宏观经济宏观月报：11月国内供给保持韧性但需求偏弱

证券研究报告|2024年12月16日 宏观经济宏观月报 11月国内供给保持韧性但需求偏弱 核心观点经济研究·宏观月报 2024年12月16日国家统计局发布11月份经济增长数据，重点关注的经济增长类数据如下： 1、11月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较10月份小幅上升 0.1个百分点； 2、11月份，社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%，较10月份回落1.8个百分点； 3、1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，同比增长3.3%，较1-10月回落0.1个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资同比增长7.4%； 4、11月份，货物进出口总额37506亿元，同比增长1.2%。其中，出口22217亿元，增长5.8%；进口15289亿元，下降4.7%； 5、11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，持平上月，较上年同月下降0.1个百分点。 11月国内经济增速维持在5.0%上方。 基于生产法测算的月度GDP同比增速在11月份约为5.1%，与10月相差不大，表明11月国内供给端保持较强韧性，其中主要拉动力来自工业增加值，服务业和建筑业构成小幅拖累。需求方面，11月投资、消费、出口当月同比均有所回落，环比也低于历史同期均值，表明11月需求总体偏弱。 11月国内消费当月同比回落或与春节的消费虹吸效应有关。 2024年11月国内社会消费品零售总额当月同比增速意外明显回落，这很可 能与2025年春节较为靠前有关。从社会消费品零售总额历年11月环比来看，2022、2023年11月的环比明显低于疫情前同期平均水平，伴随的现象是 2023、2024年春节所在的1-2月环比明显高于疫情前同期平均水平，这或表明近几年国内春节的消费虹吸作用明显增强。 因此，在2024年11月国内消费偏弱的背景下，2025年国内春节期间的消费增长很可能会表现强劲。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.30 社零总额当月同比3.00 出口当月同比6.70 M27.10 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-总需求拐点已至，持续性有待验证》——2024-11-15 《宏观经济宏观季报-三季度内需明显走弱凸显稳增长的重要性》——2024-10-22 《宏观经济宏观月报-受抑需求集中释放，稳增长效应值得期待》 ——2024-10-18 《国信证券-债海观潮，大势研判（10年期国债2.3%具备配置价值）》——2024-10-08 《宏观经济宏观月报-8月国内失业率继续上升，消费拖累经济走弱》——2024-09-14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 11月经济：供给保持韧性但需求偏弱4 就业：11月调查失业率持平上月，就业较为稳定5 生产端：11月工业生产同比小幅上升，服务业同比小幅回落5 需求端：投资—11月投资同比回落，其中房地产有所回升7 需求端：消费—11月国内消费增速明显回落，但餐饮增速继续上升9 需求端：进出口—出口增速明显回落10 11月通胀解读：核心商品CPI和整体PPI同比均出现积极的上升态势11 11月食品价格下跌拖累CPI同比下行11 11月CPI环比仍明显低于季节性水平，表现偏弱12 11月生活资料拖累PPI当月同比降幅再次收窄13 11月PPI环比仍低于历史平均水平，表现偏弱14 基于高频指标对12月CPI和PPI同比的预测15 风险提示16 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算4 图2：中国社会消费品零售总额历年11月环比一览5 图3：中国社会消费品零售总额历年1-2月环比一览5 图4：11月国内调查失业率持平上月5 图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览6 图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览6 图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览6 图8：11月各品类产品产量当月同比与10月当月同比的差值一览7 图9：11月服务业生产指数同比增速小幅回落7 图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览8 图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览8 图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览8 图13：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览8 图14：房地产销售面积和销售额同比增速一览9 图15：中国社会消费品零售总额同比增速一览9 图16：中国社会消费品零售总额环比增速一览9 图17：11月不同商品的销售金额当月同比较10月变化幅度一览10 图18：中国出口、进口当月同比增速一览10 图19：中国出口、进口环比与历年同期水平一览10 图20：国内不同出口产品对整体出口同比的拉动幅度11 图21：中国CPI、核心CPI当月同比一览12 图22：中国消费品、服务CPI当月同比一览12 图23：中国CPI环比与历史均值比较12 图24：中国CPI食品项环比与历史均值比较13 图25：中国CPI非食品项环比与历史均值比较13 图26：中国CPI非食品中服务品价格环比与历史均值比较13 图27：中国CPI非食品中消费品价格环比与历史均值比较13 图28：中国PPI当月同比走势一览14 图29：中国PPI生产资料和生活资料价格当月同比一览14 图30：中国PPI生产资料各分项当月同比一览14 图31：中国PPI环比与历史均值一览15 图32：中国PPI生产资料分项价格环比与历史均值15 图33：中国PPI生活资料分项价格环比与历史均值15 图34：中国食品高频价格指数走势16 图35：中国工业品价格高频指标走势16 11月经济：供给保持韧性但需求偏弱 基于生产法测算的月度GDP同比增速在11月份约为5.1%，与10月相差不大，表明11月国内供给端保持较强韧性，其中主要拉动力来自工业增加值，服务业和建筑业构成小幅拖累。