全球VD3一体化龙头，迈向综合性大健康营养企业

2024年12月16日 全球VD3一体化龙头，迈向综合性大健康营养企业 投资评级行业 医药生物/化学制药 6个月评级 增持（首次评级） 摘要： 当前价格 15.44元 花园生物（300401）证券研究报告 花园生物作为全球维生素D3产业链的龙头企业，依托自主的NF级胆固醇生产技术与25-羟基维生素D3合成工艺，掌握从羊毛脂胆固醇到25-羟基VD3的完整生产链，确保供应链稳定性。2024年，随着维生素D3市场复苏，公司通过核心产业链布局巩固全球市场主导地位。 维生素D3：深化“一纵一横”战略，布局全产业链与多维新矩阵 维生素D3市场价格从50元/公斤低位反弹跃升至2024Q3的250元/公斤。2024Q1-Q3，花园生物实现累计营收9.38亿元，归母净利润2.41亿元。依托全产业链布局优势，公司在成本控制和市场拓展上展现市场适应能力与复苏潜力，预计未来增长态势将得以延续。 夯实维生素D3产业链的同时，公司积极横向扩展维生素A、E、B6等多品类布局，从单一产品逐步转型为多维维生素产品矩阵，充分利用产业链协同效应提升产品附加值和市场竞争力。凭借工艺创新（分子蒸馏法、氧化还原法与分馏萃取法）和高附加值产品优势，公司在NF级胆固醇与25-羟基维生素D3制造领域稳居行业标杆地位：公司NF级胆固醇占全球市场份 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)543.46 流通A股股本(百万股)534.68 A股总市值(百万元)8,391.09 流通A股市值(百万元)8,255.46 每股净资产(元)5.30 资产负债率(%)43.20 一年内最高/最低(元)18.46/7.58 作者 杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 额约70%以及维生素D3占全球市场份额约30%，是中国境内最大规模化 生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商。药品：创新赋能，构筑高端仿制药新增长极 公司在医药制造领域深耕布局，聚焦于高血压和呼吸系统疾病等慢性病产 品线，精准切入高需求药物，如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液等，有效维持较高的毛利水平与盈利能力。同时，公司持续加大研发投入，以巩固在高技术壁垒制剂领域的竞争优势。通过持续的研发创新和人才引进，加速高端仿制药的升级迭代，逐步打造新的业绩增长极。 股价走势 50% 39% 28% 17% 6% -5% -16% -27% 花园生物创业板指 盈利预测与投资评级 我们预计公司2024-2026年营业收入为14.14/17.79/21.86亿元，同比增长 29.21%/25.77%/22.87%；归母净利润为2.98/3.75/5.12亿元。 考虑到：（1）维生素D3板块：公司是全球少数能够自主生产NF级胆固醇与25-羟基维生素，以及全球唯一维生素D3全产业链覆盖的企业，公司有望保持快速增长趋势；（2）医药制造板块：公司聚焦国家重点需求药品，优选市场潜力产品开展研发，有望紧贴市场需求变化，保持稳定态势增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：维生素D3价格波动风险、项目投资风险、医改政策变化风险、药品价格下降风险、药品集中采购未中选风险 2023-122024-042024-08 资料来源：聚源数据 相关报告 1《花园生物-公司点评:VD3价格底部反弹，新一轮涨价周期开启》2018-06-19 2《花园生物-季报点评:一季度净利润同比高增长，VD3价格有望维持高位》2018-04-16 3《花园生物-年报点评报告:VD3产业链一体化优势明显，布局医药制剂领域研发》2018-04-04 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,417.51 1,094.65 1,414.37 1,778.78 2,185.50 增长率(%) 26.89 (22.78) 29.21 25.77 22.87 EBITDA(百万元) 530.07 391.16 498.06 604.12 765.28 归属母公司净利润(百万元) 383.72 192.35 298.10 374.99 511.90 增长率(%) (20.03) (49.87) 54.98 25.80 36.51 EPS(元/股) 0.71 0.35 0.55 0.69 0.94 市盈率(P/E) 21.87 43.62 28.15 22.38 16.39 市净率(P/B) 3.26 2.90 2.71 2.47 2.20 市销率(P/S) 5.92 7.67 5.93 4.72 3.84 EV/EBITDA 14.86 16.71 16.65 13.36 10.27 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.