政策扩张到实体修复，信心定价更重要

证券研究报告：宏观报告2024年12月17日 研究所 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 宏观研究 政策扩张到实体修复，信心定价更重要 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《化债或扰动信贷需求，资金活化水平回升》-2024.12.16 核心观点 存量和增量稳增长政策效果显现，11月经济总体保持平稳，消费和固定资产投资增速小幅波动，生产端增速有所回升，总体呈现供大于求的局面，供需缺口有所增大。中共中央政治局会议和中央经济工作会议释放积极信号，政策全面转向宽松，扩内需稳增长将提升至更为突出位置，未来实体经济需求将得到有效改善，政策诚意满满，值得期待。扩内需稳增长政策加码落地，或成为启动实体经济需求的关键。 向后看，（1）促消费扩内需仍是当前主要抓手，受益于促消费政策的家电、家具、汽车等商品销售有望维持高增长，关注相关投资机会。与此同时，在全方位扩内需的政策指引下，“两新”政策进一步扩容，如政策范围进一步覆盖手机、电脑等。中长期消费的可持续修复，关注促消费政策补贴落地和工业企业利润累计同比增速拐点显现。 （2）短期出口拉动保持韧性，对经济拉动作用犹存，短期可关注机械、电气、音像、电子设备等。从中长期看，全球贸易保护主义、单边主义抬头，中长期全球贸易增添阴霾。 情形一：若特朗普1月20日正式上任后，严格贯彻落实其竞选时的贸易主张，全球贸易摩擦加剧，可关注因美国单边保护主义引发的全球贸易格局变动的投资机会，如欧盟与我国贸易关系边际缓和的投资机会等。 情形二：若特朗普1月20日正式上任后，并未严格落实其竞选时的贸易主张，因当前市场预期过于悲观，整体外贸预期差值得期待 （3）货币政策转向宽松，在英国央行（12月19日）、日本央行 （12月18日-19日）、美联储（12月17日-18日）议息会议结束后，人民币汇率企稳，我国央行或存在降准降息的机会，关注短期政策驱 动下投资机会。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1促消费政策持续显效，政策驱动型消费保持高速增长5 1.1商品消费增速有所放缓，餐饮消费延续修复5 1.2从商品零售来看，限额以上企业商品零售走弱是主要拖累5 2商品房以价换量去库存，房地产投资拖累固定资产投资6 3生产增长回升，供需缺口有所扩大8 4市场定价宽松预期，亟待政策落地显效9 风险提示10 图表目录 图表1：社会消费品零售总额同比增速（%）5 图表2：商品零售和餐饮收入同比增速（%）5 图表3：30大中城市商品房成交面积（万平方米）6 图表4：工业企业利润增速领先于居民收入增速（%）6 图表5：商品房销售延续回升（%）7 图表6：房地产销售存在以价换量（%）7 图表7：商品房库存去化情况（%）7 图表8：房屋新开工和施工面积同比增速（%）7 图表9：房屋竣工面积同比增速（%）8 图表10：地产投资资金来源同比（%）8 图表11：工业增加值同比增速（%）8 图表12：工业增加值同比增速（%）8 图表13：工业增加值与工业企业交货值同比增速（%）9 图表14：分行业工业增加值同比增速（%）9 图表15：供给VS需求（%）9 1促消费政策持续显效，政策驱动型消费保持高速增长 11月消费增速较上月小幅回落，弱于预期。11月社零同比增速3%，较前值回落1.8pct，弱于预期，较wind一致预期5.3%低2.3pct。 1.1商品消费增速有所放缓，餐饮消费延续修复 11月商品零售同比增长2.8%，较10月下降2.2pct；餐饮收入同比增长4%，延续回升态势，较10月上涨0.8pct。其中，商品零售对消费增速的拉动作用为2.44%，较前值下降1.97pct；餐饮收入对消费增速的拉动作用为0.52%，较前值上升0.17pct。 图表1：社会消费品零售总额同比增速（%）图表2：商品零售和餐饮收入同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2从商品零售来看，限额以上企业商品零售走弱是主要拖累 11月限额以上企业商品零售总额同比增长1.2%，较前值下降5.6pct，成为商品消费放缓的主要拖累;非限额以上企业商品零售总额同比增长4.06%，较前值上升0.17pct。 在限额商品消费方面，（1）政策驱动商品分项保持高增速。在“两新”政策带动下，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类商品零售额分别增长22.2%、10.5%、6.6%，继续保持较高增速，较上月分别变动-17pct、3.1pct、2.9pct；（2）非政策驱动限额以上商品消费较为明显放缓。若剔除“两新”政策带动的限额以上家用电器和音像器材类、家具类、汽车类商品来看，其他限额以 上单位商品零售额同比增长-3.16%，较上月增速5.84%下降9pct；（3）升级类商品销售边际走弱。限额以上单位化妆品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长 -26.4%和3.5%，较上月分别回落66.5pct、23.2pct。 从11月消费数据可以看出，10月商品消费回升后，11月商品消费有所放缓，其中，受益政策的消费分项持续回升，如汽车、家电、家具类商品持续回升，非政策驱动的其他限额以上商品消费增速有所走弱。我们理解，之所以产生这种分化，或是居民对就业和收入预期尚未完全修复，居民在预算约束不变的条件下，居民消费仍偏谨慎，即在促消费政策拉动下，部分分项消费支出有所增加，但居民亦会适度收缩其他消费支出，控制总消费支出。 消费修复的可持续性和修复空间需要重点关注两点：一是关注市场预期的消费补贴政策的落地情况。若消费补贴政策落地，切实间接提高居民收入水平，将会对消费产生提振作用。囿于消费补贴是一次性冲击，消费修复的可持续性需要关注需求修复向生产端的传导效率，短期参考CPI修复情况；二是观察工业企业利润筑底反弹。中长期来看，工业企业利润增速领先居民收入三个季度。