2025年镍和不锈钢年度策略：供需宽松格局修复，仍需关注海外政策扰动

广发报告 2024年12月17日星期二 2025年镍和不锈钢年度策略 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 供需宽松格局修复，仍需关注海外政策扰动 联系信息 林嘉旎（投资咨询资格：Z0020770）电话：020-88818038邮箱：linjiani@gf.com.cn 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn主要观点： 1.镍：供给宽松修复，矛盾向一级镍转化 复盘2024年镍市场整体情况，镍的主线围绕“基本面宽松事实+矿端和宏观阶段性引导”，年初基本就已经确认供给宽松现实，上半年宏观提振及印尼RKAB进度不及预期主导上涨行情，下半年宏观相对平淡矿端扰动常态化，回归弱现实下的基本面交易。2025年矿端仍存变量，但主线可能切换为“宽松格局修复+矛盾向一级镍转化”，供需宽松的格局或仍有延续但逐步修复，年内可能经历产能出清过程，纯镍从平衡上看将面临更大的压力。从供需平衡角度来看，预计2025年 全球原生镍供给约362万吨，增速约5.1%；需求预计345万吨左右， 增速约7%；预计2025年供需平衡17万吨，供给过剩量减少约7万吨。纯镍供给增速预计将超16%，对镍价上方构成制约。价格走势方面，预计2025年镍价仍维持偏低位宽幅震荡，虽产业供给压力减小，但交割品纯镍的压力增加对价格的约束明确，2025年沪镍运行区间参考100000-150000元/吨。节奏上，上半年在产能出清逻辑之下价格预计偏弱运行，下半年若有项目出现减停产可能带动价格中枢整体上移。年内主要关注印尼政策扰动和RKAB推进节奏以及矿端产能变动。 2.不锈钢：供需格局难以扭转，底部成本支撑 2024年不锈钢市场表现整体偏弱，镍铁整年呈现去库状态，供应端排产持续高位，而在经济增速下滑环境下需求改善缓慢，基本面压力之下不锈钢价格低位。目前钢厂利润压缩程度加剧，新增产能规划多数延期，带动供应增速回落，2025年目前已有规划的项目增量较少，预计供应端压力继续边际缓和。2025年在我国货币政策宽松的空间打开之后，需求端有望在底部修复回暖，但需求驱动仍或偏弱。价格判断方面，2025年不锈钢市场供需宽松格局可能难以扭转，不锈钢价格或仍围绕“下方底部支撑和上方驱动受限”在偏底部区间震荡，预计2024年不锈钢价格大体运行区间12500-15000元/吨。节奏上看，一季度可能偏弱运行，节后补库可能在短期内有小带动，受宽松政策效果落地二季度可能出现价格高点，三四季度需求若无超预期支撑价格可能再度回落。 目录 一、宏观主导节奏，矿端阶段性扰动1 1.镍周期回顾和行情复盘1 2.不锈钢行情复盘1 二、供给仍受矿端扰动，宏观修复消费增长2 1.资源外部依赖性高，地缘及政策风险仍为重要变量2 2.宏观压力缓解需求增长，中国仍主导消费3 三、供应宽松逐步修复，精炼镍结构性压力3 1.精炼镍—合金等：供给宽松修复，合金有一定增量空间3 2.镍铁—不锈钢：镍铁产能淘汰，不锈钢产量维持高位6 3.镍中间品—硫酸镍—电池：中间品产能持续高增，三元市场未有明显好转9 四、总结与展望10 1.镍：供给宽松修复，矛盾向一级镍转化10 2.不锈钢：供需格局难以扭转，底部成本支撑10 免责声明11 一、宏观主导节奏，矿端阶段性扰动 1.镍周期回顾和行情复盘 镍价整体波动较大，历史以来经历了比较明确的几轮周期，宏观预期、技术变革和供需变化对镍价提供驱动。2007年以前，依赖硫化镍矿，采用镍板生产不锈钢，不锈钢需求驱动镍价上涨。2007-2017年，红土镍矿生产NPI，替代镍板在不锈钢领域的应用，RKEF技术拉低行业成本。2017-2022年，新能源汽车高速发展，镍豆需求增量市场打开，中间品产能错配，低库存驱动镍价上涨。