深度报告：高机龙头历经考验，海外拓展潜力无限

浙江鼎力（603338.SH）深度报告`` 高机龙头历经考验，海外拓展潜力无限2024年12月19日 高空作业平台龙头，全球竞争力突出。公司成立于2005年，主营业务涵盖各类智能高空作业平台研发、生产、销售和服务，主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列200多款产品。公司科技创新实力强劲，已率先实现全系列产品电动化，是全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。企业连续多年蝉联《AccessInternational》发布的“全球高空作业平台制造企业 20强”榜单前十强。2023年，公司实现营收入63.12亿元，同比增15.92%，归母净利润18.67亿元，同比增48.51%；2024年前三季度，公司实现营收61.34亿元，同比增29.35%，归母净利润14.60亿元，同比增12.91%。 北美及亚太是高机主要需求市场，国内企业发展前景宽阔。基于《IPAFRentalMarketReports2023》数据，2022年全球高空作业平台设备保有量为220万台，其中，北美保有量约88万台，占比39.94%，亚太地区保有量约80万台，占比36.41%，亚太地区高空作业平台设备保有量增长速度较快，主要来自中国地区的增长，EMEA地区设备保有量为45万台，占比约20.27%，拉丁美洲地区设备保有量7万台，占比约3.36%。基于《ACCESSM202024》的数据，2023年全球高空作业机械前20强的营收为155.3亿元，其中国内企业占比仅为30.89%，前景广阔。JLG和Terex继续作为全球行业龙头企业，以29和21亿美元营业收入位于全球行业排名1、2名，两家公司营业收入总和占比为32%。共有5家中国企业入围前20强，分别为徐工机械、浙江鼎力、中联重科、临工重机、星邦智能，国内企业发展迅速，全球市占率有望持续增长。 公司产品线齐全，模块化设计降本，历经关税考验，积极扩大臂式及电动剪叉产能。公司的竞争力主要表现在：①产品线齐全，产品技术力领先行业，相比竞争对手，公司产品的最高工作高度和最大负载均大于竞争对手；②公司的模块化设计理念颠覆传统行业思维，有效降低了客户的成本；③经历关税考验，实力获得海外客户认可，公司在美国和欧洲的“双反”调查中，较国内竞争对手税率更低，对公司拓展欧美市场提供支持，公司今年完成对CMEC的收购，为后续灵活调整对美供货模式提供帮助；④积极扩大臂式及电动剪叉产能，2024年公司五期工厂已经进入投产阶段，预计新增4,000台臂式高空作业平台设备产能（公司2023年臂式销量5,492台），六期工厂处于规划阶段，预计2027年投产，新增2万台电动剪叉高空平台设备产能（2023年公司剪叉销量4.28万台）。 投资建议：公司作为国内高机龙头，历经关税考验，并表现出较强的竞争力和盈利性，我们看好公司未来发展前景，预计2024年-2026年公司归母净利润为20.92亿元/25.07亿元/30.28亿元，对应的PE分别为15x/12x/10x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,312 8,096 9,170 11,019 增长率（%） 15.9 28.3 13.3 20.2 归属母公司股东净利润（百万元） 1,867 2,092 2,507 3,028 增长率（%） 48.5 12.0 19.9 20.8 每股收益（元） 3.69 4.13 4.95 5.98 PE 17 15 12 10 PB 3.5 3.1 2.6 2.2 风险提示：海外贸易政策变动风险、汇率风险、市场竞争风险盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年12月19日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：61.88元 分析师李哲 执业证书：S0100521110006 邮箱：lizhe_yj@mszq.com 