2025年白糖期货年度策略：青山遮不住，毕竟东流去

广发报告 2024年12月17日星期二 2025年白糖期货年度策略 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 青山遮不住，毕竟东流去 联系信息： 刘珂（投资咨询资格编号：Z0016336）电话：020-88818026邮箱：qhliuke@gf.com.cnCZCE白糖主力合约行情ICE美糖主力合约行情 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn摘要：国际方面，24/25榨季产量预估仍为小幅过剩，但过剩幅度不大不足以让原糖产生相对较流畅的下跌驱动，且行情容易受到外界因素干扰，而25/26榨季预计全球食糖产继续增加，整体供应端呈现边际宽松格局不变，整体方向仍维持偏空。明年一季度行情可能存在反复，交易难度加大。而进入25/26榨季，若天气配合较好，全球产量继续有质的提升。新榨季下国际边际供应增加，下方空间的打开取决于国际增产幅度，预计价格重心降从20美分/磅以上逐步下移，向17-18美分/磅寻找支撑，谨防天气带来的阶段性波动行情。国内方面，受天气配合及种植面积增加影响，24/25榨季产量同比增加100万吨水平。24/25榨季主产区开榨较早，含糖率有明显提升，国产糖源供应仍相对充足，随着现货压力逐步增加，糖价大幅向上空间有所压制。同时，糖浆政策仍是一个变数，当前该政策的真实性与具体细节尚待官方明确，若严控，国内价格向下空间可能受糖浆折糖价成本影响。24/25供应端继续边际宽松，但过剩幅度不大，容易受消息干扰，但注意做空节奏把握，预计全年整体运行区间将在5500-6300元/吨。 目录 一、2024年国内外糖市行情回顾1 二、国际市场3 2.1供给逐步改善，24/25榨季全球供需小幅过剩3 2.2巴西：24/25榨季行情反复，产量预期差成干扰行情主旋律4 2.3印度：24/25降雨得到恢复，关注燃料乙醇情况6 2.4泰国：24/25榨季产量或将明显恢复，原糖出口量2025年可能将创新高8 2.5关注拉尼娜天气8 三、国内市场9 3.124/25榨季产量有所恢复，制糖成本有所下滑9 3.2配额外进口倒挂幅度缩窄，糖浆政策需重点关注11 3.3上半年采购偏刚需，下游需求表现平平欠缺亮点12 3.4、新糖量增将对市场有一定压力，今年春节效应或偏弱14 四、展望15 免责声明16 一、2024年国内外糖市行情回顾 具体来看，2024年原糖和郑糖期货指数上半年可以分为四个阶段： 第一阶段：超跌反弹与天气风险共振上涨阶段。ICE原糖（1月到2月初），运行区间为（19-24美分/磅）。郑糖（1月到3月底），运行区间为（6100-6700元/吨）。巴西主产区12月下半月以来天气偏干，市场担忧影响24/25榨季甘蔗的产量。另外，前期原糖大幅下跌，当前进入技术和情绪修复性反弹。国内方面，此轮上涨是由海外传导至郑糖盘面，另外销区方面库存薄弱，春节备货陆续开启，终端市场有所回暖。 第二阶段：天气风险降低，主产国供应预期压力增加。ICE原糖（2月初到8月底），运行区间为（24-17美分/磅）。郑糖（3月底到8月底），运行区间为（6700-5500元/吨）。巴西天气成为市场关心的焦点，天气预报显示中南部将有阵雨，将缓解对节前市场对与其干旱情况的担忧，导致原糖盘面走弱。国内方面，现货报价持续回落中，市场交投谨慎，下游采购意愿淡薄，产外资席位大幅减仓，新糖预售价格大幅贴水当前糖价，走势偏弱。 第三阶段：大幅反弹阶段。ICE原糖（8月底到9月底），运行区间为（17-23美分/磅）。郑糖（8月底到10月初），运行区间为（5500-6100元/吨）。巴西圣保罗州甘蔗受到8月份的火灾影响，24/25榨季产量出现下滑，机构预计产量将下滑至3950万吨附近，且干燥天气引发对于25/26年度担忧。另外，印度或计划连续第二年延长食糖出口禁令，对于盘面有一定支撑。国内方面，原糖价格的显著攀升，扩大了进口利润配额的亏损。