2025 年亚洲战略展望关税算法 - 112014761

德意志银行Research Asia 固定收益 2025年亚洲战略展望 Date 2024年12月5日 资费算法 我们认为，对于亚洲而言（至少初期），2025年主要将是应对即将上任的特朗普政府实施的关税措施带来的影响。这一“关税算法”中有四个关键决策节点：1）中国的汇率政策；2）其财政应对措施；3）亚洲央行更侧重经济增长还是金融/外汇稳定性 ；4）财政意图和/或能力。我们下面的流程图是对这些风险如何演变及其对地区货币和固定收益市场影响的一种图表化表示。预计明年亚洲市场的表现将更为疲弱，且主要受到外汇贬值的影响，以国内为导向的经济体更有可能表现出色。 SameerGoel 宏观策略师+65-642-36973 PerryKojodjojo 策略师+852-22036153 VaninderSingh,CFA 宏观策略师+65-64238947 分发时间：05/12/202402:03:12GMT BryantXu 策略师+65-64235558 图1：资费算法 JoeyChung 策略师+65-64238298 HazelLai 宏观策略师+852-2203-615 0 JalajSingh研究助理 来源：德意志银行研究 德意志银行AG/香港重要研究报告披露和分析师认证信息详见附录1。截至2021年3月19日，可能存在披露不完整的情况，请参见附录1以获取更多信息。 7T2se3r0Ot6kwoPa 目录概述………………………………………………………………………………………………………………………… 中国：在关税“风暴”的眼中 印度：防御性多头12 印度尼西亚：卢比第一，排名第二。 韩国：挑战时代……………………………………………………………………………………………………………… 马来西亚：国际收支平衡表是你的朋友。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。菲律宾：关于GBI-EM纳入观察 新加坡：他们会，不会吗？。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。台湾：较差的货币数学。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。泰国：泰铢错位26 越南：关键时刻28 Overview 我们认为，2025年对亚洲而言（至少初期）主要是应对即将上任的特朗普政府实施的关税所带来的影响。该地区与美国存在一些最大的双边贸易顺差。（1）1;（2 ）与中国之间更大的经济相互依赖性——中国最有可能将关税的应用从单纯的“交易性”转变为更具“战略性的”措施，与其他任何地区相比风险更大；（3）新兴市场中最低的实际利率缓冲之一，以抵御美元走强和核心利率上升带来的影响，我们认为关税将会导致这种情况。 关税冲击的算法 节点1-人民币移动规模我们假设冲击源自美国对中国进口商品施加双边额外关税以及对所有贸易伙伴施加的基本关税组合。‘关税算法’中的第一个决策节点在于中国政策制定者。他们是否会通过让人民币（或甚至引导人民币）贬值一个相当的比例 （以贸易加权指数计算），来最小化对市场份额的影响？或者他们会划定一条底线 （特别是在美元兑人民币汇率上），鉴于担忧自我实现的预期以及资本外流和金融不稳定性风险？ 我们分析人民币贸易加权指数（RMB-TWI）调整以抵消中国出口加权平均关税增加的情况下，美元对人民币汇率（USD/CNY）将如何变化的各种情景。图2).我们包括：a)在美国的压力下，为了尽量减少出口转移，欧洲也可能对中国的出口加征额外关税；以及b)其他纳入人民币贸易加权指数（RMB-TWI）篮子的货币可能对美国实施普遍关税（5%）的潜在反应。 我们更倾向于将此练习的结果视为边界条件，尽管认识到潜在的第二轮效应（如“竞争贬值”的担忧）可能会扩大这些边界，尤其是在与中国出口产品相似度更高的货币方面。