国资并购浪潮再起，关注十大投资线索

证券研究报告 国资并购浪潮再起，关注十大投资线索 任浪（分析师） 证书编号：S0790519100001 邮箱：renlang@kysec.cn 周佳（分析师） 证书编号：S0790523070004 邮箱：zhoujia@kysec.cn 2024年12月19日 核心观点 1、起因：产业升级与市值管理共驱，国资并购重组确定性渐明 从政策端看，2021年以来国资委多次提出要推进战略性重组和专业化整合，在当前持续深化国企改革时期，央国企的资产重组已逐渐成为提升国有资本配置效率的主要手段。从需求端看，在产业转型升级、集团资产证券化与央国企市值管理考核的三重驱动下，央国企并购重组需求有望持续增长。产业发展方面，传统行业央国企上市公司具有通过并购重组实现竞争格局优化及产业转型升级的需求，新兴行业央国企上市公司具有通过并购重组实现补链强链、提升关键技术水平的需求。资产证券化方面，以全资产口径计算，约八成央企集团的资产证券化率小于80%，在当前IPO持续收紧的背景下，并购重组已成为各央企集团资产证券化的主要路径。市值管理方面，2024年1月，国务院国资委首次提出将市值管理纳入央企负责人的业绩考核中，而并购重组是当前央企实现市值提升的重要工具。此外，与民企相比，央国企参与并购重组具有更强的并购便利性 （资源丰富、具有同一控股股东）、更高的并购确定性（承诺在固定期限内解决同业竞争）和更大的并购成功率等诸多优势。 2、现状：内部整合与外部延伸共存，国资并购重组活跃性渐显 在新一轮政策暖风催化下，2024年以来央国企并购重组亮点频出。与2014-2015年并购潮相比，本轮央国企并购重组更趋于理性，产业并购、“硬科技”并购、市场化并购是主旋律。一方面，以优化国有经济资源配置为目的的内部整合扎实推进，“中国神船”、“中国神湖”等一系列行业巨无霸横空出世，远达环保、电投产融等主业归集型重组案例频频涌现。另一方面，以“传统行业整合”和“战新产业并购”为主题的外延并购步伐加快，半导体、生物医药、信息技术等新质生产力标的成为央国企重点的收购对象。与此同时，地方国资也在因地制宜积极响应。深圳、上海等地出台并购重组行动方案，明确了2025-2027年间并购重组的主要目标和具体举措，并聚焦集成电路、生物医药、人工智能等“硬科技”产业设立了一大批产业投资基金；川渝地区国资则积极调整存量结构，明晰国有经济布局；安徽、山东等省份国资则在资本市场上频频出手，在壮大国有资本力量的同时又为地方经济发展带来新活力。 3、投资：央企整合与国企纾困共舞，国资重组投资有效性渐强 央企方面，建议关注国有资本投资公司、实体产业集团等两类主体，国防军工、公用事业、钢铁、旅游、交通运输、医药生物、计算机等七大行业，资产证券化率较低的央企集团、重组整合意愿较强的央企集团、涉及同业竞争并且已明确解决同业竞争期限的央企集团、具备大集团小公司特征的央企集团等四类公司旗下的上市公司。地方国企方面，建议关注有股权变动（实控人变更、股权划拨/股权托管、协议转让、股权拍卖）、有资本运作（集团重组、出售资产、储血式定增、设立并购/产业基金）、有并购意向（公告中明确披露或近期并购终止）、稀缺性定位（大股东主要上市平台/某板块资本运作平台）、具备并购紧迫性（主业亏损/业绩承压/破发破净）、受益于并购（有创投业务）的上市公司。 4、风险提示：并购重组监管政策调整、并购重组市场剧烈波动 目录 CONTENTS 1 起因：产业升级与市值管理共驱，国资并购重组确定性渐明 2 现状：内部整合与外部延伸共存，国资并购重组活跃性渐显 3 投资：央企整合与国企纾困共舞，国资重组投资有效性渐强 4 风险提示 资料来源：国资委、中国政府网等、开源证券研究所 1.1政策：新一轮国企改革下战略性重组已成为提升资源配置效率的主要抓手 国企改革已进入深化落实阶段，战略性重组与专业化整合已成为提升国有资本配置效率的主要手段 表1：2021年以来国资委多次提出要推进战略性重组和专业化整合 日期 政策/事件 并购重组相关内容 2021.9 国务院国企改革领导小组办公室召开国有企业专业化整合专题推进会 专业化整合要聚焦“六个着力”：要着力推动横向整合，发挥资源优化配置效应；着力推动纵向整合，发挥产业链带动效应；着力推动创新要素聚集，发挥创新引领效应；着力推动整合后的深度融合，发挥管理提升效应；着力推动第三方增量助力整合，发挥协同撬动效应；着力推动“两非”“两资”处置，发挥瘦身健体效应。 