镍年报：基本面偏空延续 镍价低位运行

12月18日 基本面偏空延续 镍价低位运行 核心观点及策略 2024年镍价先强后弱。一季度新能源正极厂集中排 产，需求增量明显。印尼RKAB审批进度不及预期，资源扰动担忧升级，推动镍价重心抬升。二季度，欧美对俄金属开启新一轮制裁；新喀动乱，进一步加剧矿端风险。叠加宏观情绪提振，沪镍创下年内高位。三季度，美联储降息预期后置，宏观情绪逐渐走弱。下游正极排产低迷，镍价承压。四季度，RKAB审批加速，资源扰动风险解除。新能源销量增速高企，但结构分化导致对镍需求有限，镍价弱势延续。虽然国内政策、美联储降息、美国大选均对镍价有阶段性提振， 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 但弱现实格局难改，镍价均最终回撤。 2025年展望，供给仍有增量预期，传统消费端预期仍将处于磨底阶段，新能源汽车销量增速预期放缓，基本面整体延续偏空观点。宏观层面或存一定变数。首先，国内“适度宽松”的货币政策前景下，强预期政策的有效性有待检验。其次，美国劳动力市场降温已压制居民劳务收入，而财政赤字收缩将进一步拖累消费，叠加降息节奏放缓，美国投资与消费均将承压，软着陆预期面临挑战。 预计2025年沪镍主力在115000-150000元/吨之间。伦镍波动区间在14700-18000美元/吨 风险点：美国经济韧性超预期，资源扰动 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jygh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：20021040 目录 一、2024年回顾4 二、宏观分析5 海外：海外经济热度降温，财政托底作用明显5 国内：投资与消费均显疲软5 三、基本面分析6 1、资源端扰动事件频发，托底镍矿价格6 2、冶炼利润受挫，产能增速放缓7 3、终端需求疲软，驱动镍铁供给结构分化8 4、终端需求热度对硫酸镍提振有限10 5、基本面偏空格局延续，库存预期维持高位11 三、行情展望12 图表目录 图表1沪镍货价格走势：元/吨4 图表2镍现货升贴水（元/吨）4 图表3美国前三季度季度GDP同比6 图表4美国居民收入变动6 图表5中国前三季度季度GDP同比6 图表6中国CPI环比6 图表7镍矿进口走势：万吨7 图表8中国港口镍矿库存：万吨7 图表9中国精炼镍进口量（含合金）：万吨8 图表10中国精炼镍产量：万吨8 图表11中国镍铁进口量：万吨（%）9 图表12中国镍生铁产量：千吨9 图表13镍铁库存金属量：万吨9 图表14高镍生铁价格走势：元/镍9 图表15300系不锈钢产量：万吨9 图表16300系不锈钢库存9 图表17硫酸镍产量（万吨）10 图表18电池级硫酸镍价格（元/吨）10 图表19新能源汽车产量增速11 图表20国内新能源汽车产量：万辆11 图表21新能源汽车销量:万辆11 图表22两大电池类型装车量增速11 图表23精炼镍社会库存：万吨12 图表24镍交易所库存：万吨12 一、2024年回顾 2024年镍价先强后弱，整体震荡运行。一季度，正极厂将4月订单前置，导致3月集中排产，硫酸镍需求集中释放。同时，印尼RKAB审批停滞，第一量子、嘉能可、必和必拓相继关停部分矿山业务，激起市场对资源端的担忧，镍价重心上移。二季度，COMEX铜事件点燃有色情绪，沪镍跟涨。随后，新喀爆发近30年以来最大动乱，虽未直接影响生产，但对运输影响较大。同期，欧美宣布新一轮对俄金属制裁措施。多因素协同下，沪镍价格一度突破16万元/吨。三季度，美联储降息节点后置，宏观情绪走弱。新能源终端销量表现低迷，正极排产收缩，镍价开始回落。四季度，RKAB审批加速，镍矿扰动风险基本解除。新能源销量虽远超预期，但内部结构分化严峻，对镍提振不足。宏观预期与政策落地基本相符，预期差扰动力度有限，镍价震荡延续弱势震荡。 2024年，现货升贴水先弱后强。上半年产能增速较快，纯镍供给持续攀升，需求端在一季度表现较强，但后续缺乏韧性，现货升贴水持续走弱。下半年纯镍产能增速明显放缓，产量止增起稳，而新能源消费在四季度逐渐崭露头角，提振升贴水上行。 图表1沪镍货价格走势：元/吨 元/吨202220232024 300000 250000 200000 150000 100000 010203040506070809101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表2镍现货升贴水（元/吨） 单位：元/吨平均价:金川镍升贴水:安泰科 平均价:进口镍升贴水:安泰科 7500.0 6000.0 4500.0 3000.0 1500.0 单位：元/吨 350.0 100.0 -150.0 -400.0 -650.0 0.0-900.0 2023/122024/032024/062024/092024/12 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观分析 海外：海外经济热度降温，财政托底作用明显 美国前三季度不变价GDP同比增速下行。据同花顺数据显示，美国GDP增速由一季度的3.1%下降至三季度的2.5%，高利率对经济热度的抑制效果显著。分阶段来看，上半年高利率对经济的撕扯力度尚不明显，二季度同比增速较一季度仅下降0.1个百分点，这也导致市场原本预计美联储年中降息的预期落空。而随着三季度GDP增速的大幅下滑，美联储也在三季度正式开启降息之路。 美国抗通胀已取得初步成效，但再通涨压力有所回升。美国核心PCE物价指数同比由 2024年初的3.06%下降至11月的2.8%。若从2022年3月美联储启动加息作为节点，在长 达32个月的加息环境压制下，美国在降通胀上取得卓越成效。但该效果再2024年三季度开 始走弱，且再通涨压力在4季度有所抬头。从消费结构来看，居民对耐用品和服务的消费表现出较强动力。 