纺服及时尚消费行业2025年度投资策略：行到水穷处，坐看云起时

行业研究|策略报告 看好（维持） 行到水穷处坐看云起时 ——纺服及时尚消费行业2025年度投资策略 纺织服装行业 国家/地区中国 行业纺织服装行业 报告发布日期2024年12月17日 核心观点 2024年行业形势回顾：内需品牌端：需求的疲弱是行情的主导因素，主要带来以下影响：1）需求端的疲弱明显影响上市公司业绩，部分低估值/高股息主题龙头，业 绩层面也面临压力；2）金价的过快上涨，大幅削弱了黄金珠宝行业景气度，老铺黄 金是行业内少数逆势增长的黄金珠宝企业；3）行业估值的走势以9月为分水岭，政策预期为核心驱动。出口制造端：随着海外品牌去库存周期完毕，2024年行业重拾增长动能，越南的出口数据和台湾地区鞋服相关企业的增速呈现明显改善，国内相 关龙头个股的业绩也证实了这一趋势。 内需品牌端2025年投资策略：观察政策支持的力度和广度，期待内需消费的复苏弹性。24年9月底国内多项刺激政策大幅提振行业信心，展望未来，在12月政治 局会议和中央经济工作会议对消费的定调之后，我们认为需要密切跟踪消费相关的政策力度和广度。24年消费刺激主要聚焦两种形式：以旧换新和消费券，其中以旧换新的效果较为显著。我们看好未来消费刺激政策的确定性和持续性，如果实际政策落地符合预期，预计板块的估值将率先修复，后期随着品牌经营层面的逐步兑 现，盈利表现也会有所改善。尽管24年9月底后行业内小盘股表现明显更好，但我 们判断随着品牌内需基本面的逐步回暖（大概率25年中期左右），叠加更多机构长线资金的进入，有基本面的龙头品牌股价表现有较好的弹性空间。 出口制造端2025年投资策略：看好龙头经营韧性，关注美国关税政策。复盘特朗普在第一任期内加征关税历史，从结果来看：1）龙头公司对美国/美洲出口占比没 有发生明显下降；2）国内企业为了规避关税带来的影响，加速了产业链向东南亚等海外国家的外移。我们预计，2025年特朗普上台关税政策落地后，短期市场情绪可能受到一定影响，但预计小于上一次（板块估值下降已经持续1年时间）。我们认为相关个股中期业绩的预期表现，将决定板块未来的走势。对相关龙头公司的经营韧性我们保持信心。 投资建议与投资标的 内需品牌端，我们建议关注四个方向：1）有望直接受益政策支持的板块，重点关注包括家纺、多孩概念受益个股，相关公司有罗莱生活(002293，增持)、富安娜(002327，买入)、水星家纺(603365，增持)、森马服饰(002563，买入)等。2）户外运动功能性服饰可作为中长期配置的板块，重点推荐安踏体育(02020，买入)、李宁(02331，买入)、波司登(03998，买入)、特步国际(01368，买入)，同时关注具备运动户外功能性概念的中高端服饰品牌，包括比音勒芬(002832，买入)、报喜鸟(002154，买入)。3）医美/化妆品可作为进攻性板块，推荐真正具备核心竞争力的行业龙头，重点推荐爱美客(300896，买入)、珀莱雅(603605，买入)、巨子生物(02367，买入)，关注上美股份(02145，买入)。4）低估值红利主题：建议重点关注海澜之家(600398，买入)、滔搏(06110，增持)、周大生(002867，增持)，建议关注雅戈尔(600177，未评级)。 出口制造端，我们重点推荐海外产能占比高、在细分领域具有雄厚的全球竞争力，同时有明确产能扩张计划的行业龙头，重点推荐申洲国际(02313，买入)、伟星股份(002003，买入)、华利集团(300979，买入)，建议关注开润股份(300577，未评 级)、新澳股份(603889，增持)等。 风险提示：消费政策的支持力度和效果低于预期、经济减速对国内零售终端的压力、贸易摩擦、海外投资环境变化和人民币汇率波动等。 