分析师罗松 执业证书：S0100521110010 邮箱：luosong@mszq.com 目录 1国内高空作业平台龙头，业务布局覆盖全球3 1.1产品齐全，立足国际3 1.2业绩表现优异，公司盈利水平持续增长4 2公司未来需求主要来自海外8 2.1高空作业平台产业链成熟，下游应用场景广泛8 2.2全球市场规模庞大，国内厂商前景良好9 2.3海外市场：高空作业平台行业高景气延续10 3技术创新能力是公司核心竞争力13 3.1产品技术力领先行业，模块化设计塑造优势13 3.2注重研发实力，领跑“臂式+电动化”新趋势14 3.3全球化布局卓有成效，海外收入有望进一步增长16 4盈利预测与投资建议19 4.1盈利预测假设与业务拆分19 4.2估值分析20 4.3投资建议20 5风险提示21 插图目录23 表格目录23 1国内高空作业平台龙头，业务布局覆盖全球 1.1产品齐全，立足国际 浙江鼎力机械股份有限公司成立于2005年，主营业务涵盖各类智能高空作业平台研发、生产、销售和服务，主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列，是国内高空平台行业的龙头企业。公司科技创新实力强劲，建有海外研发中心及中国企业研究院，已率先实现全系列产品电动化，是全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。公司自成立以来，积极推进全球化布局，不断完善海外渠道建设，先后投资了意大利Magni公司、美国CMEC公司、德国TEUPEN公司，全面实现销售网络及技术创新的全球化。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 截至2024Q3末，公司创始人许树根实际控股49.81%，股权较为稳定。截至2024Q3末，公司创始人许树根直接控股45.53%，通过德清中鼎股权投资管理有限公司间接控股4.28%，为公司的实控人。公司下设全资子公司有上海鼎策融资租赁有限公司、浙江绿色动力机械有限公司等，同时持有海外公司20%以上股份，积极拓展海外布局。 图2：公司股权情况（截至2024Q3末） 资料来源：IFIND数据库，公司公告，民生证券研究院 公司高空作业平台产品齐全，主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共 200多款规格。臂式系列包含直臂式和曲臂式两类，涵盖电动、混动、柴动三种动 力源，工作高度覆盖16米-44米，最大荷载454kg；剪叉式系列工作高度覆盖6 产品系列驱动类型细分类型工作高度最大负载图片示例 米-37米，最大荷载1000kg；桅柱式系列包括桅柱式高空作业平台及高空取料平台产品，工作高度覆盖7米-14米，最大荷载300kg。同时，公司已推出玻璃吸盘车、轨道高空车、模板举升车等多种差异化产品，积极满足市场的差异化需求。表1：公司产品类型 电动 臂式高空柴动作业平台 混动 直臂曲臂 直臂 16米-44米454KG 曲臂 电动 大型剪叉车 小型剪叉车 剪式高空 作业平台 迷你剪叉车 6米-37米 1000KG 柴动 大型剪叉车 电动 差异化产 品 玻璃吸盘车 高空取料机拣选车 玻璃吸盘车 轨道交通车 5米-22米 1800KG 柴动 套筒式 桅柱式高 空作业平电动 台 7米-14米 300KG 桅柱式 直臂曲臂 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2业绩表现优异，公司盈利水平持续增长 公司营业收入及归母净利润增长趋势明显。自2014年以来，公司营业收入持续增长，在2021年公司营业收入实现快速上涨，同比增长率为67.05%。2023年公司全年营业收入为63.12亿元，同比增长15.91%，2024H1公司营业收入达到 38.59亿元，同比增长24.56%，第三季度达到61.3379亿元。 在2020年受疫情等因素影响，公司归母净利润小幅度下滑，但总体保持增长势头，2023年全年公司归母净利润为18.6715亿元，2024年H1公司归母净利润为8.2438亿元，接近公司2023年全年归母净利润的一半，公司盈利水平优异， 增长势头明显，第三季度达到14.6044亿元。 