工业金属行业专题研究：氧化铝：2025年供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移

工业金属 证券研究报告|行业专题研究 2024年12月17日 氧化铝：2025年供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移 原材料供应能力受限，2024年氧化铝市场走势强劲。全球铝土矿资源丰富，分布相对集中。据USGS数据统计，2023年全球铝土矿储量300亿 吨，其中，几内亚占全球总量的25%；越南占全球19%；澳大利亚占全球12%；而中国储量排名第七，占比仅为2%。从产量来看，全球铝土矿 增持（首次） 行业走势 产量由2014年的2.6亿吨增长至2023年的4亿吨，年复合增速达5.1%。工业金属沪深300 2023年澳大利亚产量占比最大为25%、几内亚24%、中国23%。然中国铝土矿受到环保政策趋严、品位下降等影响开发难度逐渐加大，2024年释放不及预期；几内亚受季节性扰动铝土矿出口波动较大；澳大利亚2024年发生天然气爆炸等突发事件环保要求趋严影响铝土矿出口。整体看，2024年国内外铝土矿供不应求助推氧化铝价格飙升。展望2025年，国内铝土矿开采难度不减，铝土矿增量或主要来源于几内亚，据SMM预测，2025年全球铝土矿增量为3100万吨，其中几内亚贡献2400万吨，但考虑到季节性影响及突发事件扰动，铝土矿增量释放可能不及预期，需关注。 50% 38% 26% 14% 2% -10% 2023-122024-042024-082024-12 2025年国内新增氧化铝产能有望达1120万吨，利润或逐渐向电解铝企 业转移。据SMM披露，全球氧化铝建成产能从2013年的13,136万吨增长至2023年的18,185万吨，年复合增速为3%。产量上看，全球氧化铝 产量由2013年的10,806万吨增长至2023年的14,331万吨，近十年全球氧化铝产能利用率基本保持在80%附近。2024年以来国内氧化铝受利润高涨影响开工率快速提升，氧化铝利润增长到历史高位，截至11月底，行业平均利润增长至2,473元/吨，较去年同期增长941%。据SMM统计，2025年国内新增氧化铝产能或为1120万吨，而大部分于Q1-Q2释放，届时对氧化铝价格产生一定冲击，价格或开始回落，氧化铝利润或向电解铝企业进行转移，需关注氧化铝新建项目投产时间及铝土矿供应情况。 全球电解铝生产增速放缓，绿色发展带动电解铝长期需求。据IAI数据显 示，全球铝产量由2010年的4235万吨增长至2023年的7072万吨，年 复合增速4%，其中中国以铝产量4166.6万吨成为全球第一大铝生产国，占全球铝总产量的59%，地位稳固。由于2024Q4云南地区可能不限产，国内铝产能利用率持续提高，导致全球铝产量创历史新高。展望2025年，国内受产能天花板限制铝增量有限，而海外受成本压力较高及能源问题影响产能增速较慢，预计新增近210万吨左右。从下游需求来看，未来绿色发展带动电解铝长期需求，主要关注新能源汽车、光伏、电力等需求释放。 投资建议：2025年氧化铝价格或将以高起点开年，然而放眼2025年，由 于全球氧化铝供给较为充足，且后期仍有大量新建产能入场，氧化铝供应 偏紧局面或有所缓解，市场价格支撑稍弱，届时氧化铝利润或向电解铝企业进行转移，但矿石供应以及设备检修问题依旧会限制部分产能释放，可能出现阶段性的供需错配情况，需关注氧化铝项目建设情况及国内外铝土矿供应情况。重点推荐暂无氧化铝产能或电解铝产能布局较大的企业，如天山铝业、神火股份、云铝股业、中国宏桥和中国铝业。 风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险、美联储超预期紧 缩风险、供给释放不及预期风险、成本假设及测算误差风险。 