基金研究系列之十九：“顺势与谋变”：被动崛起时代主动基金的选择策略

金融工程 专题报告 “顺势与谋变”：被动崛起时代主动基金的选择策略 ——基金研究系列之十九 报告日期：2024-12-19 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《见微知著：从固收+的定量困境到特色组合构建》2024-09-23 2.《成长型基金投资攻略：从识别到优选》2024-06-12 2024年9月底的政策转向成为今年以来资本市场最重要的变化，成交日趋活跃，投资者的风险偏好回升。市场被动化程度的加深将重塑A股生态结构。主动权益资金的边际流入并非主动权益基金产生超额收益的必要条件，在存量资金市场、宽幅震荡市场、慢牛市场，优秀主动权益基金配置优势仍存。 未来主动权益基金布局建议 1、主动基金相较于被动基金的核心竞争优势在于策略的独立性与多元化，以及持续不断的更新迭代能力，确保难以被简单复制。 2、资金借道ETF持续涌入A股，指数内成分股趋向于协同运动，选股的难度预计将加大，风格收益分化处于上行通道，行业轮动速度提升，因此自上而下，擅长做行业、风格轮动的基金经理会更有优势。3、一些作为指数权重行业、而被主动基金长期低配的行业定位更加重要。因此对于能力圈广度应有更高的要求。 4、后续大小市值股票的定价权可能会进一步分化，小微盘市值中机构长线资金较少，可能会长期面临低流动性下的游资定价模式。 5、前几年价值风格长期优势，但9月迎来了大幅波动，未来一年风格回摆的可能性加大，应更积极的看待成长方向的机会，鉴于风格切换后，基金排名会剧变，要求基金经理经历过牛熊转换，不能过于保守。 3《. 基金Alpha改进论：探寻无法复刻 主动权益基金经理推荐 的投资艺术》2024-03-16 4.《买卖之间的心理迷思：处置效应下基金经理的行为模式》2023-09-14 5.《小荷才露尖尖角：黑马基金经理如何挖掘？》2023-06-11 6.《基民收益启示录：寻找低落差感基金》2023-03-12 7.《寻找基金经理中的“稀缺基因”》 2022-11-24 对于主动权益基金的底仓，建议配置一些防御性有保证，同时兼 顾进攻性锐度的基金经理，风格上尽量偏向均衡，即穿越牛熊与风格的基金经理，包括周海栋-华商新趋势优选、范研-富国稳健增长、张靖-景顺长城策略精选、栾江伟-中信建投行业轮换、林乐峰-南方转型增 长、聂世林-安信优势增长、高远-长信金利趋势、刘莉莉-富国研究精选。 为进一步加强组合的进攻性，可以在适当时候配置一些泛科技风 格基金经理，业绩弹性更大，包括翟相栋-招商优势企业、莫海波-万家 品质生活、刘元海-东吴新趋势价值线、代云锋-中欧优质企业、陆文凯-招商瑞利。 风险提示 本文结论基于基金的历史持仓与净值数据进行分析，不构成任何投资建议。基金的历史收益、历史风格偏好、历史持股特征不代表未来，本报告数据仅供参考。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言5 2主动权益基金配置价值何在？6 3未来主动权益基金布局建议8 3.1策略独立多元8 3.2更加重视自上而下11 3.3涉足行业领域更广15 3.4谨慎对待小微盘的定价错误带来的超额16 3.5追溯相似环境下的基金表现17 4主动权益基金选择策略18 4.1穿越牛熊型基金经理18 4.1.1周海栋：华商新趋势优选20 4.1.2范研：富国稳健增长21 4.1.3张靖：景顺长城策略精选22 4.2泛科技进攻型基金经理23 4.2.1翟相栋：招商优势企业24 4.2.2莫海波：万家品质生活25 4.2.3刘元海：东吴新趋势价值线26 5总结27 风险提示：28 图表目录 图表1权益ETF日度规模（万亿）5 图表2“国家队”借道ETF进入A股5 图表3权益基金中主动、被动管理的市值与比例5 图表4美国市场中主动、被动基金规模与被动管理比例5 