劳动力市场降温，但消费热度不减。美国季调失业率由年初的3.7%上升至11月的4.2%；非农私营企业员工时薪增速由4.4%下降至4%，劳动市场的紧张程度明显缓解。在就业市场走弱背景下，居民消费需求增速亮眼。个人消费支出同比由1月的4.51%上升至10月的5.4%；其中，耐用品消费明显回暖，增速由年初的-2.72%修复至10月的2.94%，服务消费支出增速稳定在7%的水平。我们认为，虽然劳动力市场开始降温，但居民端个人收入保持稳定，居民收入合计折年数由年初的27.97万亿上升至10月的28.8万亿，同比增速整体维持在5% 以上的水平。其中，转移支付的收入增长提供了较多增量。截止10月，转移支付收入累计 约3.65万亿美元，同比增长5.78%，较2023年进一步提升，表明2024年美国政府的“发钱”政策进一步增强。 国内：投资与消费均显疲软 2024年国内经济复苏缓慢。2024年中国GDP累计增速由一季度的5.3%下降至三季度的 4.8%，经济增速略有回落。从结构上来看，三驾马车中，消费与投资均显疲态。2024年1- 10月国内CPI同比增速整体处于1%下方，社零累计同比在10月已下滑至3.5%。同时，房地产市场持续磨底，固定资产投资额中的房地产占比已下降至10月的20.39%；企业投资意愿下滑，国家财政预算投资已成中流砥柱。 内需增长缓慢，服务与汽车需求拖累较强。2024年上半年，国内CPI环比走势平稳，下半年起持续收缩，环比增速已由1月的0.3%降至10月的-0.6%，内需热度渐冷。从消费 结构来看，主要拖累项在于服务与汽车需求低迷。截止10月，社会消费品服务零售金额累计同比已由年初的12.3%下滑至6.5%；汽车消费品累计零售金额约3.25万亿，累计同比增 速-0.89%，年底新能源汽车销量的超预期表现对同比增速大幅修正，但单车价格重心下沉，油车、电车销量分化，导致销售累计金额仍处于负增长状态。 投资增速放缓，国家预算托底。2024年固定资产投资累计增速（不含农户）由年初的4.2%下降至10月的3.4%。从行业角度来看，房地产投资表现低迷，投资占比由年初的23.29%下降至10月的20.39%。从资金来源看，国内贷款投资增速由8%下降至2.5%，债券资金利用同比增速由41.4%大幅下滑至7.7%。外资利用累计同比增速则由年初的-80.9%回升至-22.6%，虽然外资利用同比增幅大幅回升，但仍处于深度负值区间。相比之下，国家预算资金累计同比增速由3.4%上升至6.3%，是固定资产投资资金的主要增量来源。 图表3美国前三季度季度GDP同比图表4美国居民收入变动 % 202220232024 5.0 %工资收入累计同比 资产收入累计同比 转移支付累计同比 10.00% 4.0 8.00% 3.0 2.0 1.0 6.00% 4.00% 0.0 0304 0506070809101112 2.00% 2024-012024-042024-072024-10 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表5中国前三季度季度GDP同比图表6中国CPI环比 %202220232024 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 % 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 CPI环比走势 03040506070809101112 2024/012024/062024/11 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、基本面分析 1、资源端扰动事件频发，托底镍矿价格 2024年，镍矿价格重心上移。据SMM数据显示，菲律宾红土镍矿价格由年初的37美元 /湿吨上涨至12月16日的43.5美元/湿吨；印尼红土镍矿价格同期由33.4美元/湿吨上涨 至44美元/湿吨。 印尼资源管控力度加强，部分澳矿离场 2024年上半年，印尼RKAB审批进程缓慢，提振镍矿价格。上半年，印尼加强对RKAB审批官员的责任管制，导致审批机构审慎度大幅提升，RKAB审批进度缓慢，资源扰动风险升级。下半年，审批进度加速，三季度审批额度已足够覆盖大部分精炼镍所需。但天气因素扰动下，实际开采进程缓慢。四季度，镍矿审批规模进一步提升，资源扰动风险解除，镍矿价格开始回落，但仍高于年初水平。 资源扰动事件频发，助推镍矿价格。5月新喀爆发大规模动乱，5月15日进入紧急状态，动乱也在随后半个月内解除。虽然新喀镍矿产量规模远低于印尼及菲律宾，但受印尼资源出口管制政策限制，新喀已成为我国镍矿的重要补充来源。同时，受镍矿价格持续下跌影响，澳大利亚镍矿迎来关停潮。必和必拓、第一量子以及Wyloo相继关闭旗下镍矿，已应对镍价低迷。 1-10月，中国镍矿进口合计约3328万吨，同比减少约13.84%。从进口源来看，进口自 菲律宾的镍矿合计约3040万吨，同比减少约10.83%。进口自其它国家的镍矿累计约277万吨，同比减少约39.94%。整体来看，国内镍矿资源主要依赖菲律宾，但随着需求端疲软，镍价持续低迷，纯镍产能增速放缓，对镍矿需求增速下滑。同时，受印尼镍矿“内卷”挤压，海外非主流矿山相继离场，进一步拖累国内镍矿进口。 图表7镍矿进口走势：万吨图表8中国港口镍矿库存：万吨 万吨 202220232024 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 万吨202220232024 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 0.0 010203040506070809101112 400.0 010203040506070809101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2