产品消化跟不上生产扩张

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 产品消化跟不上生产扩张 2024年12月17日 截至目前，除了企业盈利数据和库存数据外，11月的经济数据已经基本公布完毕。从11月的经济表现来看，整体经济表现以生产端发力为主，呈现三重错位。 错位一：产品消化跟不上生产扩张。当前生产端延续企稳回升，在工业和制造业发力下，带动工业增加值上涨。11月制造业工业增加值增速继续回升，为连续第三个月实现回升。不过，11月经济表现显示产品的消化并未能跟上生产端的扩张。第一，企业产品销售率出现回落。11月企业产品销售率略有下降，不仅不及前值，也不及去年同期。第二，社零没有形成同步的超季节性扩张。 错位二：促销前置，导致社零异动。11月社零回落，表面上社零走弱，但实际上我们认为是促销前置的错位导致社零出现了异动。相较于往年，今年各平台普遍提前启动促销活动，与去年形成错位。除了当月社零表现外快递物流数据也出现前置。国内促销前置形成错位，社零增速表面回落。结合社零的季度环比来看，社零整体表现符合季节性的变化，实际上不算弱，这背后当然也有以旧换新政策持续对社零增速形成的支撑。 错位三：生产扩张，但投资回落。11月经济数据显示，投资没有跟着生产止跌回升，反而投资增速仍在回落，形成第三重错位。我们认为，第三重错位的形成有两个原因：第一，生产的强扩张没有需求的强扩张与之匹配，没有需求扩张与之配合的生产，较难明显拉动投资。第二，地产投资继续回落，显示地产销售实物量尚未传导至施工端。至于基建，尽管11月基建累计增速出现回落，但我们对明年的基建投资并不悲观。展望来看明年基建投资有望继续保持高增。 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 目录 一、错位一：产品消化跟不上生产扩张3 二、错位二：促销前置，导致社零异动4 三、错位三：生产扩张，但投资回落5 风险因素8 图目录 图1：制造业工业增加值增速继续回升3 图2：截至11月，社零季度环比基本和季节性吻合4 图3：10月和11月社零增速波动较大5 图4：固定投资增速累计同比回落至3.3%6 图5：房地产投资降幅继续扩大6 图6：基建并非没有空间7 截至目前，除了企业盈利数据和库存数据外，11月的经济数据已经基本公布完毕。从11月的经济表现来看，整体经济表现以生产端发力为主，呈现三重错位。 一、错位一：产品消化跟不上生产扩张 制造业生产端持续发力，带动工业增加值上涨。当前生产端延续企稳回升，在制造业生产发力下，工业增加值上涨。11月制造业生产PMI录得52.4%，在生产的助推下，11月制造业工业增加值增速实现继续回升，为连续第三个月实现回升（图1）。在前期强生产的预热下，工业增加值增速基本符合预期。 只不过，11月经济表现显示产品的消化并未能跟上生产端的扩张。 第一，企业产品销售率出现回落。11月企业产品销售率略有下降，不仅不及前值，也不及去年同期。 第二，社零没有形成同步的超季节性扩张。截至11月，10-11月的社零季度环比和往年同期的季节性相吻合（图 2），说明国内的社零环比增长表现并没有出现对应的强扩张。 11月工业企业出口交货值增速7.4%，为年内最高增速，11月新订单回升也更多靠新出口订单助推。总体上看，国内对产品的消化速度并未跟随生产端的扩张而扩张，出口交货值增速回升下，部分产品或依靠海外企业订单来消化。 图1：制造业工业增加值增速继续回升 %规模以上工业增加值:制造业:当月同比 规模以上工业增加值:采矿业:当月同比 11规模以上工业增加值:电力、热力、燃气及水生产和供应业:当月同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图2：截至11月，社零季度环比基本和季节性吻合 2021 2022 2023 2024 10%社零季度环比 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、错位二：促销前置，导致社零异动 11月社零回落，且其表现比市场预期（4.6%）要差，表面上社零走弱，但实际上我们认为是促销前置的错位导致社零出现了异动。 国内促销前置形成错位，社零增速自然回落。11月社零出现回落，这主要是因为相较于往年，今年各平台普遍提前促销活动，“双11”促销活动提前与去年形成错位，影响了当月社零增速。除了当月社零表现外，快递物流数据也出现前置。