国内宏观经济政策持续发力，国内本榨季库存保持低位整体支撑糖价低位反弹。 第四阶段：高位震荡承压阶段。ICE原糖（10月初到当前），运行区间为（23-18美分/磅）。郑糖（10月初到当前），运行区间为（5700-6200元/吨）。巴西迎来了降雨，对农作物的生长条件起到了改善作用。随着炼糖厂原料供应的增加以及原糖与白糖之间的价格差异逐渐缩小，市场对原糖的需求逐渐减弱，火灾影响因素或已经充分交易。整体来看，原糖冲高动力不足，整体逢高承压走势。国内方面，郑糖跟随原糖高位震荡整理，近期关于国内市场糖浆领域的监管动态较为关键，该政策的真实性与具体细节尚待官方明确，若未能如期出台，则市场或将经历价格回调的过程。短期内郑糖盘面保持高位震荡。 图：ICE11号糖期货指数走势 数据来源：文华财经广发期货发展研究中心图：CZCE白糖期货指数走势 数据来源：文华财经广发期货发展研究中心 二、国际市场 2.1供给逐步改善，24/25榨季全球供需小幅过剩 24/25榨季，从年初至8月的国际预估情况来看，保持过剩幅度，且幅度情况逐步扩大。7月中旬，Czarnikow预计2024/25榨季全球食糖供应过剩880万吨。由于欧盟、泰国和印度食糖产量增，2024/25榨季全球糖产量将上调320万吨至1.897亿吨，达到史上最高水平，全球食糖消费量将达到1.808亿吨，预计食糖供应过剩量为880万吨。由于8月份巴西火灾影响，机构下调巴西24/25年度产量。严重的干旱影响了巴西中南部地区，以及由此引发的甘蔗田火灾，导致害虫发生率增加和新病害的出现，这些因素正在加剧当前(2024/25）榨季及下榨季(2025/26）甘蔗生产前景的恶化。多数机构预估产量下调巴西中南部地区部分至3850-3950万吨附近。Czarnikow也在后期的预估中下调巴西产量，致使全球24/25年度过剩量逐步缩减。从最新的预估来看，12月2日，全球食糖产量较10月份预估下调10万吨，其中巴西中南部产量下调10万吨，泰国下调50万吨，将抵消秘鲁和阿根廷的增产，需求增加30万吨，过剩幅度从10月份的470万吨缩减至430万吨。虽然供应过剩幅度会根据主产国天气状态有所调整，但整体供应端呈现边际宽松格局。 25/26榨季来看，全球过剩幅度进一步扩大至1000万吨以上。其中巴西中南部地区增产至4360万吨左 右，泰国继续保持高产糖率产量预计将达到1300万吨的高位水平。 表：2024/25榨季全球食糖供需缺口预估（万吨） 机构 预估日期 2024/25年度 Czarnikow 2024/4/18 540万吨 Datagro 2024/5/8 162万吨 StoneX 2024/5/8 250万吨 Czarnikow 2024/6/17 550万吨 Czarnikow 2024/7/19 880万吨 StoneX 2024/7/25 121万吨 Czarnikow 2024/9/20 450万吨 Czarnikow 24/10/30 470万吨 Czarnikow 24/12/2 430万吨 数据来源：沐甜科技广发期货发展研究中心 表：2025/26榨季全球食糖供需缺口预估（万吨） 机构 预估日期 2025/26年度 Czarnikow 2024/9/20 1120万吨 Czarnikow 24/12/2 1050万吨 数据来源：沐甜科技广发期货发展研究中心 2.2巴西：24/25榨季行情反复，产量预期差成干扰行情主旋律 （1）24/25榨季4月开启，产量预期差成干扰行情主旋律 23/24榨季于今年3月下旬结束，23/24榨季累计产糖量为4242.5万吨，较去年同期的3375万吨增加了 867.5万吨，同比增幅达25.70%。产乙醇335.93亿升，同比增加16.16%;甘蔗压榨量、糖产量及乙醇产量均创下记录新高。根据甘蔗技术中心(CTC)的调查显示，本榨季甘蔗单产达到每公顷87.2吨，同比增加19%。 24/25榨季巴西榨季于4月开启，但是由于天气干扰问题，行情出现反复，但在8月份火灾发生前，整体市场机构对于本榨季增产预期较为一致，因而原糖价格重心不断下移至8月下旬，触及18美分/磅以下低位。