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 消费提振政策预期带动行业持续活跃 2024-12-15 板块延续强势行业白马企稳回升 2024-12-08 板块表现亮眼，行业基本面有望逐步回暖 2024-12-01 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 2024年行业形势回顾5 内需品牌端：“弱需求”是贯穿2024年的主题5 出口制造端：企稳复苏，验证判断10 2025年投资展望12 内需品牌端：观察政策支持的力度和广度期待内需消费的复苏弹性12 出口制造端：看好龙头公司经营韧性关注美国关税政策18 行业投资建议21 风险提示21 图表目录 图1：SW品牌服饰分季度中位数归母净利润增速5 图2：SW美容护理分季度中位数归母净利润增速5 图3：纺织服装红利股2024年至今股价回报对比6 图4：海澜之家2024年一致预测分布变化（截至12月5日，百万元）6 图5：富安娜2024年一致预测分布变化（截至12月5日，百万元）6 图6：伟星股份2024年一致预测分布变化（截至12月5日，百万元）6 图7：双十一持续时间同比明显增加（天数）7 图8：双十一全网GMV增速明显提升7 图9：2024年双十一分品类全网销售额及同比增速比较（亿元）7 图10：小红书服饰穿搭分类下，和“退货”有关的笔记数及互动数8 图11：小红书服饰穿搭分类中和“退货”有关笔记评论区中的相关评论8 图12：SGE黄金T+D价格变动（元）8 图13：老铺黄金营业收入及增速（百万元）9 图14：老铺黄金归母净利润及增速（百万元）9 图15：SW纺织服饰PETTM10 图16：SW美容护理PETTM10 图17：越南鞋类和纺织品类出口同比增长10 图18：台湾地区鞋服制造企业收入增速逐季改善11 图19：申洲国际和华利集团股价走势分化12 图20：申洲国际和华利集团PETTM表现分化12 图21：2022年4月后，中国预期消费者信心指数处于低位12 图22：国内CPI和PPI指数同比增速12 图23：SW纺织服饰股价回报率自9月后快速提升12 图24：SW美容护理股价回报率自9月后快速提升12 图25：家电以旧换新前后线上市场零售额同比增速对比13 图26：家电以旧换新前后线下市场零售额同比增速对比13 图27：SW纺织服装（剔除纺织制造）和SW美容护理分市值区间涨跌幅（9月24日至12月 12日）15 图28：中国出生人口数量自2016年后不断下降（万人）15 图29：中国运动服饰市场规模及增速（百万元）16 图30：SW美容护理板估值变化（PETTM）16 图31：化妆品社零增速与社零大盘增速差额在2022年后逐步缩小17 图32：美国CPI同比变化19 图33：SW纺织制造PETTM20 图34：美元兑人民币汇率变化20 表1：近一年来社零数据增速表现5 表2：黄金珠宝行业表现概览9 表3：申洲国际和华利集团归母净利润增速比较11 表4：上市公司受益于家纺品类补贴政策（截至11月16日）14 表5：各地促消费政策整理14 表6：安踏集团分品牌流水增速比较16 表7：2024年退出中国的外资美妆品牌盘点17 表8：国际大牌中国区域表现（2024年）18 表9：特朗普第一任期内，对中国加征的四次关税18 表10：龙头上市公司出口美国/美洲的收入占比变化19 2024年行业形势回顾 内需品牌端：“弱需求”是贯穿2024年的主题 回顾我们团队在2023年11月发布的《守得云开见月明--纺服及时尚消费行业2024年度投资策 略》报告，针对各个细分行业2024年的表现所做出的预测如下： 品牌服饰：1）中高端男装：看好景气度继续提升，未来仍有成长空间；2）运动服饰行业：细分市场蓬勃增长，龙头表现分化；3）低估值/高股息主题龙头：预计24年仍有较好投资机会，但也需密切关注市场风格切换。 化妆品/医美：1）化妆品：看好国产替代，以及细分市场的景气度；2）医美：关注高景气细分赛道。 