鲍威尔和他的“戈多”

宏观报告证券研究报告 2024年12月20日 作者 鲍威尔和他的“戈多” 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 联储如期降息25bp，但共计四位官员支持利率保持不变，同时绝大多数 认为2025年美国的通胀风险偏向上行。SEP的鹰派程度是最大的预期差，2025年的核心PCE预期上修至2.5%，全年降息预期则收窄至50bp。 叠加当前依然强劲的美国内生动能，联储视角下“强现实，强预期”的组合使得12月所谓的鹰派降息成为9月大幅降息的镜像：缺乏自洽。 去通胀是鲍威尔苦苦等待的“戈多”，但可能并不唯一。随着特朗普开始干预两党支�法案，马斯克深化美国体系改革，他们对美国经济带来的衰退压力或成为“不速之客”。 在就业尚未�现向上拐点的情况下，更少的联储官员认为未来美国经济面临下行风险，市场依然认为“明天会更好”，这些互相的不自洽性是需要警惕的方面。 2025年�现2次降息仅仅是概率的加总，很难恰好兑现这个幅度；要么更少、要么更多。但我们认为这不取决于鲍威尔，而取决于特朗普；2025年没有货币政策，只有货币对策。 风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务�现非线性变化 相关报告 1《宏观报告：宏观-促销的透支效应》2024-12-17 2《宏观报告：宏观报告-特朗普上任前的“冷静期”》2024-12-16 3《宏观报告：灵活的内需政策与开放的贸易政策-2025年政策展望》2024-12-13 联储如期降息25bp，但共计四位官员支持利率保持不变，同时绝大多数认为2025年美国的通胀风险偏向上行。 图1：相较于9月，12月SEP中大多数联储官员认为2025年通胀存在上行风险 资料来源：FED，天风证券研究所 SEP的鹰派程度是最大的预期差，2025年的核心PCE预期上修至2.5%，全年降息预期则收窄至50bp。叠加当前依然强劲的美国内生动能，联储视角下“强现实，强预期”的组合使得12月所谓的鹰派降息成为9月大幅降息的镜像：缺乏自洽。 经济增长强劲，利率限制性存疑，我们认为连续降息的必要性本就有限。在这个背景下，去通胀就像是鲍威尔苦苦等待的“戈多”，他所做的只是重复此前的操作：降息，然后等待，却依然未看到“戈多”的身影。 鲍威尔在过去一年间不断变化着参考系，以证明其货币政策的正确性。尤其是2024H2，美国去通胀进程陷入了停滞，但两场飓风使得他可以自如的转换，以担忧经济增长（失业率上行）之名，完成了全年共计100bp的降息幅度。 图2：7月和10月的飓风使得联储可以灵活变换货币政策参考系 0.25% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% -0.05% -0.10% -0.15% -0.20% 2024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11 临时失业者永久失业者主动离职再进入新进入失业率变动 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 这一切都是有代价的，因为通胀的走势其实并未打消市场的根本问题：“戈多何时来？”。随着联储的风险平衡再度明显回到“抗通胀”（鲍威尔亲自承认2024H2的经济增速明显高于预期），12月FOMC会议更像是标志着“第一幕——连续降息”的结束，进入到“第二幕 ——走走停停”。 图3：核心PCE在2025年大概率经历V型走势（红点对应FOMC的对应月份） 4.50% 4.00% 3.50% 3.04% 3.00% 2.50% 2.92% 2.50% 2.00% 1.50% 核心PCE同比环比0.22%(三个月均值) 环比0.21%(对应SEP中值预测:2.5%)环比0.25%(对应SEP最高预测:3.1%) 2%通胀目标 资料来源：Bloomberg，FED，天风证券研究所 12月SEP中将2025年核心PCE预期上修至2.5%则反映�联储更少、而非更多的信心。自然，美股在利率决议后的大幅下跌以及美国国债利率的全面上行则是实打实的为“戈多”可能更晚�现而定价。 进一步的，如果主流降息预期都缩窄到了2-3次的话，考虑到特朗普的不确定性，有理由怀疑这是否是“（一段时间内）最后一次降息”的存在。且这一切可能都会随着特朗普上任而变得更混乱，而非更清晰。 当劳动力市场并没有迅速走弱，当零售销售持续增长，当消费者信心在大选后回到高点，去通胀进程的变化变得愈发重要，这是市场开始怀疑的原因。 鲍威尔自己也认为虽利率仍有一定限制性，但限制性明显下降；但被问到所谓的中性利率相关问题时，他则显得模棱两可。无论如何，我们认为12月FOMC会议基本“戳破”了“利率限制性有限”这层窗户纸，中性利率不再能够成为连续降息的理由。 图4：联储对长期利率的持续上修反映�其对于中性利率的不确定性 4.50% 3.00% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2.00% SEP长期利率预期中值 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 去通胀是鲍威尔苦苦等待的“戈多”，但可能并不唯一。随着特朗普开始干预两党支�法案，马斯克深化美国体系改革，他们对美国经济带来的衰退压力或成为“不速之客”。在就业尚未�现向上拐点的情况下，更少的联储官员认为未来美国经济面临下行风险，市场依然认为“明天会更好”，这些互相的不自洽性是需要警惕的方面。 2025年�现2次降息仅仅是概率的加总，很难恰好兑现这个幅度；要么更少、要么更多。但我们认为这不取决于鲍威尔，而取决于特朗普；2025年没有货币政策，只有货币对策。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的�价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告�具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做�与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖�预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com