2025年铁合金期货年度策略：行业利润继续承压，关注新产能投放

研究通讯 2024年12月17日星期二 2025年铁合金期货年度策略 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 行业利润继续承压，关注新产能投放 联系信息徐艺丹期货从业资格：F3083695投资咨询资格：Z0019206电话：020-88818017邮箱：xuyidan@gf.com.cn铁合金主力合约行情 广发期货发展研究中心电话：020-88818017E-Mail：xuyidan@gf.com.cn摘要： 展望2025年铁合金市场，关键点在于四个方面：1）锰硅产能投放进度，行业产能过剩难以扭转，产业利润继续压制；2）需求增速继续受到制约；3）出口或继续提供需求边际增量，但全球贸易不确定性加剧；4）成本端关注锰矿产量恢复及电价政策。 对于1），我们认为长期铁合金产能集中度将有所提升，尤其锰硅有效产能将继续向北方集中。尽管锰硅2024年有大量产能未如期投放，但潜在供应压力依旧存在，2025年依旧存在大量潜在新增产能，但最终投产情况仍取决于市场预期、政策变动及锰硅价格走势。长期来看，铁合金产能将继续向具有利润优势的地区集中，铁合金供应弹性或将缩小。一方面，“双碳”背景下，新投产装置清洁性能、大型炉等技改，将提高单个热矿炉的开关成本。另一方面，西北等地对于绿电使用要求的占比逐步提升，但绿电会加大生产的不稳定性，挑战生产的稳定性，中长期来看绿电并不会使得产地间的成本差异拉大，仅在刚投入使用的阶段会使得合金生产成本扩大，中长期在绿电推动下，铁合金成本中枢将下移。对于2），我们认为2025年铁合金需求难有显著增长。从终端钢材需求来看，国内地产、基建等面临政策力度及实施的不确定性，而直接或间接出口同样在2025年面临贸易关税、地缘政治冲突等层面的不确定性。因此，我们对待明年粗钢需求持谨慎乐观态度，预计2025年粗钢需求或下行1%-2%左右。硅铁下游金属镁方面，或出口有望好转，但国内弱势难改，预计明年金属镁上半年将对硅铁需求形成拖累。不锈钢方面，同样关注美国贸易关税的调整。对于3），美联储降息大背景下，海外需求或维持韧性，亦或对全球现有地缘政治冲突带来改变，从而扭转全球贸易格局。同时，2025年是近5年海外粗钢投产量最大的年份，在经济增长的新兴经济体，合金海外需求有望继续增长。硅铁出口方面，预计刚性需求仍存，在全球降息大背景下，海外需求将有所支撑，但需关注关税调整、俄乌冲突平息对硅铁贸易格局的影响。对于4），2025年二季度South32澳洲地区或恢复发运，将打破目前锰矿供应格局，加剧全年锰矿过剩的局面。South32澳矿低成本下也将挤出高成本、低品位的锰矿供应，直至锰矿供需格局达到新的平衡。而我国锰矿的进口更多由价格及需求决定增量，结合国内粗钢需求下滑、锰硅产能过剩供需宽松格局难改，预计2025年我国锰矿进口将继续下滑。另外电价方面，2025年是“十四五”收官之年，对于《2024-2025年节能降碳行动方案》的要求能否预期完成，同样存在压力，尽管目前政策强调先立后破、灵活弹性，但由于电价是决定合金成本的关键因素，亦是生产必不可少的条件，政策的相关调整不论在何时对合金来说都至关重要。综合来看，预计2025年铁合金仍难摆脱产能过剩、需求下行下的成本定价模式。对于硅铁，驱动主要来自政策及煤炭成本。对于硅锰，驱动主要是锰矿。展望2025年，预计2024年硅铁价格运行区间大致为5800-7000元/吨，硅锰运行区间大约为5600-6800元/吨。 目录 铁合金：行业利润继续承压，关注新产能投放1 一、行情回顾1 二、硅锰：锰矿供应扰动，但自身始终宽松2 1.需求：粗钢大幅减产，炼钢需求走弱2 2.供应：新增产能投放不及预期，全年供应大幅缩减3 3.成本：锰矿供应强扰动，关注2025年澳洲恢复情况6 三、硅铁：政策成最大边数，成本波动收窄12 1.需求：非钢需求韧性十足，弥补炼钢需求下行12 2.供应：利润维持，全年供应更为刚性13 3.