黄金珠宝：我们认为，短期来看影响板块股价的核心因素为：1）未来金价走势；2）23Q4终端动销和24年1月订货会。我们对行业维持乐观态度，建议投资者积极配置。未来随着行业的持续扩容和龙头集中度提高，板块估值也有提升空间。 站在2023年底的视角来看，2023年全年消费呈现高开低走态势。1）针对品牌服饰和化妆品/医美行业，23Q1受益于疫情的放开，社零出现较为明显的反弹，但是23Q2和23Q3的表现弱于市场预期，其中23Q3社零两年CAGR也出现明显下滑。在此背景下，我们当时判断行业较难出现明显的贝塔行情，因此更加关注细分行业的结构性机会。2）针对黄金珠宝行业，它是少数在2023年有高景气度的行业之一，我们判断随着金价的走高，景气度有望延续。 但是，从2024年的实际表现来看，弱需求是行情的主导因素，主要带来以下影响： 1）需求端的疲弱显著影响上市公司整体业绩，超越了投资者对于行业结构性机会的关注 根据wind数据，服装鞋帽针纺织和化妆品行业在6月后的同比增速，持续跑输社零大盘。从上市公司报表数据也得到了验证，我们统计了SW品牌服饰（剔除了纺织制造）和SW美容护理板块分季度归母净利润增速的中位数对比，发现在24Q3后的业绩水平出现了明显下滑。 9月后，随着相关刺激政策的出台，社零数据的表现有所好转，但后续持续有待观察。 表1：近一年来社零数据增速表现 2023年 2024年 10月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 社零总额 7.6% 10.1% 7.4% 5.5% 3.1% 2.3% 3.7% 2% 2.7% 2.1% 3.2% 4.8% 服装鞋帽针纺织 7.5% 22.0% 26.0% 1.9% 3.8% -2.0% 4.4% -1.9% -5.2% -1.6% -0.4% 8.0% 化妆品 1.1% -3.5% 9.7% 4.0% 2.2% -2.7% 18.7% -14.6% -6.1% -6.1% -4.5% 40.1% 数据来源：wind，东方证券研究所 图1：SW品牌服饰分季度中位数归母净利润增速图2：SW美容护理分季度中位数归母净利润增速 80% 35% 60% 60% 30% 28% 25% 40% 19% 30% 23% 20% 15% 17% 16% 20% 7% 15% 0%-20% 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 10% 5% 6% 5% -40% -22% -41% 0% -5% 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q224Q3 -60% -10% -8% 数据来源：wind，东方证券研究所，注：剔除了纺织制造板块数据来源：wind，东方证券研究所 行业内部分低估值/高股息主题龙头，业绩层面也面临压力。根据我们发布的《关注高分红个股的长期投资机会》，当时从中证红利指数中，筛选出4个纺织服装标的，分别为海澜之家、富安娜、 雅戈尔和伟星股份。复盘年初至今走势（截至12月5日），我们观察到海澜之家和富安娜在6月后的走势偏弱，核心原因在于市场对它们业绩一致预期的下调。 对比来看，伟星股份受益于充足的订单叠加清晰的未来成长路径，业绩预期在过去6个月不降反 升，股价表现也较为坚挺。而雅戈尔的分红政策较为优渥，在2020-2023年采用近乎固定金额的 分红政策，每年分红金额达到2.3亿元，同时23年报中预告将从24年起实施每个季度分红的方式，给投资者更明确的回报预期。 图3：纺织服装红利股2024年至今股价回报对比图4：海澜之家2024年一致预测分布变化（截至12月5日， 百万元） 海澜之家富安娜雅戈尔伟星股份 50% 40% 30% 20% 10% 0