2022.5 《提高央企控股上市公司质量工作方案》 1.做强做优一批，以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，剥离非主业、非优势业务，解决同业竞争、规范关联交易，大力优化产业布局、提升运营质量，推动上市公司核心竞争力、市场影响力迈上新台阶，力争成为行业领军企业；2.调整盘活一批，梳理业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等情况的上市平台，列出清单，因企制宜制定调整计划，2024年底前基本完成调整，支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和优势领域； 3.科学运用上市平台并购功能，围绕主业及产业链、供应链关键环节实施主业拓展和强链补链，促进转型发展。 2022.7 国资委召开中央企业深化专业化整合工作推进会 未来要进一步聚焦主责主业，加快央企间资源有效整合：聚焦提升核心竞争力，推进企业内部深度整合融合；聚焦发挥平台功能作用，实现产业集团与国有资本投资、运营公司协同联动：聚焦更大范围优化资源配置，推动中央企业与外部资源有机结合；聚焦提升整合效率效果，进一步创新方式方法，确保专业化整合工作取得更好成效。 2023.6 《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》 以市场化方式推进整合重组，提升国有资本配置效率 2023.10 国资委召开中央企业深化专业化整合加快推进战略性新兴产业发展专题会 聚焦横向合并，通过专业化整合增强战略性新兴产业规模实力；聚焦纵向联合，通过专业化整合推动战略性新兴产业上下游协同发展；聚焦创新攻坚，通过专业化整合打造战略性新兴产业关键引擎；聚焦内部协同，通过专业化整合夯实战略性新兴产业发展根基 2024.9 国资委召开国有企业改革深化提升行动2024年第三次专题推进会 加大战略性重组、专业化整合和前瞻性布局力度。围绕新技术、新领域、新赛道开展更多高质量并购，做好并购重组后整合融合，积极推动“两非”“两资”有序退出，完善退出绿色通道，腾挪更多资源发展战新产业、推动科技创新。 2024.12 国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施 中央企业要为创业投资企业提供战略引导、产业应用、资源对接、资本运作等支持，符合条件的优质项目可以通过市场化方式由中央企业并购，也可上市、股权转让。 产业转型升级+集团资产证券化+市值管理考核三重驱动下，央国企并购重组需求有望持续增长 产业：（1）传统行业央企上市公司具有通过并购重组、优化竞争格局、实现产业升级的需求；（2）新兴行业央企上市公司具有通过并购重组实现补链强链、提升关键技术水平的需求。 市场：以全资产口径计算，约八成央企集团的资产证券化率小于80%，其中国家管网集团、中储粮集团、中国商飞等18家央企集团旗下还没有上市平台。在当前IPO收紧的背景下，并购重组已成为各央企集团资产证券化的主要路径。 考核：2024年1月，国务院国资委首次提出将市值管理纳入央企负责人的业绩考核中。而对于央国企而言，现阶段比较有效的市 值管理手段便是通过具有战略价值的并购重组，带来投资者对新题材的关注度，从而驱动央国企上市公司的市值提升。 