图3：2014-2024Q3公司营业收入（亿元）及增速图4：2014-2024Q3公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源：IFIND，民生证券研究院资料来源：IFIND，民生证券研究院 公司盈利实力强劲。自2014年至2019年，公司毛利率保持在较高水平，公司净利率稳步增长，2020-2021年由于疫情和产能升级的影响，公司的毛利率和净利率有所下降，2022年开始，公司的毛利率和净利率开始逐步回升，2024年上半年公司毛利率35.30%，同比增长2.57%，净利率为21.37%，由于财务费用的上涨导致同比下滑5.47%，第三季度毛利率和净利率保持稳定。 在期间费用率上，公司管理实力强劲，期间费用率维持在较低水平。管理费用率在2017年实现大幅下降，并维持在较低水平，2024年第三季度年为2.32%，由于海外业务的拓展，公司销售费用率自2021年有小幅度上涨，2024年上半年为2.06%，同比上涨0.59%，第三季度销售费用率达到2.32%，公司财务费用率自2022年始终保持负水平。 图5：2014-2024Q3公司毛利率及净利率图6：2014-2024Q3公司期间费用率 资料来源：IFIND，民生证券研究院资料来源：IFIND，民生证券研究院 臂式产品的营业收入占比逐年增加，逐渐成为公司的主力产品。从2015年至2020年，剪叉式产品营业收入占比较大，多年维持在60%以上，2020年以后，臂式产品的销售额迅速增加，在2023年，臂式产品营业收入占比38.75%，剪叉式产品营业收入占比47.69%，两种产品之间的差距逐渐减小。在产品的毛利率上，剪叉式产品和桅柱式产品的毛利率始终维持在高水平，臂式产品的毛利率较低。自 2022年开始，三种产品的毛利率开始增长。 浙江鼎力企业遵循“先剪刀、再臂式”的发展路径，目前正处于产品结构调整的重要节点，目前臂式产品毛利率较低的原因主要集中在：（1）剪叉式产品的结构相对简单，制造工艺与技术比臂式产品更为成熟，从而降低了成本；而臂式产品由于更高的作业高度和复杂的设计工艺，我们参考公司2023年财务数据及销量数 据，估算得出公司剪叉式产品均价7万元，臂式产品均价44.5万元，臂式产品的制造成本较高。（2）剪叉式产品进入市场时间较早，具有更多的客户资源，并且完成产能的释放，生产规模较大，规模效益明显，能够较好的均摊成本；臂式产品目前正处于放量阶段，单位成本较高，规模效应不明显。 图7：2015-2023产品营收占比变化图8：2015-2023产品毛利率变化 资料来源：IFIND，民生证券研究院资料来源：IFIND，民生证券研究院 全球化布局成效明显，海外地区营收为公司营收的主要贡献。2015年-2018年，海外地区营收占比均超过50%，2019年-2021年受疫情影响，海外营收占比下降，2022年开始海外收入恢复正常水平，公司营收水平恢复高速增长水平。在地区毛利率上，自2019年开始，海外地区毛利率大幅超过国内毛利率，在2023年，海外毛利率为41.65%，国内毛利率为27.30%，随着公司全球化布局的推进，公司的盈利水平有望进一步提升。 图9：2015-2023公司各地区营业收入占比变化图10：2015-2023地区毛利率变化 资料来源：IFIND，民生证券研究院资料来源：IFIND，民生证券研究院 浙江鼎力盈利水平领先行业。在毛利率水平上，本文选取了中联重科、临工重机和星邦智能三家公司进行对比，浙江鼎力毛利率水平始终处于行业领先地位，2023年浙江鼎力毛利率达到38%，中联重科毛利率为22.66%，浙江鼎力毛利率领先中联重科15%以上；从ROE水平上分析，从2016年开始，浙江鼎力ROE水平始终超过徐工机械和中联重科，且浙江鼎力ROE水平波动较小，较为稳定，自2021年开始，浙江鼎力ROE水平开始逐步增加，2023年达到23%，大于其余两家的总和，公司盈利水平处于行业领先。 图11：浙江鼎力毛利率领先图12：浙江鼎力ROE领先 45% 4