图表5A股资金结构（2009~2016）6 图表6A股资金结构（2016~2024Q3）6 图表7历年优势风格与板块回顾7 图表8偏股混合型基金与中证800累计收益率对比7 图表9主动权益基金持仓市值占各行业自由流通市值的比例8 图表10主动权益基金持仓风格变化9 图表11各类型ETF历年流入份额10 图表122024年Q4以来多只宽基ETF降费10 图表13基于ALPHA和解释度的双分组年化收益率11 图表14高ALPHA低R^2组合显著优于其他组合11 图表15高ALPHA低R^2组合与偏股混合型基金对比11 图表16沪深300指数的协同运动与分离效应12 图表17中证500指数的协同运动与分离效应13 图表18中证1000指数的协同运动与分离效应13 图表19市值风格收益分化度13 图表20价值成长风格收益分化度13 图表21申万行业收益分化度14 图表22申万行业轮动速度14 图表23基于ALPHA与BETA轮动速度双分组年化收益率14 图表24高ALPHA高轮动组合显著优于其他组合15 图表25高ALPHA高轮动组合与偏股混合型基金对比15 图表26权益基金在申万行业上的配置情况16 图表272024年初小微盘大幅回撤17 图表28估值因子的多空收益17 图表29主动权益基金在估值因子上的暴露17 图表30穿越牛熊型基金经理19 图表31穿越牛熊型基金经理能力雷达图19 图表32穿越牛熊型基金经理投资特征20 图表33华商新趋势优选-行业轮动情况21 图表34圆信永丰优加生活-行业轮动情况22 图表35景顺长城策略精选-行业轮动情况22 图表36泛科技进攻型基金经理23 图表37泛科技进攻型基金经理能力雷达图23 图表38泛科技进攻型基金经理投资特征24 图表39招商优势企业-任职以来累计收益率25 图表40招商优势企业-投资者构成25 图表41招商优势企业-各季度操作详情25 图表42万家品质生活-行业配置情况26 图表43东吴移动互联-行业配置情况27 1引言 2024年前三季度的市场走势非常压抑，市场缩量下跌。然而9月底开始的政策转向成为今年以来资本市场最重要的变化，市场成交日趋活跃，被动指数基金蓬勃发展，投资者的风险偏好已经开始逐步回升。 图表1权益ETF日度规模（万亿）图表2“国家队”借道ETF进入A股 注：本图统计权益ETF前十大持有人中，国家队标签的资方所持有的ETF规模。 资料来源：wind资讯，华安证券研究所资料来源：wind资讯，华安证券研究所 2024年以来，资金借道ETF持续涌入A股，截止2024Q3，基金中被动管理的比例已达到48.58%，这在历史上是从未达到过的比例，在更成熟的美国市场上，截至2020年3月，被动管理基金占美国MF和ETF管理资产总额（AUM）的41% （其中，股票型基金被动管理比例为48%，债券型基金被动管理比例为30%）。也就是说，虽然目前A股机构化的程度还远不及美国市场，但权益基金中被动管理的比例已经基本达到了美国市场的水平，ETF不断崛起的趋势正深刻重构A股的底层 投资理念，市场投资生态正悄然改变。 图表3权益基金中主动、被动管理的市值与比例图表4美国市场中主动、被动基金规模与被动管理比例 注：主动管理统计普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金、平衡混合型基金的持股市值，被动管理统计被动指数型基金（含ETF、LOF、场外指数）的持股市值。 资料来源：wind资讯，华安证券研究所资料来源：《TheShiftfromActivetoPassiveInvesting:RiskstoFinancialStability?》，华安证券研究所 展望未来，随着被动基金的规模逐渐增大，我们预计主动权益Alpha的获取将更加困难，对主动权益基金的投资需要更加细致化的定量以及定性的筛选，本篇报告将对未来主动权益基金的布局提出一些建议。 2主动权益基金配置价值何在？ 