重点标的 作者 分析师张航 执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 研究助理初金娜 执业证书编号：S0680123050013邮箱：chujinna@gszq.com 相关研究 1、《有色金属:美PPI升温金价冲高回落，贸易商低价抛售锂价重心下移》2024-12-14 2、《有色金属:美非农回升金价延续承压，智利出口锂盐同环比再迎高增》2024-12-08 3.《有色金属:降息预期偏慢金价承压，短期供给宽松铝价偏弱运行》2024-12-01 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 01378.HK 中国宏桥 买入 1.21 2.09 2.34 2.35 5.28 5.74 5.14 5.10 601600.SH 中国铝业 买入 0.39 0.71 0.90 0.96 21.70 10.98 8.74 8.17 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、短期氧化铝原料紧缺价格易涨难跌，长期需关注原料供应及新建产能释放情况4 1.1拜耳法生产氧化铝成为主流选择，95%氧化铝用于生产电解铝4 1.2原材料供应能力受限，2024年氧化铝市场走势强劲7 二、供给：全球氧化铝产量呈增长趋势，铝土矿原料供应扰动问题不可忽视10 2.12024年原料供应能力不足供给担忧，远期全球氧化铝供给呈增长态势10 2.2中国铝土矿产储量表现不一，进口依赖度逐渐提高16 2.2.1全球铝土矿储量分布相对集中，2023年中国铝土矿储量占比仅为2%16 2.2.2中国：受开采政策趋严&污染等因素影响，铝土矿供应受限18 2.2.3几内亚：2024年罢工事件&雨季影响海外矿石供应，季节性扰动或成为定律22 2.2.4澳大利亚：世界最大的铝土矿生产国，铝土矿海外供应量波动较大25 2.2.5印尼：铝土矿出口禁令或难以松动，预计每年影响中国进口量约1840万吨28 三、需求：全球电解铝生产增速放缓，但产能利用率持续提高31 3.1全球电解铝产量逐年提升，增速逐渐放缓31 3.22024年Q4-2025年Q1云南电解铝或不限产，全国产能利用率持续提高33 3.3未来绿色发展带动电解铝长期需求，关注汽车、光伏、电力等需求释放37 四、成本利润：2024年氧化铝利润创历史新高，2025年利润或逐渐向电解铝企业转移44 �、投资建议47 5.12025年氧化铝价格中枢存下移风险，氧化铝利润或逐步向电解铝转移47 5.1.1天山铝业：海外资源禀赋，氧化铝实现全部自供47 5.1.2神火股份：煤电铝资产优质，新疆+云南布局成本优势显著47 5.1.3云铝股份：绿色铝龙头，深耕电解铝产业链48 5.1.4中国宏桥：铝一体化布局资源禀赋，电解铝产能位列国内第二水平49 5.1.5中国铝业：四大板块齐头并进，全产业链布局的央企铝业巨擘启航50 风险提示51 图表目录 图表1：α-Al2O3、β-Al2O3和γ-Al2O3特性及用途4 图表2：拜耳法生产氧化铝流程图5 图表3：氧化铝产业链（拜耳法）6 图表4：中国氧化铝行业相关政策7 图表5：2023年年底至今国内氧化铝市场价格走势强劲8 图表6：国内主要省份氧化铝价格趋势9 图表7：澳铝价格趋势9 图表8：全球氧化铝建成产能、产量及产能利用率情况11 图表9：全球氧化铝产量地区分布情况（万吨）12 图表10：2023年全球氧化铝产量国家分布情况12 图表11：2023年中国氧化铝产能地区分布情况13 图表12：2023年中国前十大氧化铝生产企业情况（万吨）13 图表13：2024年海外氧化铝供给扰动事件梳理14 图表14：2024年及远期中国氧化铝新建项目情况14 图表15：2024年及远期海外氧化铝新建项目情况15 图表16：国内氧化铝进出口水平15 图表17：国内氧化铝港口库存16 图表18：2023年全球铝土矿储量分布情况（亿吨）17 图表19：2023年全球铝土矿储量占比情况17 图表20：2014年-2023年全球铝土矿产量情况（亿吨）17 图表21：2023年全球各国铝土矿产量占比情况17 