成本：电价仍是关键15 四、总结与展望15 免责声明18 铁合金：行业利润继续承压，关注新产能投放 一、行情回顾 2024年铁合金价格并未逆转以往的下跌行情，但价格波动明显加剧，行业利润在今年有所修复。尤其上半年，受突发事件、政策扰动等多重因素的影响，硅铁及锰硅走出了倒“V”字形行情；下半年事件扰动减少，但黑色系矛盾凸显，合金多跟随黑色系运行，延续下行趋势。 2024年铁合金价格走势大致可分为4个阶段。第一阶段为1-3月，该阶段合金受成本下移、春节后终端需求恢复不及预期的影响，价格持续下探。随着价格的持续走低，合金厂亏损加剧，减产显著增多，产量大幅下滑，负反馈格局下原料维持弱势探底。第二阶段为4-5月，该阶段合金价格大幅上涨，尤其是锰硅。4月初，随着终端需求的逐步恢复，合金由于前期大幅减产导致阶段性供需错配，4月初跟随黑色系整体向上反弹。4月下旬，South32澳洲事件导致市场对于锰矿紧缺的预期增强，锰硅价格大幅上涨，涨幅一度超50%。5月底，国家出台《2024-2025年节能降碳行动方案》，引发市场对于限电限产的预期，硅铁一度涨停，但是随着市场情绪降温，该错误定价很快被纠偏，硅铁连续数日跌停，价格回归基本面主逻辑。第三阶段为6-9月，该阶段合金价格大幅下跌，尤其锰硅，不仅将前期涨幅全部回吐，并且打破上半年价格低点持续下探。6月后，受交易所限仓、锰硅正反馈下产量持续增长、社会库存高企等因素的影响，锰硅价格自高位回落。同时，黑色系供需矛盾凸显，板材库存高企、出口边际转弱、地产维持弱势、基建超预期下行，叠加螺纹钢新旧国标切换，市场交易成材减产逻辑，负反馈预期下原料价格继续下探，直至9月底迎来政策变局。第四阶段为10月至今，前期价格下行使得供需矛盾得到明显出清，叠加淡季下市场交易逻辑回归至宏观预期。9月底多部门联合释放一系列政策，包括全面降准0.5个百分点及降息20bp，政策力度远超市场预期，同时政治局会议传递出积极的财政和货币支持信号，权益市场大幅上涨，黑色系领涨商品，悲观情绪修复下止跌，合金迎来小幅反弹。但随着后续政策兑现不足，价格回落后延续震荡行情。12月初，政治局会议再度迎来重大利好，时隔多年提及“适度宽松的货币政策”，同时提及“更加积极的财政政策”、“稳住楼市股市”、“加强预期管理，提高政策整体效能”等，合金整体大幅反弹。截止12月，2024年硅铁指数下跌5.3%，价格高点一度超8000元/吨；硅锰指数小幅上涨0.60%，年度价格高点达9832元/吨。 图：2024年硅铁及锰硅走势 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 二、硅锰：锰矿供应扰动，但自身始终宽松 1.需求：粗钢大幅减产，炼钢需求走弱 2024年，锰硅需求大幅走弱。锰硅下游需求主要集中于炼钢领域。2024年1-10月，我国粗钢产量 8.46亿吨，同比下滑2494万吨（-2.7%）。粗钢产量的大幅下滑主要由于地产需求继续走差、基建不及预期、制造业内弱外强等原因所致，核心仍是内需不足。除了粗钢产量总体下滑外，螺纹钢单吨用锰量最大，受地产新开工下行、建筑施工资金不足等影响，螺纹钢大幅减产。钢联数据显示，预计2024年螺纹钢产量同比下滑3700万吨，超过2022年成为降幅最大的一年。此外线材等建材也维持下滑态势。仅热卷、中板等一次材有小幅增量。在粗钢大幅减产的情况下，锰硅需求亦严重下滑。 除了实际需求的下行外，投机需求也显著下滑。由于全年钢厂利润承压，市场预期不足，钢厂始终维持低库存操作，全年钢厂锰硅库存天数维持近5年历史同期地位水平。而中间贸易商环节也受制于价格急涨急跌，库存有所缩水，锰硅表需亦不佳。 