图1：央企资产证券化水平仍有较大提升空间 20% 23% 10% 31% 16% 0%0%-20%20%-50%50%-80%>80% 数据来源：Wind、开源证券研究所（按持股资产口径） 表2：2024年市值管理被纳入央企考核范围 时间 法律/政策文件/会议 相关内容 2005年9月 《关于上市公司股权分置改革中国有 股股权管理有关问题的通知》 对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控 股的上市公司市值指标 2019年11 月 《关于以管资本为主加快国有资产监 管职能转变的实施意见》提出 “加强上市公司市值管理，提高股东回报”的工作要求。 2022年5月 《提高央企控股上市公司质量工作方 案》 鼓励央企将价值实现因素纳入上市公司考核体系，引导上市 公司依法合规、科学合理推动市场价值实现。 2024年1月29日 中央企业、地方国资委考核分配工作会议 要在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现。 资料来源：国资委官网、开源证券研究所 与民企相比，央国企参与并购重组的便利性更强、确定性更高、成功率更大 便利性：（1）资源优势：2023年，中央企业实现营业收入39.8万亿元、利润总额2.6万亿元、归母净利润1.1万亿元。（2）同一 控股股东优势：部分央企集团旗下有多家上市公司，其中宝武集团、航空工业集团等大型央企集团旗下上市公司数量超10家。 确定性：由于央国企集团间的重组整合、股权划拨等原因，部分上市央国企与实控人、控股股东及其控制的其他单位之间存在同业竞争现象，为解决同业竞争，所属央国企集团作出了相应承诺，表明要在固定期限内通过资产重组等方式解决同业竞争。 成功率：2019-2024年国企并购的失败比例为23.4%，远低于非国企并购的41.6%；截至2024年12月13日，2024年以来披露的50例 重大重组失败案例中，国企为20例，非国企为30例。 表3：宝武集团旗下有多家上市公司存在同业竞争问题图2：国企并购的成功率更高 央企集团 上市公司 做出承诺时间 承诺期限 涉及业务 宝武集团 马钢股份 2019/8/26 2027/8/25 板材 重庆钢铁 2020/9/16 2025/9/16 板材、热卷、棒线材 太钢不锈 2020/9/29 2025/9/29 不锈钢 八一钢铁 2020/11/18 2025/11/18 热轧光圆钢筋、热轧天山钢铁带肋钢筋等建筑用材 中钢国际 2022/12/23 2027/12/23 工程总承包、工程设计咨询、热轧 中钢洛耐 2022/12/23 2027/12/23 耐火材料 70 60 50 40 30 20 10 0 201920202021202220232024 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 央国企并购失败数量（例）非央国企并购失败数量（例） 央国企并购失败比例（%）非国企并购失败比例（%） 资料来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 目录 CONTENTS 1 起因：产业升级与市值管理共驱，国资并购重组确定性渐明 2 现状：内部整合与外部延伸共存，国资并购重组活跃性渐显 3 投资：央企整合与国企纾困共舞，国资重组投资有效性渐强 4 风险提示 2.1本轮央国企并购更加注重“产业”、“市场化”、“硬科技” 图3：本轮央国企并购重组与上轮（2014-2015年）的对比 目标 模式 领域 背景 本轮并购重组新变化 上轮并购重组：2015年，中国经济进入“新常态”下增速放缓。央国企并购重组更多在于配合“供给侧”结构改革，解决产能过剩和效率低下的问题。 本轮并购重组：从外部看，中美贸易摩擦升级，产业链和供应链安全受到威胁；从内 部看，中国经济正在进行产业升级，地方政府亟待寻求“土地财政”之外的新模式 上轮并购重组：2015年旨在提高国有企业运行效率和市场竞争力。推动混合所有制改 革和解决产能过剩问题。 本轮并购重组：更好实现国有资本“三个集中”