并购重组深度研究系列（一）：A股并购重组再启航，关注五大投资线索

策略深度报告20240929 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 A股并购重组再启航，关注�大投资线索— —并购重组深度研究系列（一） 明确大势：A股并购重组再次进入活跃期 A股新一轮并购潮开启。今年三季度，A股共有57家上市公司（作为竞买方）披露并购重大重组进展，数量显著上升，创下自2018年以来的单季度历史新高。从证监会“3.15新政”、新“国九条”再到最新发布的“并购六条”，决策层持续出台政策、助力上市公司并购重组提质增效。 新政策框架下，重视两条并购思路与两类“松绑”手段。“并购六条”提出两大重点支持的产业逻辑：一为发展新质生产力，即通过科技创新提高要素生产效率；二为促进产业整合，即现有产业资源的配置优化，强化规模 效应，合理提高产业集中度。围绕上述产业逻辑，“并购六条”通过两类手段对上市公司并购重组进行“松绑”与支持：一方面是多维度提高监管包容度，对跨行业并购、未盈利资产收购，以及可能形成同业竞争及关联交易的并购重组行为进一步松绑；另一方面从支付方式、审核流程、估值限制等角度提供便利、改善并购重组效率。 追本溯源：体会并购重组新周期开启的“深意” 我们认为新政策周期下，运用好并购重组这一重要资本市场工具，有助于产业资源、地方财政和资本市场三方协同共赢、实现高质量发展。 产业角度看，符合产业逻辑的并购重组能够横向强化规模效应、提升产业集中度，纵向完善垂直一体化布局、强化协同效应、增强产业韧性，综合提高一国产业的国际竞争力；财政与区域经济角度看，并购重组一方面能够提高国企投资回报、助力地方财政转型，另一方面帮助整合盘活当地企业，推动区域经济转型升级；资本市场角度看，通过并购重组向资本市场注入优质资产，有望重塑上市公司估值、提振投资者信心。 去伪存真：并购重组新趋势下，投资机会如何挖掘 有别于2014年“壳资源”交易热，我们认为本轮应当更加重视并购重组产业逻辑，甄选α投资机会，关注： 两类代表性参与主体：关注“两创”企业和国央企 �条重要投资线索： ①央企战略性重组和专业化整合：即“业务拆分”与“同类项合并”带来的并购重组机会； ②同一集团内的资源整合:上市平台业务之间的同业竞争问题/相关联环节的整合协作/集团内非上市优质资产的证券化 ③寻找困境反转：即业绩承压的上市公司通过资产置换或实控人变更谋求转型重生，以及破净公司/有市值退市压力的公司，通过并购重组实现价值提升的可能性； ④以改善格局为核心的产业并购：关注竞争格局分散或产能过剩的传统制造业（钢铁、水泥、石化等）/供需阶段性错配的新兴优势制造业（新能源车、功率半导体、光伏、锂电池等）/决策监管层引导集中度提升的服务业方向（券商、电影业等） ⑤IPO超募与未上市科技公司：竞买方关注以半导体行业为首的，两创板块中超募资金充足的公司，竞卖方格外关注终止上市的科技类企业。 风险提示：经济复苏节奏不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险 2024年09月29日 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《10月度金股：追涨买什么？》 2024-09-27 《落实存量，加力增量——926政治局会议精神学习》 2024-09-27 1/21 东吴证券研究所 内容目录 1.明确大势：A股并购重组再次进入活跃期4 1.1.政策暖风频吹，激发并购重组市场活力4 1.2.改革动向：“并购六条”新框架下的并购产业逻辑和政策“松绑”手段9 1.2.1.并购逻辑：强化资源配置功能，明确发展新质生产力和促进产业整合两大目标9 1.2.2.“松绑”手段1：多维度提高监管包容度9 1.2.3.“松绑”手段2：从支付方式、审核流程、估值限制等角度提供便利9 2.追本溯源：并购重组新周期的开启有何“深意”10 2.1.产业角度：提升资源配置效率，强化相关环节国际竞争力10 2.1.1.横向整合——强化规模效应，提升产业集中度10 2.1.2.纵向并购——完善垂直一体化布局，强化协同效应、增强产业韧性10 2.1.3.混合并购——跨界吸收优质资产，促进转型升级11 2.2.财政与区域经济角度：助力地方财政转型，推动区域经济高质量发展11 2.2.1.助力地方政府收入结构重塑11 2.2.2.促进区域经济转型升级，推动因地制宜发展新质生产力12 2.3.资本市场角度：增加优质资产供给、重塑上市公司估值12 3.去伪存真：并购重组新趋势下，投资机会如何挖掘13 3.1.关注两大类参与主体14 3.1.1.“两创”企业：政策支持下科技类公司并购重组愈发活跃14 3.1.2.国央企：优化资源配置、向新质生产力进军15 3.2.关注�大投资线索16 3.2.1.央企战略性重组和专业化整合：“业务拆分”与“同类项合并”16 3.2.2.同一集团内的资源整合：解决同业竞争问题或实现优质资产证券化17 3.2.3.困境反转：绩差公司转型重生与破净公司价值提升17 3.2.4.以格局改善、龙头做强为核心的产业并购，关注集中度仍需提升的细分行业18 3.2.5.关注科技领域IPO超募公司与优质未上市企业的“双向奔赴”19 4.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024Q3，A股市场共有54家上市公司披露并购重组进展，数量显著上升（单位：个）4 图2：土地出让金增速自2021年触顶后回落，2022年以来延续负增长（单位：%）12 图3：政府产业基金规模在2016年大幅增长12 图4：2014年，“壳资源”一度受到资金追捧14 图5：依据竞买方统计，近5年A股重大并购重组事件多发生于两创、央国企公司15 图6：2019年以来双创板块、科技含量高的行业获得较多IPO超募资金19 表1：2023年并购重组政策梳理5 表2：2024年以来并购重组政策梳理7 表3：9月《上市公司重大资产重组管理办法》（征求意见稿）修改前后对比8 表4：近期并购重组相关标的表现活跃13 表5：9月25日央企专业化整合推进座谈会相关内容16 表6：2019年6月以来，沪深两市IPO超募资金排名前20的SW二级行业20 3/21 本文所涉及个股或者公司仅代表与产业趋势或交易热点有关联，本文所引述的资讯、数据、观点均以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。 