图：中国粗钢产量（万吨） 累计同比（右轴） 2021年 2023年 10000 图：螺纹钢产量（万吨） 2020年 2022年 2024年 202220232024 9000 8000 7000 6000 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 -3,000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 螺纹钢线材热轧卷板带钢中板型钢 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 数据来源：世界钢协Mysteel广发期货发展研究中心 展望2025年，大概率终端需求仍将维持弱势表现，粗钢需求难有显著增量，但需关注的是预期差。首先宏观层面，年底政治局会议、中央经济工作会议一定程度释放了政策宽松的积极信号，但整体超预期的力度有限，具体的实施仍依赖于后续的落实情况。地产方面，弱势运行的趋势难改，年底会议多次提及“稳住楼市，推动地产止跌回稳”，后续政策或仍有发力空间。此外，“城市更新”、“旧改”等或将加速落地，存量商品房收购也将持续推进，房贷利率或有进一步下降的空间。只有率先改善房企资金流、增加销售回款，才有望增加施工环节的资金流转，从而提振用钢需求。具体来看，2025年地产能否止跌回稳，仍看政策发力点及执行力度。基建方面，资金仍是重中之重，关键在于地方隐性债务如何得到有效化解。政策层面已经从增加地方政府债务限额、专项债等多方面进行明确，但实际落实情况仍待跟踪。制造业方面，大规模以旧换新及设备更新仍有助于提升板材需求，最大的不确定性在于美国对贸易关税的调整，或将遏制我国钢材间接出口。整体来看，考虑到政策兑现到实际落地中的不确定性，预计2025年我国粗钢需求降幅将有所收窄，乐观估计总需求降幅为1-2%左右。 出口变化的核心是国内成材价格，另一方面则是反倾销政策。据OECD数据显示，2024年1-9月，全球启动了67项反倾销调查，是自2015-2016年产能过剩以来的最高水平。国内成材价格来看，明年国内粗钢需求或继续呈现小幅下滑的趋势，叠加炉料供需过剩格局更为显著，国内钢材价格中枢或继续下移，在外海需求韧性维持的情况下，国内出口以价换量或弥补部分由于反倾销形成的减量。另外，结合2024年后全球粗钢产能主要释放地区来看，亚洲以长流程为主，其余地区均为短流程，因此成材出口性价比仍需比拼国内长流程与海外短流程成本的性价比。此外，考虑新增产能的地区多为需求增长区域，地区钢材价格弹性必然大于国内，新增产能的替代性较弱。综上来看，2025年尽管我国钢材出口面临较大的政 策变量，但依旧存在预期差。 海外方面，近些年海外地区粗钢产能处于快速增长阶段。据OECD数据显示，2024年全球新增粗钢产能约为5000万吨，是2013年以来增长最大的一年，全球粗钢产能达到24.82亿吨的新高。分地区来看，东盟地区新增产能约为2960万吨，增长最为迅速，其次为中东地区（2290万吨），印度新增产能1320万吨，北非地区在过去5年内新增产能1550万吨。据OECD预测，在2025-2027年，全球仍可能有1.46亿吨新增炼钢产能，集中出现在中国和印度地区，长流程投产将占到总产能的40%。未来海外粗钢产能的大幅投放，仍有利于铁合金出口。 图：2024-2026年全球钢铁产能增长情况（百万吨） 图：2019-2023年全球粗钢产量变化（百万吨） 长流程电炉其他/未知 1009080706050403020100 20192020202120222023 40302010 0 -10-20 数据来源：世界钢协Mysteel广发期货发展研究中心 2.供应：新增产能投放不及预期，全年供应大幅缩减 2024年锰硅产量大幅下滑，主要受需求端收缩的影响。厂家利润在4-5月有阶段性扩张，供应则在7月达到全年的高点。一季度，受春节假期后终端需求恢复不及预期的影响，现货价格探底，厂家利润亏损不断加剧，以南方产区为例，广西及贵州即期利润亏损超500元/吨，锰硅出现第一次集中减产。在4月的这轮减产中，以广西、宁夏地区减产为主，内蒙在成本优势下产量仍有小幅增长，贵州地区也维持一定增量。随着终端需求的缓慢恢复及South32澳洲事件影响，锰硅盘面升水现货，厂家参与交割动力十足，复产积极性较高。但高供给、弱需求也