城投解惑系列：新一轮地方债置换，城投债的机会与风险

仅供机构投资者使用证券研究报告|固收研究报告 2024年10月27日 新一轮地方债置换，城投债的机会与风险 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSACNO：S1120124040012 城投解惑系列之八 ►2015年以来，四轮地方债置换历程回顾 2015年以来，共经历四轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12.2万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底-2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。第四轮为2023年10月-2024年9月，实施“一揽子化债方案”之后开始的置换，特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。 ►第五轮地方债置换大幕拉开，城投债怎么投？ 2024年10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”。此外，蓝部长在回答记者提问时提到，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。随后，广东、新疆、江苏等省份均发公告（拟）发行特殊再融资债，截至10月25日披露金额为2363亿元，拉开第五轮置换大幕。 历史上地方债置换期间，城投债信用利差大多趋于收窄，并且1-2年品种信用利差压缩幅度更大。其中第三轮置换以建制县试点为主，好区域的弱城投更加受益。第四轮置换具有全国普适性，不局限于建制县试点，叠加中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，基本上所有省份信用利差均收窄。其中，弱区域受益更明显，重点省份信用利差大幅收窄。 我们认为第五轮置换跟第四轮类似，都具有全国普适性，如果债市整体不大幅调整，各省信用利差会趋于收窄，尤其对于2027年6月之前到期的债券更为有利，短久期下沉策略仍可采用。从各省公募城投债10月25日收益率分布来看，1年以内隐含评级AA-城投债收益率均在2.5%以上，3年以内AA(2)城投债收益率也普遍在2.5%以上，均具有一定挖掘价值。不过，投资者也需关注置换资金到位后，城投债提前兑付的风险。目前约83%的城投债处于溢价状态，如果按面值提前兑付，投资者大概率会亏损。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 正文目录 1.2015年以来，四轮地方债置换历程回顾3 1.1.2015-2018年，置换“非政府债券形式的政府存量债务”3 1.2.2019年，建制县隐债化解试点4 1.3.2020年底-2022年6月，特殊再融资债置换隐性债务5 1.4.2023年10月-2024年9月，置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款6 2.第五轮地方债置换大幕拉开，城投债怎么投？8 2.1.地方债用于置换的规模估算8 2.2.往轮债务置换期间，城投债利差大多收窄8 2.3.本轮债务置换的机会与风险12 3.风险提示13 图表目录 图1：四轮地方债置换中每年发行的债券规模一览3 图2：截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务余额仅3151亿元4 图3：2020年12月-2022年6月特殊再融资债总共发行11170亿元6 图4：2023年10月1日-2024年9月30日各省特殊再融资债发行金额（亿元）7 图5：2023年10月1日-2024年9月30日各省特殊新增专项债发行金额（亿元）7 图6：截至10月25日广东、新疆、江苏等省份均公告（拟）发行特殊再融资债，金额合计2363亿元8 图7：历史上每一轮地方债置换，城投债信用利差均趋于收窄9 图8：债务置换开始后，1年内品种利差率先压缩，1-2年品种利差压缩幅度最大（bp）10 图9：第三轮置换好区域的弱城投更受益11 图10：第四轮置换弱区域更受益11 图11：特殊再融资债发行规模较大的省份城投债提前兑付也更多13 图12：黑龙江、青海、贵州、辽宁、吉林、广西等省份符合提前兑付特征的债券占比较高13 表1：四轮置换分别发行地方债12万亿元、1579亿元、11170亿元和2.6万亿元3 表2：2019年发行置换债1579亿元5 表3：2024年10月23日，各省城投公募债收益率分布12 2024年10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”，这意味着即将迎来新一轮地方债置换。因此，本文首先回顾了历史上的四轮地方债置换，其次分析在新一轮地方债置换下，城投债的投资机会和可能面临的风险。 1.2015年以来，四轮地方债置换历程回顾 2015年以来，共经历四轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12.2万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底-2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。第四轮为2023年10月-2024年9月，实施“一揽子化债方案”之后开始的置换，特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。 