利基DRAM价格下行空间有限，持续受益头部厂商减产/退出

2024年12月18日 公司研究●证券研究报告 兆易创新（603986.SH） 公司快报 利基DRAM价格下行空间有限，持续受益头部厂商减产/退出投资要点拟设立青耘科技，针对定制化存储解决方案。根据公司战略发展及业务需要，兆易创新拟与青耘智凌、青耘智帆、青耘智阔共同出资2700万元设立控股子公司北京青耘科技有限公司。其中，公司拟以自有资金出资2100万元，占标的公司注册资本约77.78%。兆易创新较为齐全的利基存储工艺平台，包括NORFlash、SLCNANDFlash以及DRAM，在市场开拓的过程中有客户提出非标准接❑存储器产品的需求。应此需求，公司决定开展定制化方案业务以满足市场和客户的需求。定制化存储器产品不是标准接❑，也不是通用产品，项目开发周期长，业绩释放的周期也较慢，因此设立青耘科技并组建专门的团队来服务客户。与标准接❑的存储品产品相比，定制化存储产品的接❑、容量等取决于客户对其具体应用的差异化需求，应用场景包括IoT、智能终端等，产品定义来自客户产品的规格要求。25H1采购代工DRAM额度预计约6亿，DRAM业务未来可期。根据公司2024年12月16日公告，兆易创新及子公司从长鑫存储技术采购代工生产DRAM产品，2025年上半年度预计交易额度为0.82亿美元，折合人民币约5.89亿元。2024年公司自有品牌DRAM产品相关采购代工实际发生金额为9.22亿元（未经审计）。公司为国内领先Fabless存储器供应商，利基型DRAM是公司重要产品线，具有良好市场空间和发展潜力。公司自2021年以来，陆续设计推出DDR4、DDR3等多款利基型DRAM产品。作为轻资产模式运营Fabless公司，在完成产品设计后，晶圆制造等环节需要外包给专门的晶圆代工厂完成。长鑫存储是国内稀缺的DRAM存储产品IDM企业，其基于双方战略合作关系，开放部分产能为公司利基型DRAM业务提供代工服务，是公司在利基型DRAM业务领域重要的合作伙伴。双方秉持友好合作关系，通过DRAM产品采购代工之合作方式，优势互补，优化资源配置，丰富公司产品线，有利于提高公司核心竞争力和行业地位，符合公司业务发展需要。在DRAM领域，除兆易创新晶圆代工合作伙伴外，主要竞争格局包括三家行业头部厂商，和若干家规模次之的厂商。三家行业头部厂商更加关注大容量和主流产品，而对于利基型产品有陆续退出计划。其他规模次之的厂商既有IDM，也有代工厂和设计公司，主要聚焦在利基型DRAM产品，是兆易创新主要竞争对手；未来利基DRAM竞争是长期持续的过程，比拼包括工艺节点在内的产品综合竞争力，公司将与晶圆代工合作伙伴一起持续推进产品研发和迭代，应对市场竞争。利基DRAM价格进一步下行有限，市场往DDR5/DDR6演进趋势较为缓慢。（1）价格：2024下半年，利基型DRAM竞争日趋激烈，主要源于行业头部厂商相关产品进入生命周期尾部，正在处理尾货；同时由于上半年主要客户已经储备一些库存，因此进入三季度需求偏淡，在上述两重因素作用下，利基型DRAM价格出现下行。经过近期价格下行，利基型DRAM价格已经处于底部区间，进一步下行空间有限，未来将会经过一段时间底部盘整，供需会达到新的平衡，竞争格局出现边际改善。在存储行业，长期来看行业头部厂商会更专注主流市场以及持续推进主流DDR接 电子|集成电路Ⅲ 投资评级买入(维持)股价(2024-12-17)93.68元交易数据总市值（百万元）62,215.15流通市值（百万元）62,108.65总股本（百万股）664.12流通股本（百万股）662.9912个月价格区间96.55/60.00一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益5.7419.32-17.86绝对收益4.5743.46-0.49 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 报告联系人宋鹏 songpeng@huajinsc.cn 相关报告兆易创新：收购苏州赛芯促模拟发展，调整/新增募投项目提升存储/MCU竞争力-华金证券-电子-兆易创新-公司快报2024.11.5兆易创新：24Q3业绩同比显著增长，DRAM业务未来可期-华金证券-电子-兆易创新-公司快报2024.10.28兆易创新：“存”如基石“算”如冀，花月正春风-华金证券-电子-兆易创新-公司深度2024.9.12兆易创新：坚持以市占率为主，持续拓展/优化产品矩阵-华金证券-电子-兆易创新-公司快报2024.8.20 兆易创新：24Q1业绩扭亏为盈，产能切换叠加需求复苏推升利基存储回暖-华金证券-电子-兆易创新-公司快报2024.5.23 ❑和更大容量DRAM产品，利基型市场的需求会保持相对平稳增长，供给也会相对稳定。目前，DDR3产品线已经有部分头部厂商明确要结束供应，这部分产能的逐渐减少有助于利基型DRAM明年达到供需平衡和价格企稳回升。（2）演进：目前利基型市场需求往DDR5、DDR6演进趋势较为缓慢。行业会向DDR6和LPDDR6发展，是因为包括手机、PC、服务器在内的主流应用内存容量在不断增大甚至翻倍，相应接❑数据带宽也需要不断提升才能满足系统的性能要求，这是接❑标准往DDR5、DDR6快速演进的推动力。对于利基型市场，终端产品对内存容量的需求保持稳定，因此DDR4和LPDDR4接❑会停留相当一段时间。随着未来终端电子产品对容量和性能的要求提升，利基市场会逐渐产生DDR5/LPDDR5产品的需求，公司会保持紧密跟踪，规划相应的产品。（3）公司：在DRAM产品上，公司积极切入DRAM存储器利基市场（消费、工控等），并已推出DDR4、DDR3L等产品，在消费电子（包括机顶盒、电视、智能家居等）、工业、网络通信等领域取得较好的营收。公司今年推出了DDR48Gb产品，目前正在按计划推进中。公司将会持续推进DDR48Gb产品在TV等领域的客户导入，并还将推出LPDDR4，届时将补齐利基型DRAM产品线，广泛地服务网通、工业、TV、智能家居等领域的客户。