1.明确大势：A股并购重组再次进入活跃期 回溯2013-2015年，我国处于经济增速换挡、结构调整阵痛以及前期刺激政策消化的“三期叠加”新常态，彼时IPO节奏阶段性放缓、政策鼓励上市公司兼并重组，诞生了一轮并购重组的活跃期。当前，随着我国经济转向高质量发展，提升资源配置效率、加快发展新质生产力成为当务之急。资本市场层面，2023年8月证监会发文完善一、二级市场逆周期调节机制、优化IPO和再融资监管安排，IPO节奏出现阶段性放缓。叠加海外流动性紧缩，美元基金投资意愿减弱，一、二级市场估值均有所承压，越来越多企 业和投资人开始将目光转向并购重组。近期，市场并购重组的活力正逐步积聚。今年三 季度，A股共有57家上市公司作为竞买方披露重大并购重组进展，数量显著上升，创下自2018年以来的单季度历史新高，诸如国泰君安吸收合并海通、中国船舶吸收合并 中国重工、中国�矿收购盐湖股份等标志性重大资产重组事件涌现。与此同时，政策面 不断传递宽松信号，A股再度进入并购重组活跃期。 图1：2024Q3，A股市场共有54家上市公司披露并购重组进展，数量显著上升（单位：个） 120 54 100 80 60 40 20 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：图为每个季度披露重大重组进展的事件数统计，2024年三季度数据截至9月28日筛选标准：按最新披露日，统计竞买方为A股上市公司的重大重组事件，并剔除交易失败 1.1.政策暖风频吹，激发并购重组市场活力 2023年全面注册制以来，并购重组政策接连出台，高层表述释放积极信号，激发并购重组市场活力。2023年2月，证监会全面修订《上市公司重大资产重组管理办法》，对于重组认定标准、重组条件、停复牌要求等做出修改完善，此后，围绕并购重组提质增效的一系列政策相继出台，包括延长发股类重组财务数据有效期、优化再融资监管、 4/21 东吴证券研究所 发布定向可转债重组规则等。7月政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，明确提出并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径，要深化并购重组市场化改革，建立科技型企业并购重组“绿色通道”、提高估值包容性、丰富支付方式、推动央 企加大整合力度。 表1：2023年并购重组政策梳理 日期 政策/事件 并购重组相关内容 2023/2/17 修订《重组办法》及配套规则 1）完善重组认定标准。2）调低发股重组底价。 3）适应性修改重组条件。将重组有利于增强上市公司“持续盈利能力”修改为“持续经营能力”，弱化对重组标的盈利性要求，突出重组应当提升上市公司持续经营能力和整体资产质量。 4）分类明确停复牌要求。 2023/7/24 中央政治局会议证监会有关负责人答记者问 1）建立突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组“绿色通道”； 2）适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并 购重组做大做强；3）优化完善“小额快速”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，进一步提高重组市场效率； 4）出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，丰富并购重组支付方式； 5）推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。 2023/8/27 《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》 重组配套募集资金可以用于支付本次并购交易中的现金对价，支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，也可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%。 2023/10/27 《关于修改〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组〉的决定》 一是明确发股类重组项目财务资料有效期特别情况下可在6个月基础上适当延长，并将延长时间由至多不超过1个月调整为至多不超过3个月。二是明确相关配套措施。经审计的交易标的财务报告的截止日至提交证监会注册的重组报告书披露日之间超过7个月的，一方面，压实上市公司主体责任，要求上市公司补充披露交易标的截止日后至少6个月的财务报告和审阅报告，并在重组报告书中披露交易标的财务信息和主要经营状况变动情况；另一方面，强化中介机构“看门人”职责，要求独立财务顾问就交易标的报告期期后财务状况和经营成果是否发生重大不利变动及对本次交易的影响出具核查意见。 2023/11/14 《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》 一是上市公司可以单独发行定向可转债购买资产并配套募集资金，也可以搭配现金、普通股等方式实施前述行为；二是为购买资产所发行的定向可