图表22：2023年全球铝土矿勘查开发状态18 图表23：2023年全球主要国家铝土矿勘查开发程度（%）18 图表24：2014-2023年我国铝土矿产量情况（万吨）19 图表25：国内铝土矿相关政策情况19 图表26：2023年我国铝土矿主要生产地区产量情况20 图表27：国内新立铝土矿采矿权情况20 图表28：全球铝土矿主要贸易流向情况图21 图表29：我国铝土矿进口量及对外依赖度情况21 图表30：2021年我国铝土矿进口主要来源国占比情况22 图表31：2023年我国铝土矿进口主要来源国占比情况22 图表32：几内亚铝土矿分布图23 图表33：各国FDM铝土矿区资源占比23 图表34：FDM矿区一览图24 图表35：2014-2025年几内亚铝土矿产量及同比变化24 图表36：几内亚铝土矿中国月度进口数据统计（万吨）25 图表37：DarlingRange地区铝土矿特征总结26 图表38：2014—2023年澳大利亚勘查新发现的铝土矿床26 图表39：力拓集团澳大利亚铝土矿分布情况27 图表40：2014-2025年澳大利亚铝土矿产量情况27 图表41：澳大利亚铝土矿中国月度进口数据统计28 图表42：印度尼西亚铝土矿资源分布图29 图表43：2014-2025年印度尼西亚铝土矿产量情况29 图表44：印度尼西亚铝土矿出口政策回顾30 图表45：印尼铝土矿中国月度进口数据统计30 图表46：2010-2023年全球电解铝产量及同比情况31 图表47：2010-2023年全球各地区电解铝产量（万吨）31 图表48：全球电解铝月度产量（万吨）32 图表49：海外电解铝新建项目不完全统计33 图表50：中国电解铝月度产能及开工率情况%34 图表51：2024年10月中国各地区电解铝产能情况（万吨）34 图表52：云南电解铝运行产能35 图表53：国内电解铝产能转移/新增项目统计（万吨）35 图表54：2021年国内铝消费结构37 图表55：2023年国内铝消费结构37 图表56：国内地产月度数据跟踪38 图表57：国内30大中城市商品房成交面积（万平米）38 图表58：国内汽车行业电解铝消费量测算39 图表59：国内光伏行业用铝量测算40 图表60：中国电网基本建设投资额及同比变化40 图表61：中国特高压项目进展情况42 图表62：中国特高压线路输电长度43 图表63：中国特高压线路用铝量测算43 图表64：中国氧化铝供需平衡表43 图表65：国内氧化铝完全成本情况（元/吨）44 图表66：山西铝土矿价格44 图表67：山西氧化铝成本利润测算（元/吨）45 图表68：广西氧化铝成本利润测算（元/吨）45 图表69：国内氧化铝成本利润测算（几内亚矿，元/吨）45 图表70：国内氧化铝成本利润测算（澳矿，元/吨）45 图表71：各省份外购电力吨铝生产成本（元/吨，含税）46 图表72：国内外购电力吨铝净利润（元/吨）46 图表73：2020-2024H1公司电解铝板块经营业绩（亿元）47 图表74：2020-2024H1公司铝锭板块经营业绩（亿元）48 图表75：云铝股份电解铝生产基地分布情况49 图表76：2020-2024H1公司电解铝板块经营业绩（亿元）49 图表77：2020-2024H1公司电解铝板块经营业绩（亿元）50 图表78：2010-2023年公司电解铝基本情况50 图表79：2019-2023年公司原铝板块营收情况（亿元）51 一、短期氧化铝原料紧缺价格易涨难跌，长期需关注原料供应及新建产能释放情况 1.1拜耳法生产氧化铝成为主流选择，95%氧化铝用于生产电解铝 氧化铝是一种无机物，化学式Al2O3，是一种高硬度的化合物，熔点为2054℃，沸点为2980℃，在高温下可电离的离子晶体，常用于制造耐火材料。工业氧化铝是由铝矾土 （Al2O3·3H2O）和硬水铝石制备的，对于纯度要求高的Al2O3，一般用化学方法制备。Al2O3有许多同质异晶体，已知的有10多种，主要有3种晶型，即α-Al2O3、β-Al2O3、γ-Al2O3。其中结构不同性质也不同，在13