工业金属：锌铅库存震荡上行 锌：截至2024年12月13日，LME锌库存268500吨，较于年初，增幅22.0%；上期所锌库存50666吨， 较于年初，增幅132.3%。 铅：截至2024年12月13日，LME铅库存260775吨，较于年初，增幅104.17%；上期所铅库存52250吨 ，减少-0.38%。 锌库存增幅明显（吨） 铅库存增幅明显（吨） 350000 200000 300000 250000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 250000 200000 150000 100000 50000 0 200000 150000 100000 50000 0 开盘总库存:LME锌库存小计:锌:总计（右轴） 开盘总库存:LME铅库存小计:铅:总计（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理10 1.1.2工业金属：锡库存震荡回落，镍库存累库趋势显著 锡：截至2024年12月13日，LME锡库存4660吨，较年初下降37.4%；上期所锡库存6989吨，较年初涨幅9.2%。 镍：截至2024年12月13日，LME镍库存164508吨，较年初上涨154.9%；上期所镍库存34684吨，较年 初增幅157.6%。 全球锡库存去库趋势显著（吨） 全球镍库存历史高位（吨） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 开盘总库存:LME锡库存小计:锡:总计（右轴）开盘总库存:LME镍库存小计:镍:总计（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理11 1.1.3能源金属：锂、镍保持弱势，钴钨、稀土表现疲弱 截至2024年12月13日，LME镍库存为164508吨，较年初上涨154.9%；上期所镍库存为34684吨，较年初增加157.6%；截至2024年11月29日，中国镍均价为125940元/吨，较年初下降2.19%；镍矿指数为124020.78，较年初下降2.82%。 沪镍指数及镍均价（元/吨） 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 镍库存及镍均价走势 7000