代运营龙头破茧成蝶，自有品牌绽家快速发展

若羽臣（003010） 证券研究报告·公司深度研究·互联网电商 代运营龙头破茧成蝶，自有品牌绽家快速发展 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1217 1366 1841 2509 3384 同比（%） (5.55) 12.25 34.77 36.29 34.86 归母净利润（百万元） 33.74 54.29 103.60 139.91 189.75 同比（%） 15.55 60.93 90.83 35.04 35.62 EPS-最新摊薄（元/股） 0.21 0.33 0.63 0.85 1.16 P/E（现价&最新摊薄） 122.04 75.84 39.74 29.43 21.70 2024年12月17日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师郗越 执业证书：S0600524080008 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 投资要点 电商代运营起家，自有品牌绽家快速放量。公司成立于2011年，发家于电商代运营业务，如今成功转型自有品牌建设和品牌管理领域，已在大健康、美妆个护、母婴、食品饮料等领域建立头部优势。2020年公司打造高端家清品牌“绽家”，2023年以来绽家迎放量，2024年品牌势能继续爆发， 67% 55% 43% 31% 19% 7% -5% -17% -29% 若羽臣沪深300 2024年618大促“绽家”霸榜细分品类前三。截至2024H1公司代运营/品牌管理/自有品牌业务营收占比分别为50%/28%/22%。2023年公司营收 13.66亿元（yoy+12%），归母净利润0.54亿元（yoy+61%），自有品牌飞轮效应继续带动2024Q1-3营收/归母净利同增39%/71%。 破茧成蝶，双轮驱动开启增长新纪元。若羽臣作为电商代运营头部玩家，2023年以来“绽家”打造多款爆品在品牌孵化和运营上展现出一流的能力。我们认为公司及时把握市场机遇，未来自有品牌和品牌管理双轮驱动，有望快速成长。�自有品牌“绽家”以“家清+香氛”抢占消费者心智，品类 场景双拓下有望长期高增；②品牌管理业务凭借对品牌全局的精细化布局 和全渠道、全链路的数字化能力，携手拜耳康�、强生艾惟诺Aveeno等品牌共同成长；③代运营业务依托品牌长期信任稳健发展，品牌矩阵、人才技术、精细管控多管齐下，有望实现降本增效。 乘大健康产业东风，保健品蓝海业务有望接力成长。伴随国民保健意识加速崛起，保健品行业增长潜力巨大。公司自2016年涉足大健康领域以来，服务近50个大健康品牌，沉淀深耕大健康赛道的经验。2024年公司推出“斐萃”品牌，主要销售以麦角硫因为主要成分的抗衰产品。同时与全球 唯一生产红宝石油的挪威公司ZoocaCalanus达成战略合作。未来公司有望推出更多中高端自有保健品品牌，在原料、技术上持续发力突破，构筑品牌壁垒，有望长期续航增长。 盈利预测与投资评级：若羽臣作为国内头部数字化品牌管理公司，持续深耕电商行业，凭借先发优势积累良好口碑和丰富经验，加强合作绑定转型品牌管理，及时挖潜把握机遇布局家清、保健品行业。当前从0到1破茧成蝶验证品牌孵化力，新兴业务双轮驱动，长期发展前景明朗。我们给予 公司2024-2026年归母净利润预测1.0/1.4/1.9亿元，同比+91%/+35%/+36%，对应PE分别为39/29/22X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：品牌商解约或产品质量不佳、自有品牌销售不及预期、行业竞争加剧等。 -41% 2023/12/182024/4/172024/8/162024/12/15 市场数据 收盘价(元)25.10 一年最低/最高价10.03/28.93 市净率(倍)4.07 流通A股市值(百万元)3,035.24 总市值(百万元)4,117.17 基础数据 每股净资产(元,LF)6.17 资产负债率(%,LF)27.46 总股本(百万股)164.03 流通A股(百万股)120.93 相关研究 1/25 东吴证券研究所 内容目录 1.电商代运营起家，引领品牌数字化管理4 1.1.公司简介：电商代运营转型，迎自有品牌爆发4 1.2.财务数据：成长迅速，23年飞轮效应凸显业绩爆发6 2.未来发展：破茧成蝶，自有品牌开启增长新纪元9 2.1.自有品牌：十年电商经验蝶变，精准把握市场先机9 2.1.1.绽家：“家清+香氛”抢占消费者心智，品类场景双拓下有望长期高增9 2.1.2.保健品：借力洞察优势，把握续航机遇16 2.2.品牌管理：携手品牌大客户，开拓增长新曲线18 2.3.代运营：积累长期信任稳健发展，优化品牌矩阵19 3.盈利预测与投资建议21 3.1.盈利预测21 3.2.投资建议22 4.风险提示23 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：若羽臣发展由代运营走向自有品牌建设和品牌管理转型4 图2：公司多品牌代运营矩阵5 图3：各业务营收占比5 图4：2023年各品类线上销售情况（不含策划服务）6 图5：境内为主要销售市场（2023年）6 图6：23年以来公司营收快速增长7 图7：23年以来公司利润快速增长7 图8：公司盈利能力持续增强7 图9：期间费用率中销售费用率占比较大7 图10：线上各平台营收情况9 图11：线上代运营/渠道分销盈利能力持续提升9 图12：2015年-2028E中国家清行业市场规模10 图13：家清产品消费者关注因素占比（2024年5月）10 图14：绽家产品不断横向延伸13 图15：天猫渠道官旗舰销售额表现突出14 图16：天猫渠道商品新增收藏量明显提升14 图17：抖音渠道自播率上升15 图18：抖音渠道自播转化效果较强15 图19：中国保健品行业市场规模及增速16 图20：居民医疗保健支出增加17 图21：居民医疗保健支出占比上升17 图22：公司旗下斐萃品牌主要销售麦角硫因成分的抗衰保健品17 图23：若羽臣助推康�、艾惟诺业绩增长19 图24：公司助力品牌成长的成功案例21 表1：若羽臣三大业务5 表2：公司分业务营收、增速及毛利率情况8 表3：若羽臣自有品牌9 表4：抖音24年双十一家清销售品牌情况11 表5：绽家大单品一览12 表6：2024年绽家分季度抖音TOP8商品销售占比情况12 表7：绽家近期营销事件15 表8：若羽臣持续布局保健品市场18 表9：资深TP玩家纷纷寻求转型出口19 表10：2024-2026年若羽臣盈利预测22 表11：若羽臣与可比公司估值比较23 3/25 东吴证券研究所 1.电商代运营起家，引领品牌数字化管理 1.1.公司简介：电商代运营转型，迎自有品牌爆发 公司定位高端、从伴生到共生，引领品牌数字化管理。公司成立于2011年，为首批电商TP（Third-partyPlatform，即第三方电商运营服务商），持续深耕电商代运营领域。目前作为头部数字化品牌管理公司，致力于链接全球优质品牌和消费者，赋能品牌全生命周期增长，与拜耳、强生等知名品牌保持长期深度合作，旗下拥有“绽家”自有品牌，已在大健康、美妆个护、母婴、食品饮料等领域建立头部优势。2020年以来，公司推出家清自有品牌“绽家”，垂直衣物护理领域发展迅猛，成为公司第二增长曲线。2023年公司营收13.66亿元（yoy+12%），归母净利润0.54亿元（yoy+61%）,2024年 自有品牌继续实现声、销量齐升，618及双十一大促“绽家”快速放量，霸榜细分品类前三。 图1：若羽臣发展由代运营走向自有品牌建设和品牌管理转型 数据来源：公司官网、官方公众号，东吴证券研究所 若羽臣发家于电商代运营业务，转型自有品牌构建和品牌管理业务。2023年代运营业务贡献近70%营收，新兴业务占比持续提升。公司23年实现营收13.66亿元、归母净利0.54亿元，通过深化品牌合作覆盖大健康等领域。