随着AI+时代来临，服务器和PC作为计算力的支柱，正在与人工智能技术深度融合，不仅推动各行业的变革与创新，同时也对存储产品提出了新的挑战。针对这一趋势，兆易创新依托先进的技术优势，推出了一系列全容量、多系列、宽电压的存储产品。这些产品以其高可靠性、高安全性和高数据吞吐量的特点，能够灵活适应各种不同的应用场景，满足新趋势下的需求。 投资建议：我们维持原有业绩预测，预计2024年至2026年营业收入分别为76.47/99.26/117.76亿元，增速分别为32.8%/29.8%/18.6%；归母净利润分别为11.79/17.37/22.49亿元，增速分别为631.8%/47.3%/29.4%；PE分别为52.8/35.8/27.7。考虑到公司不断推进存储芯片工艺制程/品类迭代，持续壮大MCU百货商店，在消费电子/汽车电子/工业等智能化背景下，DRAM头部大厂产能切换，公司或复制NorFlash发展路径，收入规模/盈利能力有望重回增长，叠加并购及募投项目实施有利于提升公司综合竞争力。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；宏观环境和行业波动风险；供应链风险；汇兑损益风险；并购及募投项目节奏不及预期风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,130 5,761 7,647 9,926 11,776 YoY(%) -4.5 -29.1 32.8 29.8 18.6 归母净利润(百万元) 2,053 161 1,179 1,737 2,249 YoY(%) -12.2 -92.1 631.8 47.3 29.4 毛利率(%) 47.7 34.4 37.2 38.9 39.8 EPS(摊薄/元) 3.09 0.24 1.78 2.62 3.39 ROE(%) 13.5 1.1 7.2 9.7 11.3 P/E(倍) 30.3 386.1 52.8 35.8 27.7 P/B(倍) 4.1 4.1 3.8 3.5 3.1 净利率(%) 25.2 2.8 15.4 17.5 19.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 11415 11603 13407 14800 17290 营业收入 8130 5761 7647 9926 11776 现金 6875 7266 8755 8779 11615 营业成本 4255 3778 4802 6067 7086 应收票据及应收账款 174 127 328 248 429 营业税金及附加 72 25 41 51 64 预付账款 35 24 36 50 52 营业费用 266 270 342 447 546 存货 2154 1991 2024 3498 2944 管理费用 425 370 463 559 662 其他流动资产 2177 2195 2263 2226 2250 研发费用 936 990 1095 1239 1321 非流动资产 5230 4853 4817 4958 4891 财务费用 -343 -258 -340 -349 -389 长期投资 12 26 27 30 33 资产减值损失 -420 -614 -269 -429 -544 固定资产 999 1090 1198 1309 1315 公允价值变动收益 -7 -12 -42 -26 -29 无形资产 412 404 397 356 301 投资净收益 51 83 65 69 70 其他非流动资产 3808 3333 3196 3263 3243 营业利润 2222 120 1075 1604 2060 资产总计 16645 16456 18225 19758 22182 营业外收入 45 7 57 38 39 流动负债 1197 986 1568 1624 1995 营业外支出 4 2 4 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2262 125 1128 1638 2095 应付票据及应付账款 479 502 715 839 973 所得税 210 -36 -51 -99 -154 其他流动负债 717 484 853 785 1022 税后利润 2053 161 1179 1737 2249 非流动负债 263 270 278 273 274 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 -0 0 -0 归属母公司净利润 2053 161 1179 1737 2249 其他非流动负债 263 270 278 273 274 EBITDA 2395 309 1187 1688 2148 负债合计 1460 1256 1846 1897 2269 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 667 667 667 667 667 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 8296 8383 8383 8383 8383 成长能力 留存收益 6170 5947 6988 8564 10621 营业收入(%) -4.5 -29.1 32.8 29.8 18.6 归属母公司股东权益 15186 15200 16379 17860 19912 营业利润(%) -3.6 -94.6 797.8 49.1 28.4 负债和股东权益 16645 16456 18225 19758 22182 归属于母公司净利润(%) -12.2 -92.1 631.8 47.3 29.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