胜遇研究：基于期限的隐性债务置换专项债分析

胜遇研究 12月11日，北京市财政局公告，拟于12月18日招标发行2024年北京市地方政府再融资专项债券(三十八至四十二期)、再融资一般债券(八至十一期)。其中，其中再融资一般债券(八至十一期)、再融资专项债券(三十九、四十一期)，发行金额分别为105亿元（3、5、7、10年期）、96亿元（5、10年期），募资用于偿还存量债务；再融资专项债券(三十八、四十、四十二期)，发行规模分别为8亿元（3年期）、27.25亿元（7年期）、11.75亿元（10年期），合计47亿元，募资用于置换存量隐性债务。 至此，本年度2万亿用于置换存量隐性债务的专项债全部公告完毕，其中江苏最多，达到2511亿元，湖南、河南、贵州、四川和山东也超过千亿；青海、厦门和北京不足百亿。 对于未来2年各区域的额度分配，在部分地区的财政预算调整方案中，可看出端倪。其中，江苏省分三年实施的新增专项债务限额为7533亿元，2024-2026年每年2511亿元；浙江省获得新增地方政府债务限额2442亿元，2024-2026年每年814亿元（含宁波）；江西获取置换存量隐性债务的新增地方政府专项债务限额1652亿元，其中2024年551亿元（约为3年平均数）；内蒙古一次性获得新增专项债务限额1717亿元，其中2024年572亿元（约为3年平均数）；新疆一次性获得新增专项债务限额648亿元，每年216亿元。基本可以判断，各区域未来2年平均额度与今年一致。 同时，特殊再融资债券（偿还存量债务）2024年仍持续有发行。截至2024年12月12日，自2023年10月初的内蒙古开始，特殊再融资债券累计发行（含公告）18635亿元，其中2023年发行13885亿元，2024年至今共发行（含公告）4750亿元。 “置换隐性债务”和“偿还存量债务”，合并计算，自2023年10月以来累计发行38635亿元，其中贵州最多，达到4110亿元，其次为江苏的3397亿元，天津、湖南、云南也均在2000亿元以上，安徽、内蒙古、河南、四川、重庆、山东、辽宁、吉林、广西和湖北均在千亿以上。 我们主要观察“置换隐性债务”的专项债和“偿还存量债务”的特殊再融资债券的期限情况。首先是“置换隐性债务”的专项债，整体期限偏长，33个发行区域，16个区域加权期限（金额加权，下同）在20年及以上，宁夏和北京在10年以下，15个地区在10-20年。 详细来看，河北和西藏全部为30年期；东三省辽宁、黑龙江和吉林加权期限均在25年以上，所发行的专项债期限均为25年和30年，且25年规模略低于30年；同时天津、广西和海南发行期限也均为25年和30年期，只是后者规模低于前者。发行期限均在15年（15年期、20年期、30年期）以上有湖北、陕西、福建、山西、宁波、大连和厦门，其中宁波均为15年期；湖北和厦门无30年期，加权期限均为18年左右（20年期占比相对较高）；陕西以20年期为主，15年和30年期各约1/6；福建15年期和30年期各一半，山西15年期略超一半，20年期和30年期各约1/4；大连三个期限分布较为平均，这些地区加权期限约为20-22年左右。加权期限在20年以上的还有山东、四川、浙江和云南，其中山东发行期限在10年、15年、20年和30年，10年期占比较低，30年期为主；四川同样以30年期为主，其他包括10年和15 年；浙江30年期占比约一半，15年约四成，10年期约一成；云南同样以30年期为主，10年和15年期占比各28%。 其他加权期限在12年以上的还有江西、贵州、重庆、安徽、江苏、内蒙古和湖南，其中江西仅有15年和20年，前者略多；贵州包括5个期限（7、10、15、20、30），其中10年和30年期占比相对较高；重庆是4个期限（5、7、20、30），分布较为平均；安徽5个期限，占比从高到低分别为7年、30年、10年、20年和5年；江苏则分布在6个期限（3、7、10、15、20、30），15年期占比略高，其他期限的规模较为接近；内蒙古20年期约35%，10年期和15年期合计约一半；湖南以7年和10年为主，15年和30年各约16%。除此之外，甘肃、新疆、青岛和青海均为10年期。 尝试进行统计分析，发行期限和区域经济实力（GDP）并无相关关系，比如经济强省江苏加权期限约为15年，而另两个强省份浙江和山东加权期限则在22年左右，而加权期限在15年以下的地区大部分经济实力并不强。另一方面，隐性债务置换的额度则与经济实力有较高的正相关关系，这也很好理解，债务驱动的发展模式下，经济体量大的区域债务往往也更高，也更需要置换支持。 接下来，我们将2024年发行的“置换隐性债务”的专项债和“偿还存量债务”的特殊再融资债券的加权期限进行对比，“偿还存量债务”的特殊再融资债券的期限普遍低于“置换隐性债务”的专项债，且多数区域差距明显；仅江苏、贵州和内蒙古的“偿还存量债务”的特殊再融资债券期限长于“置换隐性债务”的专项债，贵州和和内蒙古实际上非常接近，仅江苏有明显差距（约3年）。 单独观察“偿还存量债务”的特殊再融资债券的期限情况，债券期限主要以10年期为主。具体来看，发行过30年期品种的区域占比1/3，包括贵州、江苏、天津、浙江、四川、山东、河北、河南、广西、吉林、辽宁和大连；此外，广东、陕西和深圳发行了15年期品种，贵州、江西和内蒙古发行了20年期品种。其他区域发行的债券期限均在10年及以下。 详细来看，除大连为20期年外，其他区域均为20年以下，其中吉林、辽宁、四川、广西、河北和山东在19-20年期内；江苏、浙江、河南和贵州在16-18年期内；江西和内蒙古均约为14.7年期；陕西和广东在10-11年期内；湖南、重庆、福建、新疆、宁波、黑龙江、青岛、宁夏、厦门、西藏和青海均为10年期；深圳、上海、天津、云南、海南和北京在8-10年期内；安徽约为7.39年，甘肃均为7年期，山西均为5年期。 拉长期限，至于未来，留给未来。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。