贵金属年报：行稳致远

2024年12月16日 行稳致远 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 核心观点及策略 贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。当前美国处于降息周期，实际利率的下降将继续支撑贵金属价格走势。因市场的抢跑越来提前，目前的金价或已包含了对后市降息预期的部分定价。且美国通胀有反弹风险，将制约明年美联储的降息空间。另外，逆全球化和去美元化背景下，黄金的货币属性逐渐回归，再加上地缘政治风险频发，也会提振黄金的避险需求。贵金属的长期资产配置价值依然显著。 经历了今年的强势上涨后，预计2025年金价的上涨或将放缓，但仍然存在一定的上行空间。 明年白银表现将超过黄金。当前的金银处于历史偏高水平，这说明相对于今年屡创新高的金价而言，银价目前仍然被低估。从历史规律来看，在贵金属牛市的后期阶段，白银的表现往往优于黄金。另外，光伏用银增加拉动白银的供需缺口在持续扩大，也为银价提供支撑。预计波动性更强的银价在2025年将会有更耀眼的表现。 预计2025年贵金属价格走势将先抑后扬，国际金价主要波动区间：2450-3000美元/盎司；国际银价主要波动区间：28-40美元/盎司。 策略建议：金银波段操作，可在银价30美元下方时分批买入沪银虚值看涨期权 风险因素：二次通胀超预期，美联储提前开启加息 目录 二、贵金属价格影响因素分析6 1、美国经济增长稳健，明年“软着陆”基准情景不变6 2、美国通胀现反弹风险，将制约明年降息空间7 3、特朗普新内阁将重构美国政经格局7 4、欧洲经济有限复苏，欧央行或将延续渐进式节奏降息8 5、地缘政治风险依然频发9 三、贵金属的供需基本面分析13 （一）黄金13 1、高金价抑制金饰消费，全球黄金需求依然再创历史新高13 2、全球央行仍在持续购买黄金，但速度放缓14 （二）白银15 1、白银的供需缺口在持续扩大15 四、市场结构及资金流向分析16 1、金银比价变化16 2、铜金比价变化17 3、内外价差及期现价差变化18 4、贵金属库存变化19 5、金银ETF持仓分析21 6、CFTC持仓变化22 五、行情展望及操作策略：23 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表4金价与美元指数走势变化5 图表5金价与美国10年期国债收益率走势变化5 图表6金价与美债实际收益率走势变化5 图表7美国通胀预期变化5 图表8美国GDP增速变化9 图表9美欧经济意外指数变化9 图表10美国ISM制造业PMI增速变化10 图表11欧元区制造业PMI增速变化10 图表12美国就业情况变化10 图表13美国CPI和核心CPI变化10 图表14美国通胀预期与原油价格变化10 图表15美元指数与美国GDP全球占比10 图表16美元指数与美元非商业性净头寸变化11 图表17美元指数与美国联邦基金利率11 图表18美国10-2年期国债收益率持续倒挂11 图表19CME美联储利率预测12 图表20美联储降息周期中金价表现12 图表21图2018-2024年3季度全球黄金供需平衡表(单位：吨)14 图表22各国黄金储备数量及排名15 图表23全球白银供需平衡表（单位：百万盎司）16 图表24COMEX金银比价变化17 图表25沪期金银比价变化17 图表26铜金比价变化18 图表27金价与铜价走势对比18 图表28沪期金与COMEX金价差变化19 图表29沪期银与COMEX银价差变化19 图表30沪期金与沪金T+D价差变化19 图表31沪期银与沪银T+D价差变化19 图表32COMEX贵金属库存变化20 图表33COMEX黄金库存变化20 图表34COMEX白银库存变化20 图表35上海黄金交易所白银库存变化20 图表36上海期货交易所白银库存变化20 图表37贵金属ETF持仓变化21 图表38黄金ETF持仓变化21 图表39白银ETF持仓变化21 图表40CFTC黄金白银非商业性持仓变化22 图表41CFTC黄金净多头持仓变化23 图表42CFTC白银净多头持仓变化23 一、贵金属行情回顾 2024年贵金属价格表现格外耀眼，国际金价屡创历史新高，国际银价也冲高至十二年的历史高点。2024年2月底，以军袭击加沙导致巴以冲突恶化，拉开了金银价格此轮上涨的序；4月市场对于美国“二次通胀”的预期强化，再加上投机资金的助推，大宗商品普遍上涨，国际金价不断再创历史新高；5月初美国4月非农就业数据不及预期，市场再度抢跑降息预期，之后美国大选临近，市场开启“特朗普交易”。8-10月，贵金属的交易逻辑在“特朗普交易”和“降息预期交易”之间切换，金价不断再创新高并在10月底到达2802美元/盎司的历史最高点，直到11月初特朗普胜选，利多落地，金价才出现调整。随后，胜选总统特朗普提名贝森特为美国财政部长，市场才开始交易美联储可能放缓降息节奏，金价大幅调整至2542美元/盎司，随后俄乌局势恶化，金价再度反弹，至今处于震荡之中。年初至今，COMEX期金主力合约涨幅为32%，为近几十年来年度最大涨幅。 银价走势整体跟随金价，但波动性更大，特别是在金价6月窄幅震荡，7月再创新高时，银价出现了一波回调。在9月，银价受有色金属价格反弹带动而表现强于金价，10月银价跟随金价走强再度冲高至35美元/盎司的近十二年的历史高点之后受阻回调，目前也处于震荡之中。年初至今，COMEX期银主力合约涨幅为35%。 今年上半年，由于美国经济表现强于预期，而中国经济复苏未兑现，人民币兑美元汇率表现为小幅持续贬值，离岸人民币兑美元汇率从年初的7.1贬值至7.3。