工业企业利润筑底企稳反弹，预示着居民收入增速亦将逐步出现拐点，居民收入预期企稳，将带动消费持续修复。 图表3：30大中城市商品房成交面积（万平方米）图表4：工业企业利润增速领先于居民收入增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2商品房以价换量去库存，房地产投资拖累固定资产投资 1-10月固定资产投资累计同比增长3.3%，较前值下降0.1pct,略低于预期，较wind一致预期3.4低0.1pct。其中，房地产投资拖累作用仍较为明显，房地 产投资累计同比增速-10.4%，较前值下降0.1pct，连续三个月延续跌势；制造业投资和基建投资保持韧性，同比增速分别为9.3%和9.39%，较前值分别变动0pct和0.04pct。 房地产销售延续回暖，处于以价换量去库存阶段，因高库存限制，房地产投资尚未显著回暖。当前政策并不是走老路，而是平衡好短期稳增长目标与长期调结构目标，本轮稳地产政策的主旨亦是托底而非强刺激，政策目标是去库存。目前房地产销售延续回升，但商品房待售面积仍处于阶段性高点，11月商品房待售面积同比增长12.1%，处于2018年以来73.3%的历史分位数。在此背景下，以价换量去库存的状态下，亦会限制新增投资。11月房屋新开工面积和施工面积同比增速分别为-23.04%和-12.67%，较上月下降0.37pct和0.25pct。与此同时，新开工面积和施工面积放缓，竣工面积亦有所放缓。11月房屋竣工面积累计同比增速为-26.19%，较前值下降2.34pct。 图表5：商品房销售延续回升（%）图表6：房地产销售存在以价换量（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表7：商品房库存去化情况（%）图表8：房屋新开工和施工面积同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表9：房屋竣工面积同比增速（%）图表10：地产投资资金来源同比（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 3生产增长回升，供需缺口有所扩大 11月当月工业增加值同比增速5.4%，较前值回升0.1pct，好于预期，较wind一致预期5.2%高0.2pct，亦好于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个非合理波动年份，下同）同期均值5.3%高0.1pct。 图表11：工业增加值同比增速（%）图表12：工业增加值同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 11月工业增加值同比增速回升应是出口拉动。从三大行业来看，11月工业增加值同比增速回升主要是制造业工业增加值拉动。采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业同比增速分别为4.2%、6%和1.6%，较前值变动分别为-0.4pct、1.6pct和-3.8pct。制造业工业增加值同比增速回升应是出口拉动，11月工业企业出口交货值同比增长7.4%，较上月回升3.7pct。 从工业增加值分项同比增速来看，亦佐证了出口对工业增加值的拉动作用。电子信息制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色 金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业工业增加值同比增速分别为12.2%、10.9%、9.7%、8.9%，均是当前出口增速相对较高行业。 图表13：工业增加值与工业企业交货值同比增速（%）图表14：分行业工业增加值同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 外需拉动作用犹在，内需有待改善，供需缺口有所扩大。11月投资、零售和出口三个需求指标的加权同比增速为3.28%，工业和服务业加权同比增速为5.8%，供给与需求增速差为2.52%，较前值增大0.65pct，供需缺口有所增大。 图表15：供给VS需求（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 4市场定价宽松预期，亟待政策落地显效 存量和增量稳增长政策效果显现，11月经济总体保持平稳，消费和固定资产投资增速小幅波动，生产端增速有所回升，总体呈现供大于求的局面，供需缺口有所增大。促消费扩内需政策效果持续显现，汽车、家电、家具等消费保持高增。中共中央政治局会议和中央经济工作会议释放积极信号，政策全面转向宽松，扩内需稳增长将提升至更为突出位置，未来实体经济需求将得到有效改善，值得期待。扩内需稳增长政策加码落地，或成为启动实体经济需求的关键。 向后看，（1）促消费扩内需仍是当前主要抓手，受益于促消费政策的家电、家具、汽车等商品销售有望维持高增长，关注家电、家具、汽车等相关投资机会。与此同时，在全方位扩内需的政策指引下，“两新”政策进一步扩容，如政策范围进一步覆盖手机、电脑等。中长期消费的可持续修复，关注促消费政策补贴落地和工业企业利润累计同比增速拐点显现。 （2）短期出口拉动保持韧性，对经济拉动作用犹存，短期可关注机械、电气、音像、电子设备等。从中长期看，全球贸易保护主义、单边主义抬头，中长期全球贸易增添阴霾。 情形一：若特朗普1月20日正式上任后，严格贯彻落实其竞选时的贸易主张，全球贸易摩擦加剧，可关注因美国单边保护主义引发的全球贸易格局变动的投资机会，如欧盟与我国贸易关系边际缓和的投资机会等。 情形二：若特朗普1月20日正式上任后，并未严格落实其竞选时的贸易主张，因当前市场预期过于悲观，整体外贸预期差值得期待。 （3）货币政策转向宽松，在英国央行（12月19日）、日本央行（12月18日 -19日）、美联储（12月17日-18日）议息会议结束后，人民币汇率企稳，我国或存在降准降息的机会，关注短期政策驱动下投资机会。 风险提示 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级