12月美联储FOMC会议点评：宽松放缓，但未逆转

交银国际研究宏观策略 全球宏观 宽松放缓，但未逆转—12月美联储FOMC会议点评 2024年12月19日，美联储FOMC会议将基准利率下调25个基点至4.25-4.5%区间，符合市场及我们的预期。本次降息是一次现实和预期的碰撞，尽管美联储如期降息，但美股、美债、黄金等资产均大幅下挫，主要因美联储“鹰派”阶段切换幅度还是超过了市场预期。自9月迈入降息周期以来，美联储政策利率已下降了100个基点，尽管目前4.3%的政策利率水平仍具有限制性，但另一边中性利率也在上升，也使得美联储距离中性利率更近一步。同时，特朗普潜在政策的不确定性，使得宏观能见度下降，因此，美联储也有理由在降息节奏上“轻踩刹车”，以观察通胀和经济增长的走势。 但本次“鹰派”降息，并不是降息的结束，宽松只是放缓，但并未逆转。我们认为2025年特朗普的政策组合短期对通胀路径的影响有限，且财政偏收缩，利率从紧转中性的过程中，美国经济大幅上行的风险有限。美联储的政策空间，尤其是2025上半年可能较为宽裕。2025全年应还有两至三次降息，节奏上可能在跳过1月会议后，在3月、6月各降一次。 “雾天开车”，美联储选择放缓降息节奏 劳动力市场的放缓促成降息 促成本次降息的核心因素还是基于劳动力市场继续放缓的事实。相较于9月FOMC会议时期，当前就业市场下行风险已大幅减弱，但劳动力市场还在转弱。当前就业市场供需大致平衡，且需求端正在收缩，企业招聘正在放缓，可能无法使得失业率持续维持在低位。因此，尽管就业市场的放缓尚在美联储可接受的范围，但阻止劳动力市场进一步放缓仍是美联储重要考量，也是促成此次降息主要因素。尽管去通胀进程在过去数月中已稍显停滞，但好在过去两月通胀并无意外上行。核心指标如住房通胀仍在滞后回落，通胀短期暂无快速上涨风险，也为继续降息提供了空间。 经济强劲以及宏观能见度降低下，美联储选择“轻踩刹车” 结合经济预测摘要以及鲍威尔答记者问，美联储削减降息预测的主导因素是经济强劲。截至2024年3季度数据显示，美国经济仍在偏强运行，且均高于美联储此前三次的经济预测。随着降息周期启动，美联储官员对于2025年增长前景更加乐观，且认为劳动力市场下行风险明显降低，而通胀路径的不确定性则相应增加。 特朗普的潜在政策使得2025年宏观能见度降低也是美联储轻踩降息刹车的重要因素。鲍威尔形容2025年的局势好比雾天开车，使得美联储在降息上需要放慢步伐。叠加经过100基点的降息后，当前政策利率也已更接近中性利率的水平，需要慢下来进行观察。 2024年12月19日 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 美联储经济预测摘要显示再通胀情景 本次经济预测摘要的发布也是特朗普当选总统以来的首次预测，因此相比已“板上钉钉”的降息，更受市场关注。尽管鲍威尔在回答记者提问时表示不对尚未发生的政策进行预判，但也表示部分委员会成员已经初步考虑将特朗普因素纳入到2025年预测中来。本次经济预测摘要大体反映了乐观的经济增长和再 通胀的前景—经济好、失业降、通胀升。相应地，美联储官员也削减了2025 年的降息预测，由此前9月预测中位数的4次削减到2次，幅度略超市场此前 预期的3次。 美联储“鹰派”阵营显著扩大 首先，本次利率声明中，参与投票的12位官员中，有1位投了反对票 —来自仅上任一月有余的克利夫兰联储主席BethHammack。而参与经济预测摘要的19位官员中，却有4位支持不降息。 其次，从点阵图分布来看，9月预测2025年全年降息3次及以下（9位）和支持降息4次及以上（10位）的官员有基本上势均力敌。但是12月会议上，支持2025年降息两次及以下的官员多达14位，降息3次及以上的官员仅余5位，可见“鹰派”阵营明显扩大。 通胀预测“鹰派”，但分歧度加大 美联储“鹰派”还体现在通胀的预测上—2025年通胀预测明显上调。但从各项数据的预测分歧度来看，相较于经济增速、失业率较为一致的特征，通胀预测的分歧度明显较大，可能主要考虑到特朗普潜在的移民和关税政策的影响，也侧面反映后续的政策利率路径可能更为颠簸。 中性利率升至3.0，继续挤压降息空间 经历了2022年和2023年快速加息后，美国经济比预期更具弹性，因此一些美联储官员认为中性利率已经上升。长期利率，也就是市场通常倾向于认为的中性利率已一路由2.5%升至3.0%，而这也对降息空间形成底部的挤压。 