2025年国债期货年度策略：债市波动加大，机会与风险并存
广发年度策略报告 2024年12月17日星期二 2025年国债期货年度策略 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号联系信息 熊睿健（投资咨询资格：Z0019608）电话：020-88818020邮箱：xiongruijian@gf.com.cn 10年期国债期货主力合约行情 债市波动加大，机会与风险并存广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn摘要：展望2025年宏观基本面，预期外需面临的回落风险加大，经济动能转向内需，在“促销费”政策带动下明年二季度开始消费增速有望稳和抬升，投资端整体分化难改，制造业与基建或将起到压舱石作用，地产投资磨底降幅有望收窄。整体基本面或延续分化式的温和回暖，基本面未出现广谱性回升的前提下，对债市的压制或相对有限。2025年货币政策基调适度宽松，预计降息空间40-50BP，明年10年期国债利率低点或落在1.5%-1.6%区间，如果出现政策加码预期抬升、债市供给压力明显增强或政策累积效应带来经济环比回升，可能带来债市回调，预计10年期国债利率上行高点或落在2.1%-2.2%区间。节奏上来看，供给冲击和政策预期冲击可能是带来调整的主要时点性因素，从近几年来看发生在2季度末3季度初期的概率较高，不过如果长期逻辑未扭转，阶段性调整可能也会带来较好的入场机会。此外，债券市场机构行为因素可能放大市场波动，经历几年牛市行情，债市投资者一致性预期很强，容易出现超前交易的现象，利好落地后的一致性止盈举措与赎回负反馈等机构行为易放大市场波动。投资者在把握波段机会的同时，也需要做好风险防范。国债期货方面，如果利率继续下行，债市情绪仍持续偏强，2025年基差可能维持低位特征，可以关注正套策略机会。 目录 一、2024年回顾：供需面支撑与宽货币驱动，期债突破式上涨1 二、2025年基本面展望：多重不确定性交织，经济动能转向内需2 （一）提振消费为扩内需重点，“促消费”政策或为破局点2 （二）投资端分化底色难改，制造业与基建为压舱石，地产拖累幅度或降低5 （三）出口：外贸风险加大不确定性增强9 三、2025年政策面展望：财政政策更加积极，货币政策适度宽松10 （一）财政政策更加积极，中央加杠杆10 （二）货币政策适度宽松，协调配合发力11 四、2025年国债期货展望：利率中枢或进一步降低，波动性预期加大13 免责声明15 一、2024年回顾：供需面支撑与宽货币驱动，期债突破式上涨 一季度国债期货顺畅上涨。这一阶段在“基本面数据偏弱+宽货币预期+政府债供给偏慢”的影响下，期债走出了较为流畅的上涨行情。一方面是基本面数据表现偏弱，一季度降准、下调LPR和银行下调存款利率等举措，推高市场对宽货币预期，10年期国债利率在此预期带动下一度下行至2.26%的阶段性低点，国债期货主力合约也出现一轮快速上涨。另一方面是供需错配较为凸显，一季度配置需求偏强，而政府债发行偏慢，相比较2023年四季度月均净融资额显著回落，资产荒推动债市出现较为流畅的上涨。 二季度国债期货窄幅区间震荡。这一阶段10年期国债利率整体处于2.2%-2.34%的窄幅区间波动。进入4月后，监管多次提示关注长债利率风险，叠加市场对二季度政府债供给加速预期增强，多头情绪降温，长端和超长端期债出现明显回调，10年期国债利率一度上行12bp至4月29日的2.34%。5月政府债发行安排落地，整体节奏不及预期利空出尽，叠加债市供需矛盾仍凸显，期债重新进入慢涨阶段，6月底利率下行至2.2%附近。 三季度期债宽幅震荡，期债波动区间上移。这一阶段期债行情呈现一波三折、快跌慢涨的特点。宽货币政策是这段时间利率波动中枢下移的主要原因，期间债市出现三次较大幅度回调，主要是受到监管因素影响和稳增长政策预期扰动。其中，7月央行公布开展临时正逆回购操作、8月交易商协会对农商行开启自律调查分别带来了明显的调整，两次回调10债利率高点分别在2.28%、2.25%，但并未改变利率下行趋势，每次回调后均再度出现利率下行，而两次下行后的低点分别在2.09%、2.04%，呈现波动中枢下移的现象。9月底长债利率进入利好兑现、止盈释放阶段。叠加在政治局会议后对增量财政政策和地产政策预期抬升，债市在增量政策预期和市场风险偏好回升的影响下持续回调，这一轮回升高点在2.19%。 四季度期债先震荡后突破式上涨。政策调控和市场情绪反复博弈，最终在年末配置需求与宽货币预期驱动期债突破式上涨。国庆后由于权益市场调整，国债期货整体有所上涨，但是其后伴随11月人大会议临近，稳增长政策预期升温，叠加三季度基本面数据好于预期，压制债市情绪。因此在11月中旬以前，10年期国债利率整体处在2.1%-2.19%范围内窄幅波动。11月中旬以后，年内稳增长政策逐步出尽，配置盘入场，期债开始慢涨，直至12月政治局会议对未来宽货币定调“适度宽松”，市场解读为未来宽货币空间加大，期债突破前高上涨，目前10债利率突破前低2.04%下行至1.85%。 图：10年期国债收益率（%）与10年期国债-1年期MLF利差（%，右轴） （%） 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 10年国债-1年MLF（右轴）国债到期收益率:10年利差近三年中枢（右轴）（%） 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 1.70 2024-01-022024-03-02 2024-05-022024-07-022024-09-02 2024-11-02 -1.00 数据来源:Wind广发期货发展研究中心 二、2025年基本面展望：多重不确定性交织，经济动能转向内需 回顾2024年GDP同比贡献，净出口贡献率偏高，消费支出与对GDP的贡献率逐季走低，三季度出口对GDP的拉动已经超过的消费支出，在历史上较为少见。整体经济结构呈现外需偏强内需偏弱的格局，出口成为经济下行压力下主要的对冲项，内需不足是制约经济增长的主要因素。 展望2025年，在逆全球化和贸易保护的影响下，我国产品出口面临越来越高的关税壁垒，叠加美国特朗普政府表示将显著提高进口中国商品关税，预计我国面临的贸易冲击将加大，外需对国内经济的贡献可能下滑。