2023年镍系产品技术打通品种相互转换，精炼镍生产利润丰厚引发大批新增产能投产，供应宽松逐渐兑现，而需求端三元市场份额被磷酸铁锂挤占，硫酸镍需求增速下滑，带动镍价整体下行。 回顾2024年以来镍的行情表现，沪镍盘面宽幅震荡，上半年表现强势价格中枢一路上移，最高上涨至16万元/吨以上，下半年镍价则一路下行，在12-14万元/吨区间内震荡企稳。上半年行情主要受宏观预期以及矿端政策主导。年初印尼镍矿审批问题开始发酵，RKAB进度不及预期推动价格中枢向上；二季度后宏观情绪提振，美国经济二次通胀，叠加美英对俄罗斯金属实施新的制裁，俄镍出口受限导致镍价再次冲高；年中新喀暴乱加之印尼镍矿审批不畅引发市场对全球镍供应收缩的担忧，推动镍价进一步抬升至年内高点。下半年在消息扰动淡化以及宏观预期转变之后，镍回归基本面交易，价格区间逐步下移。三季度开始市场对美国经济衰退担忧体现，以及美国大选预期影响下商品板块整体下跌，镍在供给过剩内外库存持续增加的压力之下回落至年内低位；9月下旬美联储超预期降息50BP叠加国内出台系列经济刺激政策，市场情绪再度提振，镍价低位反弹；10月后伴随宏观利好消化，盘面再度回归基本面驱动，供应宽松和底部成本逻辑不改，镍价维持区间震荡。 图1：2024年镍行情复盘：宽幅震荡，上半年强劲，下半年回落企稳 资料来源：Wind广发期货发展研究中心 2.不锈钢行情复盘 2024年不锈钢行情偏稳健，整体区间震荡为主，三季度后价格中枢有所下移，盘面主要跟随体宏观情绪围绕成本和需求交易。复盘2024年的主线逻辑，一季度盘面偏弱震荡，中枢围绕13500-14500元/吨运行，年初上游镍矿审批扰动，节后则主要交易钢厂利润修复排产走高，叠加不锈钢高库存压力，行情整体偏弱。4月开始，宏观情绪改善以及镍价上涨带来的成本支撑驱动盘面逐步上行；6月开始海内外宏观降温，商品整体回落，不锈钢盘面回归基本，逐渐下跌至14000元/吨附近；7-8月基本面逻辑变化较小，钢厂排产高位以及需求改善不足，叠加仓单和社会库存高位，不锈钢价格逐步回落。9月末宏观内外利好共振，商品板块整体走强，低估值之下不锈钢也快速反弹修复；但这轮上涨行情持续较短，节后宏观 情绪再度回落，11月美国大选落地，特朗普交易引发市场担忧，国内政策力度不及预期，而基本面上不锈钢持续疲弱，供需两端博弈，镍铁议价中枢下移成本坍塌，不锈钢价格一路下行，最低跌破12900元 /吨的支撑位。 图2：2024年不锈钢行情复盘：弱震荡，四季度交易重心下移 资料来源：Wind广发期货发展研究中心 二、供给仍受矿端扰动，宏观修复消费增长 1.资源外部依赖性高，地缘及政策风险仍为重要变量 镍行业供需两端高度集中，资源对外依赖较高，而我国又主导全球消费。USGS数据显示，2023年已探明镍矿储量预估1.52亿吨，印尼占比36%；2023年镍矿产量360万金属吨，其中印尼产量约180万吨，占比50%，印尼目前仍然是全球第一大镍矿资源国和生产国。相较之下中国镍矿资源相对贫瘠，但中国主导全球镍消费，据测算2024年国内原生镍需求量占比高达61.5%。自2020年印尼全面禁止镍原矿出口后，菲律宾成为主要镍矿进口国，近年诸如新喀里多尼亚、危地马拉、等国家也开始向中国进口镍矿，以填补高品镍矿缺口。2024年我国自菲律宾进口镍矿3465万吨，进口占比已经提升至90%。菲律宾当地镍产业链发展不成熟，中短期出现镍政策重大调整的可能性较低，业内主要关注菲律宾矿石品位下滑和主矿区气候季节性影响。 矿端扰动复杂，RKAB审批仍为焦点，关注印尼政策调整。2024年印尼政府换届结果基本符合市场预期，新政府大概率延续现有的镍产业政策，在经济发展目标提高的要求下或推动印尼镍产业产能继续扩张发展，也可能会加大对镍矿和其他相关镍系产品的征税力度。另外，2024年印尼RKAB审批情况对镍市场的节奏有明显影响，2025年RKAB审批依旧会是市场关注点。2024年RKAB审批进度整体是低于预期的，其原因主要在于新审批政策较之前的一年一批制改为三年一批制，相应增加了对数据审查与核对的工作量拖累审批进度。