从历史A股的资金构成变迁来看，各种资金出于不同的风险偏好与投资目的形成了不同的审美偏好，其边际流入的速度形成了特定时期的优势市场风格。 如图表5、图表6所示，A股资金结构上，🕔2013~2015年，个人投资者占比边际提升，定价权由游资、散户主导，小盘成长风格与TMT、证券板块领涨全市场； ②2016年，随着港股通的开通，外资持续流入A股，高ROE的蓝筹白马行业持续占优；③2019~2021年，公募主动基金持续扩容，其长期重仓的大盘成长、新能源、消费、医药赛道表现出色；④2022年，市场缺乏显著增量资金，内部博弈与轮动达到极致；⑤2024年，平准性质资金借道ETF持续进入市场，主动权益筹码轻、指数权重大的行业与个股迎来机会。 图表5A股资金结构（2009~2016）图表6A股资金结构（2016~2024Q3） 注：2016年前，中国证券投资基金业协会的年报中会披露各类投资者持流通A股的市值统计，将此数据除以A股流通市值得到各类投资者在A股中的资金占比。 注：2016年后，中国证券投资基金业协会年报中不再披露各类投资者持有的流通A股市值，因此用基金季报以及港股通的持仓数据估测各类投资者的持仓市值占比。 资料来源：中国证券基金业协会，华安证券研究所资料来源：wind资讯，华安证券研究所 图表7历年优势风格与板块回顾 风格与代 风格 板块 优势风格 优势板块/行业 定价权 表指数 价值 成长 大盘 小盘 周期 制造 消费 医药 TMT 大金融 年份 399371.SZ 399370.SZ 000300.SH 000852.SH 000944.CSI 930599.CSI 000942.CSI 000933.SH 000998.CSI 000992.SH 2013 -3.0% -1.0% -7.6% 31.6% -40.4% 20.7% 7.4% 28.8% 65.0% -9.1% 小盘 TMT 游资、散户 2014 64.1% 32.7% 51.7% 34.5% 30.7% 26.3% 16.0% 10.1% 29.9% 83.9% 大盘价值 大金融 2015 8.4% 26.9% 5.6% 76.1% -10.2% 35.6% 22.7% 42.7% 75.6% -2.5% 小盘成长 TMT 2016 -8.1% -15.6% -11.3% -20.0% -3.8% -20.3% -6.0% -12.1% -26.7% -11.5% 大盘价值 消费 外资 2017 20.6% 6.8% 21.8% -17.4% 22.2% 6.0% 49.8% 13.8% -6.7% 14.4% 2018 -21.7% -34.0% -25.3% -36.9% -34.3% -36.4% -26.9% -26.0% -34.8% -21.6% 2019 23.7% 45.3% 36.1% 25.7% 14.7% 42.7% 55.8% 30.1% 55.2% 31.1% 大盘成长 新能源、消费、医药 公募主动权益 2020 4.9% 48.6% 27.2% 19.4% 16.9% 49.5% 65.3% 50.9% 14.0% 0.2% 2021 -1.4% 5.4% -5.2% 20.5% 34.5% 17.8% -12.6% -12.2% 3.7% -10.8% 小盘成长 周期、制造 2022 -14.0% -27.5% -21.6% -21.6% -10.7% -30.7% -16.9% -22.4% -30.9% -15.6% 小盘价值 周期 存量市场 、轮动 2023 -2.5% -19.0% -11.4% -6.3% -3.1% -13.8% -14.5% -12.5% 3.5% -8.2% 周期、TMT 2024 19.6% 7.5% 15.8% 7.9% 11.3% 21.2% 4.7% -8.9% 21.0% 31.6% 大盘价值 TMT、银行 被动ETF