中国11月经济数据点评：政策效应持续显现，供给改善在前

交银国际研究 宏观策略 2024年12月16日 中国宏观 政策效应持续显现，供给改善在前—中国11月经济数据点评 中国2024年11月经济数据显示整体经济仍延续稳步回升。从10月份增量财政政策推出至今，中国供需两端均有改善，供给的改善程度好于需求。其中，工业增加值仍保持着相对较快的增长，制造业投资维持较快增速，主要反映设备更新带来的驱动，而“以旧换新”政策同样支持着家电等销售增长。11月CPI、PPI均维持相对低位运行，物价端关注平稳回升。社融总量结构上有好转，居民中长期贷款有回升，M1增速降幅放缓。11月出口虽有一定回落，但外需环境平稳，出口前置等因素支撑下预计短期出口仍有韧性。 12月中央政治局会议及中央经济工作会议均延续积极定调，会议特别强调要全方位扩大内需，“更加注重惠民生、促消费、增后劲”，后续财政支出也有望转向与居民生活密切相关的领域，而不仅是传统的基建投资。预计后续增量政策将从供需两端发力：需求端通过扩大消费、扩大有效投资来提振总需求；而供给端则通过优化供给结构、推动过剩产能出清来提升供给质量。预计通过财政政策扩大支出、货币政策适度宽松的组合拳，有望推动经济结构不断改善、物价水平逐步回归合理区间。 工业、服务业生产偏强运行。11月工业增加值同比增5.4%，前值5.3%；环比增长0.5%，前值0.4%；1-11月累计同比增5.8%，1-10月累计同比同为增5.8%。 工业增加值仍维持着偏强运行，主要受到制造业生产的快速推动，也与制造业PMI进一步扩张的趋势一致。其中，装备制造业同比增7.6%，高技术制造业同比7.8%，均快于整体工业增加值近两个百分点。分产品看，高景气度的新能源汽车、工业机器人以及集成电路产品同比分别实现51.1%、29.3%和8.7%的增长。 服务业生产指数同比6.1%，虽有回落，但仍高于10月之前的增速。服务业增加值回升主要受到了信息技术服务业、租赁及商务服务业、金融业推动，同比分别增9.3%、9.3%和8.8%。同时，房地产和交运生产指数同比增长2.9%和6%，亦较上月分别上升2.1和1.3个百分点。 “以旧换新”持续发力显效。11月社零同比增长3.0%，上月为4.8%；环比增长0.16%，前值0.34%。1-11月社零累计同比增长3.5%。 11月社零同比及环比均有所回落，主要因“双十一”等促销季的启动时间提前，部分商品分流到10月，部分商品如化妆品等产品出现快速回落。从消费类型来看，11月商品零售同比增2.8%，较上月5%回落，而餐饮收入增4.0%，增速快于上月。但消费品以旧换新政策还在持续显效发力，家电同比增长22.2%，较上月回落，但仍保持较高增速。房地产销售有所回暖，汽车、家具同比分别增长10.5%和6.6%，增速亦快于整体社零增速。 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 制造业投资维持高增速，地产销售投资开工出现分化。11月固定投资同比增长2.4%，上月为3.4%。1-11月固定投资累计同比增长3.3%。其中，11月制造业投资同比增长9.3%，前值10%；基建投资同比增长3.3%，前值5.8%；房地产投资同比增长-11.5%，前值为-12.4%。民间投资同比下降 0.4%，但扣除房地产开发投资后，同比增长6.2%。 制造业投资及高技术产业投资仍保持着较快增速。制造业投资同比增长9.3%，而高技术产业同比增8.8%，其中高技术制造业和服务业同比分别增8.2%和10.2%。分项中，汽车、通用专用设备投资增速均接近20%，高技术制造业中的航天设备和电子通信设备同比分别增35.4%和8.8%，而高技术服务业中，专业技术服务和电子商务服务同比分别增27.9%和12.5%。 基建增速较上月有所回落，但“两重”项目支持下，广义基建同比增9.7%，较上月变化不大。电力投资仍维持着接近20%的增速，但交通运输投资增速则出现明显回落。 地产投资、开工与销售出现分化。地产投资同比降幅由上月-12.4%收窄至-11.5%。商品房销售面积自10月以来出现改善，11月销售面积同比增2.5%。从11月70城商品住宅销售数据来看，一手房价格环比跌 0.1%，为过去17个月的最小跌幅。其中，一线城市新房、二手房价格环比分别转为持平和升0.4%，而二、三线城市一手房、二手房环比价格跌幅均继续收窄。 11月社融总量有所回落，但结构上仍有亮点。11月社融总量的回落有一定季节性的原因。11月社融新增2.34万亿元，上月为1.4万亿元，同比少增1197亿元。其中，人民币贷款同比少增5897亿元；信贷口径下，新增 人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元。 结构上，居民部门中长期贷款有所改善，而企业部门贷款需求仍待提振。其中，居民部门短期、中长期同比分别少增964亿和多增669亿元，中长期贷款的多增可能主要反映了近期房地产销售市场的回暖，以及“以旧换新”下汽车销售热度上涨。企业部门短期、中长期信贷同比分别少增1805亿元和2360亿元，反映企业投资意愿尚待进一步恢复。 M1降幅明显收窄，可能反映了置换债带来的积极作用。11月M1、M2增速分别-3.1%和7.1%，其中，M1增速降幅较上月的-6.1%明显收窄，可能主要反映了化债带来的积极影响，企业资产负债表可能出现了一定改善，而M2增速则较上月回落了0.4个百分点。 