23年若羽臣代运营/自有品牌 业务/品牌管理业务营收占比分别为68.98%/19.27%/11.75%，毛利率分别为34.54%/62.16%/37.77%。代运营业务仍贡献主要营收，其余业务基数较小但营收占比明显提升。 4/25 图2：公司多品牌代运营矩阵图3：各业务营收占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 自有品牌业务代运营业务品牌管理业务 19% 22% 50% 69% 28% 12% 20232024H1 数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表1：若羽臣三大业务 业务 内容 合作模式 盈利模式 利润来源 ①总代业务：在特定区域和一段 取得品牌方授权→货 时间内享有品牌的专营权 品买断→推广销售 引进优质的消费品品牌 ②经营权买断：收购合作品牌在 销售收入-采购成本-各 品牌管理 及产品，全权负责其在合作区域内的销售运营及营销推广，拥有该区 中国的经营权和商标使用权，拥有合作品牌在国内市场的研发、生产及销售权 货品买断→推广销售 项费用 域的销售定价权和客户资源 ③合资品牌：整合公司与合作品牌双方的技术、资金、管理、市场等资源，共同生产和销售产品 品牌合作→共同生产+销售 销售收入-采购成本-各项费用 +通过运营效率提高节省支出 从产品设计到研发、生产制造、营销推广及销 ①产品DTC销售 官方线上商城面向消费者销售 零售销售收入-采购成本 自有品牌 售运营全面掌控品牌价值链发展，快速高效地应对消费者多元化需求 ②分销利润 通过第三方零售商、分销商、代理商等渠道销售产品 批发销售收入-批发折扣 ①代运营：基于授权代理商的授 ①零售模式：向品牌 代运营 包括店铺代运营、渠道分销及品牌策划 权在第三方电商平台运营专营店铺，公司提供品牌定位、店铺运营、整合营销、数据挖掘、供应 方/其授权代理商采购 →通过第三方电商平台开设店铺面向消费 零售销售收入-采购成本 链管理等服务 者销售 5/25 东吴证券研究所 ②服务费模式：根据客户需求收取运营服务费 固定服务费/+提点服务费 ②渠道分销：公司向品牌方或其授权代理商采购商品后销售至分销商，由分销商对外销售 向品牌方/其授权代理商采购→销售至分销商 分销销售收入-采购成本 ③品牌策划：公司基于品牌方的营销需求提供数字营销服务，联动电商平台为品牌销售引流。 客户就公司提供的品牌策划服务方案支付服务费 服务费 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 线上销售为主，美妆个护及家清占比较多。公司渠道模式上以线上销售为主，2023年线上销售占比为99.06%。分产品看，2023年公司美妆个护/家清/母婴/保健品营业收 入占比分别为42%/20%/16%/16%，自有品牌家清销售持续拓展。分地区看，境内/境外营收占比分别为62.05%/37.95%，境内为主要销售市场。 图4：2023年各品类线上销售情况（不含策划服务）图5：境内为主要销售市场（2023年） 食品 3% 家清 20% 保健 16% 其他宠物 1%2% 母婴 16% 美妆个护 42% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.财务数据：成长迅速，23年飞轮效应凸显业绩爆发 2023年以来公司营收利润快速增长。2011-2018年公司专注于电商代运营领域，通 过母婴领域切入积累品牌全链路操盘经验，持续拓展合作品类，营收快速扩张并在18年突破9亿元。2019-2022年业务调整时期增速放缓，叠加疫情影响，营收、归母净利CAGR为+8.27%、-26.89%。2023年以来深度绑定客户转型品牌管理、自有品牌飞轮效应业绩 6/25 东吴证券研究所 爆发，公司再次迎来快速增长，实现营收13.66亿元、归母净利0.54亿元，同比+12.25%、 +60.93%。2