图表1:美联储12月FOMC会议点阵图 最新利率区间中值:4.375% 2028 预测中位数(%) 会议 会议 2024 2025 2026 2027 长期 资料来源:Macrobond,美联储,交银国际 图表2:美联储2024年12月经济预测（SummaryofEconomicProjections） 预测年份 2024年3月 2024年6月 2024年9月 2024年12月 2024 2.1 2.1 2.0 2.5 2025 2.0 2.0 2.0 2.1 实际GDP增速(%) 2026 2.0 2.0 2.0 2.0 2027 2.0 1.9 长期 1.8 1.8 1.8 1.8 2024 4.0 4.0 4.4 4.2 2025 4.1 4.2 4.4 4.3 失业率(%) 2026 4.0 4.1 4.3 4.3 2027 4.2 4.3 长期 4.1 4.2 4.2 4.2 2024 2.4 2.6 2.3 2.4 2025 2.2 2.3 2.1 2.5 PCE通胀(%) 2026 2.0 2.0 2.0 2.1 2027 2.0 2.0 长期 2.0 2.0 2.0 2.0 2024 2.6 2.8 2.6 2.8 2025 2.2 2.3 2.2 2.5 核心PCE通胀(%) 2026 2.0 2.0 2.0 2.1 2027 2.0 2.0 长期 - - - - 2024 4.6 5.1 4.4 4.4 2025 3.9 4.1 3.4 3.9 联邦基金目标利率(%) 2026 3.1 3.1 2.9 3.4 2027 2.9 3.1 长期 2.6 2.8 2.9 3.0 资料来源:美联储,交银国际*蓝色表示调高预测，灰色表示调低预测 图表3:美联储官员对通胀的预测分歧度较大 % 实质GDP同比 实际数据 预测中位数 预测之中央趋势预测之范围 长期 % 失业率 长期 % PCE同比 长期 % 核心PCE同比 长期 资料来源:Macrobond,交银国际 宽松放缓，但并未逆转 我们认为尽管美联储降息进入到放缓并观察的新阶段，但2025年的宽松方向 并未逆转。美联储的政策空间，尤其是2025上半年可能较为宽裕。我们预计2025全年应还有两至三次降息，节奏上可能在跳过1月会议后，在3月、6月各降一次。 预计美国经济在2025年大幅上行的风险相对有限。美国消费和投资仍趋稳健，但财政政策的支持力度可能不如此前，且利率尚处限制性向中性的过渡阶段内。同时，经济还将面临移民收紧、关税等偏收缩性的影响。 从特朗普的三大核心政策主张来看，2025年可能形成一个整体偏紧的政策组合。移民政策的收紧将影响劳动力供给，关税政策短期内推升物价的影响可能有限，而削减民主党既有支出计划（如通胀削减法案）和精简政府机构等财政措施，也都具有收缩性特征。这些政策叠加效应可能导致经济增长动能减弱，反而不利于通胀持续走高。 因此，劳动力市场在移民收紧和经济放缓双重影响下可能继续走弱，工资增长压力有望缓解。其次，财政政策的整体收缩倾向将部分对冲关税带来的输入型通胀压力。因此，除非出现显著的外部冲击，通胀大幅反弹的可能性相对有限，以上因素均为美联储继续推进降息创造了有利条件。 当前市场降息预期较为中性。相比美联储的“鹰派”，市场更加谨慎。利率市场显示，市场预期全年降息的幅度甚至不足2次，意味着当前的美债利率已较为充分反映了谨慎的降息预期，因而上行空间有限，短期冲高后小幅回落的概率较大。 图表4:市场减少未来12个月的降息押注后，美债10年期利率快速反弹，充分计入降息预期 美债10年期收益率,左轴市场对未来12个月利率变动预期,右轴 %bps 资料来源:Macrobond,交银国际 图表5:当前利率期货市场隐含的利率路径显示2025年降息甚至不足2次 隐含联邦基金目标利率,右轴隐含加息/降息次数,左轴 次数% 资料来源:Macrobond,交银国际 图表6:不同环比情形下，美国CPI的同比变化路径 5 4.2% 40.4%M/M 33.4% 0.3%M/M 2 2.6% 0.2%M/M 1 1.7% 00.1%M/M -1 -2 美国CPI同比，% 8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月 20242025 资料来源:Macrobond,交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标杆指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数不具吸引力。香港市场的标杆指数为恒生综合指数，A股市场的标杆指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标杆指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投 发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