图表1:中国2024年11月主要经济数据 2024-112024-102024-092024-082024-072024-06 5.4% 5.3% 5.4% 4.5% 5.1% 5.3% 4.2% 4.6% 3.7% 3.7% 4.6% 4.4% 1.6% 5.4% 10.1% 6.8% 4.0% 4.8% 6.0% 5.4% 5.2% 4.3% 5.3% 5.5% 7.8% 9.4% 10.1% 8.6% 10.0% 8.8% 6.1% 6.3% 5.1% 4.6% 4.8% 4.7% 工业增加值同比 采矿业公用事业制造业 其中：高技术产业 服务生产指数同比 3.0% 4.8% 3.2% 2.1% 2.7% 2.0% 2.8% 5.0% 3.3% 1.9% 2.7% 1.5% 4.0% 3.2% 3.1% 3.3% 3.0% 5.4% 1.3% 6.2% 2.6% -0.6% -0.1% -0.6% 4.1% 4.0% 3.6% 3.7% 4.4% 3.8% 社零总额同比商品零售餐饮收入限额以上限额以下 2.4% 3.4% 3.4% 2.2% 1.9% 3.6% -1.3% -1.1% -0.2% -1.4% -0.5% 0.1% 9.3% 10.0% 9.7% 8.0% 8.3% 9.3% 3.3% 5.8% 2.2% 1.2% 2.0% 4.6% -11.5% -12.4% -9.4% -10.2% -10.8% -10.1% 固定资产投资同比 民间投资制造业投资基建投资房地产投资 -26.9%-26.7% -19.9% -16.7% -19.7% -21.8% 2.5%0.2% -1.7% -11.0% -12.9% -15.3%-14.7% -0.9% -16.3%-17.4% -18.3% -14.5% 房地产新开工面积同比商品房销售面积同比商品房销售额同比 中国城镇调查失业率 5.0% 5.0% 5.1% 5.3% 5.2% 5.0% 31个大城市 5.0% 5.0% 5.1% 5.4% 5.3% 4.9% 资料来源:国家统计局,交银国际 图表2:中国工业增加值同比走势图表3:中国服务业生产指数同比走势 工业增加值同比工业增加值同比（3个月移动平均） 5.4% % 资料来源:万得,交银国际 服务业生产指数同比服务业生产指数同比（3个月移动平均） 6.1% % 资料来源:万得,交银国际 图表4:中国规模以上工业增加值分行业同比增速 2024-11 2024-10 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 化农有黑非学副色色金原加金金属料工属属矿 加加物 工工制品 通专运 用用输 设设设 备备备 电汽医 气车药机 械 纺金电食橡织属子品胶制设塑 品备料 资料来源:万得,交银国际 图表5:社零增速仍待企稳图表6:商品零售及餐饮收入走势 20.0% 中国社会消费品零售总额同比限额以上 50.0% 中国社会消费品零售总额同比商品零售 餐饮收入 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -15.0% 资料来源:万得,交银国际 -30.0% 资料来源:万得,交银国际 图表7:中国各类别消费品同比增速 50.0% 2024-112024-10 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 粮饮 油料 食品 烟日中化金办通家酒用西妆银公讯电品药品珠用器音 品宝品材响 家建汽服体石具筑车装育油材针娱制 料纺乐品用 品 资料来源:万得,交银国际 图表8:中国固定资产及民间投资同比 固定资产投资民间固定资产投资 9.0% 7.0% 5.0% 3.0% 1.0% -1.0% -3.0% -5.0% 图表9:制造业、基建及房地产开发投资同比 固定资产投资:制造业 固定资产投资:基础设施建设投资 20.0%房地产开发投资 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 资料来源:万得,交银国际 资料来源:万得,交银国际 图表10:地产销售同新开工面积同比 房屋新开工面积商品房销售面积 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% 资料来源:万得,交银国际 图表11:基建投资及分项同比 电力交通水利基建投资 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 资料来源:万得,交银国际 图表12:中国2024年11月社融数据 (亿元，人民币） 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 社融当月新增 23,357 14,000 37,635 30,323 7,707 32,985 20,623 -658 48,335 14,959 人民币贷款 5,2232,965 19,742 10,411 -808 21,927 8,197 3,349 32,920 9,773 外币贷款 -468 -710 -480 -612 -890 -807 -487 -310 543 -9 委托贷款 -182 -219 392 25 345 -3 -9 89 -465 -172 信托贷款 92 172 6 484 -26 748 224 142 681 571 未贴现银行承兑汇票 909 -1,397 1,312 651 -1,075 -2,045 -1,331 -4,490 3,552 -3,686 非金融企业境内股票融资 427 284 128 132 231 154 111 186 227 114 社融当月同比多增 人民币贷款 -1,197-5,897 -4,441-1,872 -3,691-5,627 -956-