7月31日，日本央行超预期加息15个基点，日元套利交易逆转，美元指数大幅回调，人民币兑美元汇率升值 至7一线，随着美国大选日临近，市场开启“特朗普交易”，以后特朗普胜选之后关税美元指数强势上涨，最高冲高至108，人民币兑美元汇率在潜在关税压力之下大幅贬值。整体来看，今年国内金银价格的走势都弱于外盘，沪期金年初至今的涨幅为30%，沪期银年初至今的涨幅为32%。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 700 600 500 400 300 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 2023-10 200 SHFE金价 元/千克 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2024-10 2,000 美元/盎 3,300 2,800 2,300 1,800 1,300 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 40 35 30 25 20 15 2023-10 2024-10 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 美元/盎司 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1968-01 1977-01 1980-01 1983-01 1986-01 1989-01 1992-01 1995-01 1998-01 2001-01 2004-01 2007-01 0 图表31968年以来贵金属价格走势 伦敦金价伦敦银价 美元/盎司 60 50 40 30 20 10 2016-01 2019-01 2022-01 0 1971-01 1974-01 2010-01 2013-01 资料来源：Bloomberg，iFinD，铜冠金源期货 图表4金价与美元指数走势变化图表5金价与美国10年期国债收益率走势变化 美元/盎司 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1977-02 1980-11 0 伦敦金价美元指数 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 伦敦金价 美元/盎司美国10年期国债收益率 3,00018 2,50016 14 2,00012 1,50010 8 1,0006 5004 2 1977-02 1980-11 1984-08 1988-05 1992-02 1995-11 1999-08 2003-05 2007-02 2010-11 2014-08 2018-05 2022-02 00 1984-08 1988-05 1992-02 1995-11 1999-08 2003-05 2007-02 2010-11 2014-08 2018-05 2022-02 数据来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 美国通胀预期 10年期美债收益率 图表6金价与美债实际收益率走势变化图表7美国通胀预期变化 美元/盎司 伦敦金价 %%% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 TIPS10年期收益率 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2008-08 2009-12 2011-04 2012-08 2013-12 2015-04 2016-08 2017-12 2019-04 2020-08 2021-12 2023-04 2024-08 -2.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 0.0 1.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 数据来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 2.0 -2.0 二、贵金属价格影响因素分析 今年全球经济温和降温，通胀整体回落，全球货币政策周期转向宽松过渡。美联储今年9月以50BP的大幅降息拉开了此轮降息周期的帷幕，但年底的通胀数据显示美国的降通胀进程已经停滞，再加上明年1月特朗普上任，美国财政和货币政策，以及国际关系等，各方面都面临着很多不确定性。整体来看，明年美国经济将软着陆，美联储放缓降息节奏是大概率事件。 1、美国经济增长稳健，明年“软着陆”基准情景不变 美国2024第三季度实际GDP年化季率修正值2.8%，与首次预估数据持平。个人消费支出是拉动第三季度经济增长的主要因素。今年第三季度占美国经济总量约70%的个人消费支出增长3.5%，为2023年第四季度以来的最快增速，但较首次预估数据下调了0.2%。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增幅为3.8%，较此前数据上调了0.5%。修正数据还显示，美国第三季度经济增长受到波动性贸易数据的拖累，商品和服务净出口拖累经济增速0.57个百分点。同时，私人库存投资也拖累经济增长0.11个百分点。由于住房和办公楼、仓库等非住宅建筑的投资下降，商业投资增长急剧放缓。相比之下，设备支出激增。美国第三季度GDP数据虽然依然保持在健康的水平，但较第二季度的增长3%仍有所下滑，美国经济增长的韧性受到了持续的价格压力、高借贷成本和政治不确定性的考验。 最新公布的美国11月ISM制造业PMI指数好于预期，表明企业信心正在改善，美国总统大选后的乐观情绪正在萌芽。美国11月ISM制造业PMI指数48.4，创