但也正是由于审批改革，使得RKAB的影响部分前置释放，2024年已经合并审批后两年的额度，缓解了2025对于审批的不确定性预期。目前2025年审批通过的镍矿开 采配额达到2.5亿湿吨，实际的镍矿供应还会受到矿山的开采能力、运输能力以及天气因素的影响，预计实际的镍矿供应量将更少，相较需求量来说仍不足，后续企业或继续提交补充配额申请，需关注后续补充审批配额的进展以及印尼官方的政策动向。 图3：USGS全球镍矿产量（吨） 图4：中国镍矿进口情况（万镍吨） 数据来源：USGS广发期货发展研究中心 2.宏观压力缓解需求增长，中国仍主导消费 全球原生镍需求方面，不锈钢是需求主力，合金电镀需求相对稳定，电池小幅增量，不锈钢需求占比约达68.5%。2022-2023年，全球市场受经济增速放缓以及财政和货币紧缩政策加码的影响，原生镍消费受到制约，消费量整体下滑，但国内由于电池和不锈钢板块的驱动提供主要增量。2024年全球经济通胀压力缓解，叠加海外进入补库周期，原生镍消费有一定增长，我国仍主导全球镍消费。 2024年中国原生镍消费约195.53万金属吨，同比增长5.81%；其中不锈钢用镍138.31万金属吨，同比增长6.61%。分板块来看，国内不锈钢消费增长以及出口强劲带动钢厂扩产，合金特钢消费有一定放缓，电镀相对平稳，新能源电池板块由于三元电池受磷酸铁锂份额挤占影响，增速整体下滑。 图5：全球原生镍下游消费情况（万镍吨） 图 6：2024 年中国原生镍消费结构（%） 3% 14% 12% 不锈钢电池合金电镀 71% 数据来源：SMM，Mysteel，广发期货发展研究中心 三、供应宽松逐步修复，精炼镍结构性压力 1.精炼镍—合金等：供给宽松修复，合金有一定增量空间 供应端产能扩张周期，供给宽松逐渐修复。2024年全球精炼镍产量预计约94.9万吨，同比增加7.29%，预计2025年将继续增加3.9%至98.6万吨左右的规模。国内方面，2024年产量预计约33.4万吨，同比增加36.33%，2025年产量预计约45万吨，同比增速35.75%。精炼镍上游整体处于产能扩张阶段，自2023年开始中国以及印尼镍产业不断发展，全球原生镍供应宽松程度加剧，2024年是镍产业过剩修复的一年，印尼贡献主要的供给增量，但受镍价下跌及部分突发事件扰动，海外镍企部分减产，供给增速有所下滑。我国精炼镍主要产能集中在甘肃省的金川集团，占国内精炼镍产量85%以上，目前国内精炼镍企业开工率处高位。2025年考虑精炼镍利润下降，部分预期投产项目或推延或取消，但预计仍有部分项目扩产或新投产，青山和中伟共同投资建设的印尼年产能5万吨/年的电积镍项目已投产， 明年产能预计也将持续爬坡，华友等生产企业仍有增产计划。 进出口方面，受俄镍交割限制影响海外镍价中枢抬升，进口精炼镍相较于国内镍价失去价格优势，进口利润下滑后看到2024年精炼镍进口减量趋势明确，而出口则相应大增，自今年3月开始外贸结构 转为净出口。中国海关数据显示，2024年1-10月中国精炼镍累计进口量73298吨，同比减少8940吨，降幅10.87%；1-10月精炼镍累计出口量96737吨，同比增加73021吨，增幅达307.9%。预计2025年精炼进出口仍将维持相对平衡或者净出口的态势，国内剩余供应将会有部分出口至海外贸易或作为LME仓单交割消化。 图7：全球和中国精炼镍产量（万吨） 图8：中国精炼镍进口国别分布（吨） 图9：中国精炼镍企业产量季节性（吨） 图10：中国精炼镍出口量（吨） 企业 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 Vale 41100 36900 42100 44800 164900 39500 27900 47100 NorilskNickel 46667 44659 54406 62845 208577 42101 48304 55805 Glencore 37800 39900 39600 413