在此环境下要完成经济增长目标，内需或需接棒拉动经济，提振内需的必要性和迫切性明显增强。 12月政治局会议上提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，宏观调控思路在向提振内需的方向转变，未来逆周期调政策或更偏向提振居民消费、国内投资领域，以实现经济平稳发展。 图：对GDP当季同比拉动（%） 图：GDP当季同比贡献率（%） 最终消费资本形成净出口 86420 -2 2022-062022-122023-062023-122024-06 中国:GDP当季同比贡献率:最终消费支出中国:GDP当季同比贡献率:资本形成总额 300中国:GDP当季同比贡献率:货物和服务净出口 2001000-100-200-300 2022-032022-122023-092024-06 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 （一）提振消费为扩内需重点，“促消费”政策或为破局点 今年“以旧换新”等促销费政策带动消费增速反弹。2024年上半年消费增速表现不佳，9月以来随着以旧换新政策效果显现，消费增速出现反弹。1-8月社会消费品零售总额累计同比3.4%，整体呈现逐季下降的态势。9月以后“以旧换新”政策实施效果逐步显现，商品零售增速上升，其中与以旧换新相关的汽车、家电等商品销售增速实现了有力增长。 图：社会消费品零售额同比增速（%） 图：商品零售&餐饮收入同比增速（%） 社会消费品零售总额:当月同比 20 15 10 5 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 0 -5 -10 -15 2021-10 4.80 35 30 25 20 15 2022-06 2023-02 2023-10 2024-06 10 5 0 2023-10 5.00 2024-01 2024-04 2024-07 230.2240-1 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 展望2025年预计“促消费”政策将继续发力，带动投资者消费意愿增强。从2024年政策端看，7月24日，国家发改委、财政部印发了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》有关通知，明确以3000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新和消费品以旧换新，其中以旧换新重点支持汽车、家电、电器电子产品报废更新活动，较明显的带动了相关领域消费，10月家电器材零售增速达到39.2%，拉动当月限额以上商品零售将近2.5个百分点。实际上今年二三季度居民消费倾向有小幅度回升，截至9月末回升至66.47%，不过仍略低于疫情前2019年底的67.39%。2025年以旧换新政策预计将在支持产品范围和支持力度上做进一步提升，继续带动消费意愿增强，对社零形成拉动作用，如果相关政策在两会期间落地，二季度往后消费增速有望提高。 图：汽车类零售额同比增速（%） 图：家用电器和音响设备零售额同比增速(%) 零售额:汽车类:当月同比 504030203.70 100-10-20-30-40 2021-102022-062023-022023-102024-06 零售额:家用电器和音像器材类:当月同比 5039.2040302010 0 -10-20-30 2021-102022-102023-102024-1 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 图：人均可支配收入增长略滞后于经济增长 图：人均居民收入消费&消费倾向 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 中国:城镇居民人均可支配收入:当季同比 中国:GDP:现价:当季同比 20 中国:居民人均可支配收入:累计值:同比季 中国:居民人均消费支出:累计值:同比季 15 10 5 0 -5 0.72 0.70 0.68 0.66 0.64 0.62 0.60 0.58 0.56 2004-032009-032014-032019-032024- -10 2015-03 2018-03 2021-03 2024-03 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 居民消费能力对消费向上弹性构成约束。居民消费中期取决于收入就业的改善情况，社零同比与城镇居民人均收入增速的正相关性较高，同时社零同比与城镇调查失业率的同比变化呈现明显的负相关性。从历史数据来看，人均可支配收入略滞后于整体经济增长，经济温和回升阶段居民收入的修复或存在时滞，同时修复上限有约束。此外，当期居民对未来收入和就业信心指数仍处于低位，上述因素将制约消费向上弹性。不过明年或可相对乐观一点，由于这两年房贷利率不断下调，居民的住房消费负担相对减轻，“稳住楼市股市”政策导向下，明年如果房价和权益市场见底回升，居民财富效应增强也将带动居民消费能力和消费信心增强。 总体而言，预计2025年“促消费”政策将继续发力，带动投资者消费意愿增强，支撑社零回升，节奏上可能要等明年两会落实促消费政策部署后，于二季度以后看到消费增速中枢抬升。不过居民就业和收入回升缓慢对消费向上弹性仍构成约束。如果“稳住楼市股市”导向下，明年房价和权益市场能够见底回升，那么消费向上空间将会更大。 图：消费增速与城镇居民收入增速 图：社零消费增速与城镇调查失业率同比走势(%) 中国:限额以上企业消费品零售总额:累计同比月中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比季 5016401430122010108 06 -104-202 -3002011-122014-122017-122020-122023-12 中国:社会消费品零售总额:当月同比月 40中国:城镇调查失业率:同比增加月1.530 1.0 20100.5 00.0 -10 -0.5 -20-30-1