根据关税规模和覆盖范围的压力，美元/人民币有可能挑战之前的高点，但这还取决于以下几点：a)这些关税是否得到立法确认（包括撤销中国的最惠国待遇）；以及/或b)如果这些关税继续保持双边性质（如特朗普第一阶段），还是变得更加多边化。 我们认为，2025年对于亚洲而言——至少初期——主要将是应对即将上任的特朗普政府实施的关税影响。美国关税对亚洲宏观经济的潜在影响将集中在中国的回应及其在地区内的连锁效应。我们认为，在这个“关税算法”中存在四个关键决策节点：中国的汇率政策、中国的财政应对措施、亚洲央行在经济增长与金融/外汇稳定之间的偏好选择，以及该地区的财政空间。 超越关税因素，我们考察将驱动该地区本地市场发展的结构性趋势——供应链转移、全球基准权重的增加，以及“本地化”与“多元化”亚洲投资组合之间的互动。 我们预计亚洲回报将出现前置性疲弱，主要受到外汇市场的影响，且国内导向的高收益率经济体可能表现更佳。我们对2025年的人民币、韩元和泰铢相对较为悲观，而印度卢比和马来西亚林吉特相对更为乐观。我们将关注印度和菲律宾的收益率回升，从而增加债券持仓；对泰国利率在抛售时保持观望；并在马来西亚利率在回调时买入。 SameerGoel,新加坡VaninderSingh,新加坡PerryKojodjojo,香港,新加坡 图2：美元/人民币走势的边界条件 CFETS篮子抵消加权变化中国出口的平均关税，并假设最低通用关税为5%*，美元/人民币将需要移动到... 欧盟\美国关税11% 30%60% 3% 7.37 7.65 8.14 10% 7.46 7.75 8.25 20% 7.60 7.90 8.42 中美政策之间的权衡将在人民币兑美元汇率进入未勘探领域时变得更加突出，即在中国保持竞争力与风险承受金融/外汇不稳定之间的权衡将更加明显。我们基准情景是他们不会让汇率突破7.50，但这一决定很可能会带来自身的成本。 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 *我们假设CFETS篮子中的非美元货币相对于DXY的历史贝塔值变动以反映最低限度的普遍关税变化。 *我们以10月8日人民币对美元汇率为7.06（此时选举概率差距开始在预测市场中扩大）作为市场定价特朗普2.0的起点。 节点2——中国的财政对策。当局在抵御外汇压力时所作出的选择将不得不包括他们使用的货币政策工具包（资金支持、跨境宏观审慎紧缩、干预措施）；同时也必须考虑是否愿意调整财政响应功能以抵消该策略对经济增长的影响。他们是否会从主要是一种被动/反应性的财政策略转变为在承受一定痛苦的情况下积极促进增长 ？这种转变是侧重于投资乘数效应，还是更积极地针对国内消费进行调控？DB经济研究认为，中国将在2025年3月选择显著的财政刺激措施，这将使名义GDP增长率在未来一年提高超过2个百分点。 1该地区有8个国家被列入美国财政部的监控名单，其中中国和越南是前三大大额顺差国家。 节点3-亚洲其他地区的增长与外汇稳定.中国的政策选择将影响亚洲其他国家的压力。那些更加依赖全球贸易、与美国和中国的企业周期紧密相连的经济体，很可能面临更多的增长逆风和外汇压力。图4and图5).更加偏向国内市场的选项较少受到影响。这带我们来到了下一个决策节点——政策偏好之间的权衡，即增长与汇率稳定之间的选择。我们使用政策利率对DXY变化和产出缺口的历史贝塔值来反映它们的真实偏好——图6这些敏感性本身可以由多个因素决定，包括但不限于 ：a)经济开放程度指导下的竞争担忧；b)国内政府和私营部门的资产负债表对外汇压力的暴露程度；以及c)通货膨胀篮子中可贸易商品与非可贸易商品的比例。这些因素可能会随时间变化。中央银行的选择将决定通过收紧流动性（作为干预的附带结果）来增加利率压力的程度，以及缩短或推迟政策宽松的时间。印度尼西亚和韩国似乎历史上更重视外汇稳定，而印度、马来西亚和泰国则相对更重视经济增长。 节点4-亚洲的财政空间/回应.