11月邮政快递揽收量同比增长24.9%，较10月时的33.9%回落。 此外，分类看，家电类社零依旧是近几年同期的高位，这显示以旧换新政策持续对社零增速形成支撑。 结合社零的季度环比来看，社零整体表现符合季节性的变化，我们认为10月至11月的社零波动是促销前置的影响。 由于第二重错位是促销前置的错位影响，我们认为这一重错位本身不具备持续性。 % 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:限额以上单位消费品零售额:当月同比 图3：10月和11月社零增速波动较大 12 10 8 6 4 2 0 -2 资料来源:ifind，信达证券研发中心 三、错位三：生产扩张，但投资回落 在生产经过一段时间回落后重回扩张，但11月经济数据显示，投资没有跟着生产止跌回升，反而投资增速仍在回落，形成第三重错位。我们认为，第三重错位的形成有两个原因： 第一，生产的强扩张没有需求的强扩张与之匹配。近几个月，制造业的生产一直在扩张甚至出现逆季节性上升，但需求的修复往往偏缓慢，较难在一朝一夕之间完成。没有需求扩张与之配合的生产，较难明显拉动投资，故11月固投增速回落至3.3%（图4），与强生产出现错位。 第二，地产投资继续回落，显示地产销售实物量尚未传导至施工端。分项来看投资增速的变化，制造业投资增速持平于前值，基建投资增速和房地产投资增速均回落。可见，11月固定资产投资增速回落有两个拖累，一个在于基建，另一个在于地产。11月PMI中出现的一个不寻常的表现，已经显露出地产施工端仍偏弱，地产投资偏弱主要是房屋需求端走弱带来的拖累，这靠强生产难以解决。但当前一个积极变化是地产销售降幅出现收窄甚至回正，若待其传导至施工端，其投资增速或也能实现企稳。 图4：固定投资增速累计同比回落至3.3% %固定资产投资:累计同比 5 4 3 2 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图5：房地产投资降幅继续扩大 %房地产开发投资:累计同比(右) -8 -9 -10 -11 资料来源:ifind，信达证券研发中心 展望来看，明年基建投资有望继续保持高增。尽管11月基建累计增速出现回落，但我们对明年的基建投资并不悲观。中央经济工作会议强调，要更大力度支持“两重”项目、以政府投资有效带动社会投资、大力实施城市更新，这些措施有利于提振投资，尤其是基建投资。加之，2018-2024年期间，铁路运输、道路运输、水上运输、航空运输、管道运输等行业基建投资平均增速均跑输同期名义GDP平均增速，基建并非没有投资空间。 图6：基建投资并非没有空间 项目 电力热力燃气及水生产和供应 交通运输、仓储和邮政业 水利、环境和公共设施管理业 GDP名 义增速 电力热力生产供应 燃气生产 和供应 水生产和供应 铁路运输 道路运输 水上运输 航空运输 管道运输 装卸搬运 和仓储 水利管理 环境管理 公共设施管理 2018 -12.3 6.4 15.3 -5.1 8.2 -9.6 4.8 -4.4 -1.3 -4.9 43.0 2.5 10.5 2019 -0.2 18.1 16.9 -0.1 9.0 -22.5 -17.8 -3.4 -7.7 1.4 37.2 0.3 7.3 2020 17.0 8.6 22.4 -2.2 1.8 9.5 -15.1 8.8 9.9 4.5 8.6 -1.4 2.7 2021 3.2 -2.2 -4.2 -1.8 -1.2 17.9 18.8 -1.4 6.6 1.3 -2.6 -1.3 13.4 2022 24.3 6.6 7.3 1.8 3.7 16.5 4.8 11.2 25.1 13.6 6.0 10.1 4.8 2023 27.3 16.7 7.6 25.2 -0.7 22.0 4.1 2.0 27.5 5.2 -2.9 -0.8 4.6 2024 29.8 5.7 3.5 15.0 -1.9 8.6 18.2 -19.5 19.8 40.9 3.0 -2.9 4.1 平均增速 12.7 8.6 9.8 4.7 2.7 6.1 2.5 -1.0 11.4 8.9 13.2 0.9 6.8 资料来源:ifind，信达证券研发中心，单位为%，数据截至2024年11月 风险因素 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券研发中心宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司