表1：四轮置换分别发行地方债12万亿元、1579亿元、11170亿元和2.6万亿元 时间 类型 规模 2015-2018年 发行置换债，置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务” 12万亿元 2019年 发行置换债，置换隐债，建制县隐债化解试点 1579亿元 2020年12月-2022年6月 发行特殊再融资债，置换隐性债务 11170亿元 其中：2020年12月-2021年9月 其中：建制县隐债化解试点 6128亿元 其中：2021年10月-2022年6月 其中：全域无隐债试点 5042亿元 2023年10月-2024年9月 发行特殊再融资债、特殊新增专项债置换隐债、偿还政府拖欠企业账款 2.6万亿元 资料来源：WIND，华西证券研究所 图1：四轮地方债置换中每年发行的债券规模一览 置换债发行规模（亿元）特殊再融资债发行规模（亿元）特殊新增专项债（亿元） 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.1.2015-2018年，置换“非政府债券形式的政府存量债务” 首轮地方债置换始于2015年，历时三年。2014年新预算法发布后，中央对政府性债务进行了重新审计，确定2014年末全国地方政府债务（政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，地方政府或有债务8.6万亿元（包括政府负有担保责任的债务3.1万亿元，政府可能承担一定救助责任的债务5.5万亿元）。根据2015年12月22日国务院发布《关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》，截至2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右，地方政府每年需支付较高的利息。 因此，中央决定对清理甄别后纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务，通过发行地方债逐步进行置换，时间约三年左右，以减轻地方利息负担。从实际发行来看，2015-2018年合计发行置换债12.2万亿元。截至2018年末，地方政府债务余额中，非政府债券形式存量政府债务余额仅3151亿元，2023年末为1622亿元。 图2：截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务余额仅3151亿元 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 450,000 地方政府债务余额:非政府债券形式存量政府债务（亿元，左轴） 地方政府债务余额:政府债券（亿元，右轴） 3151 1662 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 00 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.2019年，建制县隐债化解试点 2015年1月1日新预算法实施后，地方政府通过非地方债形式、变相新增举借的债务，严格意义上都属于隐性债务，2017年官方首次公开出现隐性债务的提法。2017年7月14日，全国金融工作会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。2017年7月24日，中央政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。隐性债务第一次被官方公开提出。 2018下半年，《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）出台，指出“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。”中央为了全面摸 清地方政府隐性债务情况，在全国范围内进行了隐性债务的统计、上报和审计工作，并要求各地将隐性债务详细情况和化解方案，于2018年10月底前上报。根据《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，隐性债务统计主体包括两大类： （1）机关事业单位：包括各级党委、政府所属部门、事业单位和社会团体；（2）国企：实际上以融资平台为主。 隐性债务审计认定后，部分区域债务压力较大，因此2019年全国有7个省份 （含直辖市和自治区，下同）的部分建制县纳入了隐债化解试点，发行置换债化解隐性债务。2019年，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃7个省份发行了29只置换债，规模为1579亿元。贵州、湖南发行规模均超过300亿元，分别为383亿元、366亿元。从置换债发行规模占地方债发行总规模的比重来看，贵州占比最高，2019年总共发行1346亿元地方债，其中置换债发行占比28%。其次为内蒙古，占比18%。而江苏占比最小，为5%。 一般债（亿元） 专项债（亿元） 省份 新增 置换债 再融资债 一般债发新增 地方债发置换债发置换债置换债再融资债专项债发行总规模行总规模占比 表2：2019年发行置换债1579亿元 贵州 一般债 438 167 363 行总额 968 专项债 7 216 156 行总额 379 1346 383 28% 湖南 446 159 604 1209 677 206 468 1351 2560 366 14% 内蒙古 388 99 305 792 279 128 35 442 1234 227 18% 云南 367 99 269 734 539 128 88 754 1488 226 15% 辽宁 114 73 497 684 87 94 235