在此算法中还存在最后一个决策节点——考虑该地区政策是否有意图和/or能力提高财政响应以抵消潜在更大的负面产出缺口，并且这取决于前面节点中的权衡。大多数亚洲国家拥有足够的灵活性，尤其是在与疫情期间的响应相比时。菲律宾、韩国、印度和马来西亚在财政缺口方面与疫情前平均水 平相差最远（注：原文中的括号内容可能需要进一步确认或补充具体数据）。图7) 。后三者虽然有有利的债券供需动态(图8),菲律宾也可能采取类似路径，随着RPGB的GBI-EM纳入概率上升。我们发现，只有印度尼西亚和泰国可能需要额外的支持——可能是中央银行购买债券（类似于新冠疫情时期）以扩大赤字；但这可能会给收益率曲线带来更明显的平坦化压力。 更粗的尾巴 算法中的多个决策节点使我们将基准案例设定为亚洲非BAU（BusinessAsUsual） 。除了中值预期回报因关税/增长冲击而略有下降外，分布形态将主要由关税的数量 、顺序和条件（或无条件）性质决定；我们还担心极端情况的可能性增加。这主要是由于特朗普2.0与1.0背景下宏观经济背景的两个关键差异。首先，政策选择的风险可能导致美国经济进入一个更不利的增长-通胀组合；其次，中国增长条件较弱且结构性阻力更大。上述因素的结合可能意味着存在一定的风险，即从更基线的高（美国）收益率和高股票市场的观点转变为更接近于2022年通胀冲击的观点——即高收益率和低股票市场并存。在这种风险情境下，亚洲外汇表现最差，并且比其他替代方案更为一致。图9).类似的利率调整趋势向更明显的熊陡曲线转变——这主要是由于美联储暂停/结束加息周期的时间点提前/更高，以及更高的曲线溢价（反映出对更大财政赤字的需求）——也将影响亚洲。亚洲的收益率曲线在熊陡和牛平时期通常与美国最为相关（you：）。图10),虽然振幅低于美国。这也为如下可能性打开了大门：如果衰退概率随后在2025年上升——当熊陡变为牛平——亚洲的持续期可能会受益。 结构趋势 除了关税的影响，还有三大结构趋势到2025年，这将继续为亚洲宏观提供“阿尔法”。 n改变供应链。韩国，台湾和泰国已恢复其大量海外投资（图11，在新冠疫情时期的短暂中断之后。最初作为对这些经济体国内需求挑战的应对措施，如今则面临着必须在最终需求市场（例如美国和欧洲）或较少受到中美贸易摩擦影响的国家扩大产能的额外复杂性。另一方面，马来西亚企业——主要是国营企业 （GLCs）和政府-linked投资公司（GLICs）——近年来减少了海外活动，因为马来西亚越来越多地受益于“中国+一”策略以降低风险。 n增加进入当地市场的机会。随着亚洲逐步向外国参与者开放其资本市场，其在全球各类基准指数中的权重持续上升。图12).例如，随着印度完全纳入，亚洲在GBI-EM中的权重将从2016年的约30%上升至约48%。同样，亚洲占MSCI新兴市场指数的比例约为73%，鉴于东盟各国股票市场的不断深化（如印度尼西亚和越南），这一比例还有进一步上升的空间。 n居民投资组合的“本地化”与“多样化”之间的对比趋势。越来越多的新兴亚洲经济体（如印度、印度尼西亚和马来西亚）正在加强正式化程度，这使得国内资产所有者（养老基金、保险公司、共同基金）成为各自债券市场中更重要的参与者。图13).同时，韩国、台湾和泰国等地的居民，尤其是零售投资者，积极地将资产多元化投资到外国资产中。 图3：DB策略预期 我们的偏见进入2025年 10Y收益率（% )FX* 2025年中 至2025 年中至202 5年中至 INR6.5 06.4086.086.5 IDR7.2 06.751640016200 PHP6.2 55.8060.560.0 MYR4.0 03.754.604.60 CNY2.0 01.807.507.50 KRW3.2 02.8014401450 TWD1.7 51.6033.233.5 SGD3.2 03.001.391.40 THB2.6 52.4036.537.0 n前加载弱点……我们预计亚洲宏观领域的总回报在上半年将面临更大的压力，因为关税担忧