需求方面，11月投资、消费、出口当月同比均有所回落，环比也低于历史同期均值，表明11月需求总体偏弱。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：如何测算中国月度GDP同比？-20230623》），我们测算了中国实际GDP的月度同比增速。2024年11月国内实际GDP同比约为5.08%，与10月相差不大。 图1：中国实际GDP月度同比增速测算 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 2024年11月国内社会消费品零售总额当月同比增速意外明显回落，这很可能与 2025年春节较为靠前有关。从社会消费品零售总额历年11月环比来看，2022、 2023年11月的环比明显低于疫情前同期平均水平，伴随的现象是2023、2024年 春节所在的1-2月环比明显高于疫情前同期平均水平，这或表明近几年国内春节的消费虹吸作用明显增强。 因此，在2024年11月国内消费偏弱的背景下，2025年国内春节期间的消费增长很可能会表现强劲。 图2：中国社会消费品零售总额历年11月环比一览图3：中国社会消费品零售总额历年1-2月环比一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 就业：11月调查失业率持平上月，就业较为稳定 11月国内城镇调查失业率为5.0%，持平10月。2018、2019年11月城镇调查失 业率平均值较10月下行0.05个百分点。今年11月国内城镇调查失业率表现略逊于疫情前历史同期平均水平，表明国内整体就业情况较为稳定但较疫情前略偏弱。 11月大城市调查失业率为5.0%，持平10月。2018、2019年11月大城市调查失 业率平均值较10月回落0.03个百分点。今年11月国内大城市调查失业率表现略逊于疫情前历史同期平均水平，表明国内大城市就业情况亦较为稳定但较疫情前略偏弱。 图4：11月国内调查失业率持平上月 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：11月工业生产同比小幅上升，服务业同比小幅回落 11月国内规模以上工业增加值当月同比为5.4%，较10月当月同比小幅上升0.1 个百分点。从工业增加值定基指数的环比来看，2024年11月环比高于2017-2023 年同期平均水平，表明11月国内工业生产环比动能仍偏强。 值得关注的是，2024年11月中国高技术产业工业增加值同比仍明显高于整体工业增加值同比，今年以来中国高技术工业产品的生产表现亮眼。 图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 分三大门类看，11月制造业增加值同比上升，采矿业、公用事业增加值同比有所回落。 图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分产品看，11月和投资相关的粗钢、水泥产量同比有所回落，工业机器人、集成电路产量同比也出现较明显的下行，乙烯、十种有色金属、汽车、钢材产量同比有所上升。 图8：11月各品类产品产量当月同比与10月当月同比的差值一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 服务业生产方面，2024年11月国内服务业生产指数当月同比增速为6.1%，较10 月当月同比小幅回落0.2个百分点，相对2019年同期的复合同比约为4.8%，回落0.2个百分点，11月国内服务业生产增速有所放缓。 图9：11月服务业生产指数同比增速小幅回落 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 需求端：投资—11月投资同比回落，其中房地产有所回升 11月国内固定资产投资当月同比为2.4%，较10月回落1.0个百分点。从环比来 看，2024年11月国内固定资产投资环比增速低于2017年以来同期平均值，表明 11月国内投资环比动能偏弱。 图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 11月基建、制造业和其他投资当月同比有所回落，房地产开发投资当月同比有所反弹当仍处于明显负增长状态中。 环比方面，11月制造业投资环比高于历史同期均值，房地产开发投资、基建、其他投资投资环比低于历史同期均值。 11月国内投资景气有所回落，或与政府的支持性政策在10月靠前发力以及11月地方政府化债的影响有关。 图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览图13：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 11月国内商品房销售面积和销售额同比继续抬升并转正，表明受支持性政策影响国内房地产市场延续回暖态势。 图14：房地产销售面积和销售额同比增速一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 需求端：消费—11月国内消费增速明显回落，但餐饮增速继续上升 11月社会消费品零售总额当月同比为3.0%，较10月当月同比回落1.8个百分点。其中商品零售为2.8%，回落2.2个百分点；餐饮4.0%，上升0.8个百分点。 11月社会消费品零售总额相对2019年同期的复合同比约为3.1%，较10月回落 1.1个百分点。 从环比来看，2024年11月社会消费品零售总额环比明显低于2020-2023年同期 平均水平，表明11月社会消费品零售总额环比增长偏弱。 图15：中国社会消费品零售总额同比增速一览图16：中国社会消费品零售总额环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算