8月火灾后，机构担忧火灾后的虫灾及新病害的出现，下调24/25榨季巴西中南部产量，部分机构预计在 3850-3950万吨，较年初以来的4200万吨高位大幅缩减，原糖盘面一度反弹接近24美分/磅高位。但随后伴随降雨的改善等，盘面不断下修巴西过度减产的悲观预期，原糖呈现高位震荡承压行情。从代表机构来看，Conab的最新预估来看，预计2024/25榨季巴西中南部地区预计食糖产量为4031万吨，低于之前预计的4206万吨，巴西全国产量在4400万吨，比之前预期下调200万吨。巴西的甘蔗种植面积预计将增加4.3%，至869万公顷，但由于不利的天气条件以及甘蔗种植园火灾影响,预计甘蔗单产将下降8.8%。嘉利高下修24/25榨季产量下修至3910万吨，比7月预期少360万吨。 从最新的压榨数据来看，11月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为1646万吨，较去年同期的3488.3万吨减少1842.3万吨，同比降幅52.81%；产糖量为89.8万吨，较去年同期的219.9万吨减少130.1万吨，同比降幅达59.18%。累计产糖量为3827.4万吨，较去年同期的3947.3万吨减少119.9万吨，同比降幅达3.04%。榨季进入尾声，产量骤降较快，对于盘面仍有一定支撑。一方面，糖厂收榨较快，另外，11月以来降雨量对于甘蔗砍收和压榨有较大干扰，不过产量逐步明晰，本榨季剩余时间产糖量火灾100-120万吨，基本符合近期机构预估水平。巴西榨季尾声对盘面影响较为有限，市场焦点或将关注北半球新榨季。 图：巴西中南部双周产糖量：万吨 图：巴西中南部双周制糖用蔗比：% 数据来源：Unica广发期货发展研究中心 （2）24/25榨季制糖糖醇比高位运行，但不及市场预期 由于本榨季制糖利润丰厚，巴西糖厂已预计用最大比例生产糖。23/24榨季生产超额很大一部分原因是本榨季食糖价格远远高于乙醇，且大价差保持了相对较长时间。上一次价差这么大是在2011年初，为12美分/磅。23/24榨季糖厂使用48.87%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为45.86%。 对于24/25榨季来说，近期巴西含水乙醇折算糖价仍维持在14美分/磅上下小幅波动，糖醇价差在5-6美分/磅，糖厂产糖收益更好。11月上半月，巴西中南部双周制糖比为43%，较去年同期的50.02%减少7.02%。累计制糖比为48.45%，较去年同期的49.44%减少0.99%。制糖比虽然高位运行但不及市场预期。从榨季初期来看，制糖比表现相对较好，但8月份火灾以后，制糖比开始走弱不及预期，糖醇比下滑较快。榨季初期机构预计在51.5%-52.5%，而现在大幅低于前期预估。因糖醇比降低而减产180-240万吨左右。 图：巴西中南部累计糖醇比：% 图：巴西圣保罗地区含水乙醇价格：雷亚尔/升 数据来源：Unica广发期货发展研究中心 （3）巴西出口强劲但后劲不足，关注物流及剩余库存情况 巴西出口强劲，2024年10月巴西食糖出口373万吨，同比增加85万吨，增幅29.5%。24/25榨季累计出口2327万吨，同比增加438万吨，不过值得注意的是，11月开始巴西周度出口已出现加速回落，当前巴西库存开始将至至少5个季节以来的低位水平，不再能继续支持高出口持续，这将对于四季度和明年一季度贸易流形成考验。不能忽视巴西的物流以及集中在一个国家（巴西）和一个港口（桑托斯）的食糖供应所带来的风险，最明显的担忧是食糖市场过于依赖巴西中南部，全球食糖库存仍位于相对低水平，这意味着引发原糖价格快速反弹的只需要一个颠覆性事件。过度依赖巴西中南部的供应，这表明价格可能需要在某个时候走高。 在25年第一季度之前，现货可能讲供不应求，原糖市场仍然非常容易受到巴西原糖市场的影响。这将支持糖价走强。不过，2025年晚些时候情况可能会开始好转