全球维生素D3行业龙头，深入发展“一纵一横”格局4 1.1.以维生素D3产业链为核心，巩固全球领先地位4 1.2.业绩波动与恢复：市场压力下的增长与布局优化6 2.基于一体化优势与成本领先，纵横布局维生素D3产业链8 2.1.维生素D3行业市场：价格预期回暖推动增长9 2.2.纵向延伸：全球领先维生素D3全产业链与强劲成长逻辑12 2.2.1.整合上游资源，核心工艺赋能VD3生产12 2.2.2.中游核心：维生素D3的自主研发与创新引领13 2.2.3.拓展下游市场，多领域协同发展15 2.3.横向拓展：多维度推进维生素产业发展18 3.纵向贯通医药脉络，驱动高端仿制药蜕变19 3.1.精细化布局与成本管控双驱动，塑造医药制造新增长极19 3.2.构建可持续研发体系，赋能高端仿制药转型跃升20 4.盈利预测与估值21 4.1.盈利预测与关键假设21 5.风险提示22 图表目录 图1：花园生物股权结构及主要控股公司（截至2024Q3）4 图2：花园生物核心产品布局5 图3：2019-2024Q1-Q3公司营业总收入（亿元）及同比（%）6 图4：2019-2024Q1-Q3公司归母净利润（亿元）及同比（%）6 图5：2019-2024H1公司各产品历年营收（百万元）7 图6：2019-2024H1公司分板块产品毛利率（%）7 图7：2019-2024Q1-Q3公司毛利率（%）7 图8：2019-2024Q1-Q3各项费用率（%）7 图9：2019-2024Q1-Q3公司研发费用（百万元）及增速（%）7 图10：2019-2024H1公司各地区业务营收（亿元）8 图11：2019-2024H1维生素D3营收（亿元）及yoy（%）9 图12：2019-2023维生素产量、销量及库存（t）9 图13：花园生物维生素D3上下游产业链9 图14：维生素D3市场价格（元/公斤）10 图15：2019-2023食品制造业原材料成本（亿元）及同比增速（%）10 图16：中国维生素D3市场报价（50万IU/g）11 图17：2020-2024中国饲料产量当月值（万吨）12 图18：全球掌握NF级胆固醇生产工艺概况及对比12 图19：公司维生素D3产业链布局14 图20：花园生物NF级胆固醇与维生素D3全球市场占有率（%）14 图21：VD3在生物体内的转化途径16 图22：传统灭鼠方式概况17 图23：2021-2024H1药品营收（亿元）及毛利率（%）19 图24：2019-2023研发投入（千万元）与人员数量（人）20 表1：花园生物发展历程4 表2：主要公司NF级胆固醇产能情况13 表3：主要公司维生素D3产能情况13 表4：“氧化还原法”与“溴化/脱溴化氢法”工艺对照15 表5：维生素板块主要产品描述15 表6：25-羟基维生素D3生产工艺对比16 表7：花园生物维生素D3灭鼠剂竞争分析18 表8：维生素板块横向扩展布局18 表9：花园生物医药制造主要产品线19 表10：药品主要研发管线20 表11：公司维生素板块、羊毛脂板块与医药制造板块业绩预测22 1.全球维生素D3行业龙头，深入发展“一纵一横”格局 1.1.以维生素D3产业链为核心，巩固全球领先地位 全球领先VD3龙头企业。浙江花园生物医药股份有限公司成立于2000年。公司已建成行业领先的维生素D3产业链；拥有三大核心技术，NF胆固醇生产工艺、维生素D3生产工艺、25-羟基维生素D3生产工艺；经营四大类产品：羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3和精制羊毛脂，拥有很强的主导权和定价权。公司将持续布局化学合成、生物合成两大领域，不断推进“一纵一横”发展战略。产能方面，公司目前有两个主要生产基 地，东阳基地主要生产食品医药级维生素D3、25-羟基维生素D3等，金华基地主要生产胆固醇、饲料级维生素D3、精制羊毛脂等。未来，东阳生产基地现有产品线将逐步由金华生产基地承接。 表1：花园生物发展历程 1981年花园集团创办蜡烛厂和服装厂 时间事件 1998年成立北京维迪思通化学品技术有限公司承担维生素D3项目产业化 1996年花园集团与中科院感光所就维生素D3项目签订15年的联营协议，合作开发维生素D3 1999年维生素D3中试成功 2004年杭州下沙生物科技有限公司维生素D3顺利投产 2000年花园生物医药股份有限公司成立，维生素D3产业迁回东阳花园有限公司 2003年花园有限完成股份公司改制 2006年羊毛脂胆固醇项目产业化 2005年胆固醇项目研发成功 2016年25-羟基维生素D3项目、羊毛脂综合利用项目和灭鼠剂项目产业化生产 2014年公司在深圳创业板上市，股票代码300401，同年收购杭州洛神科技有限公司 2021年 花园生物制定“一纵一横”发展新目标，一纵：继续打造完整的维生素D3上下游产业链，一横：利用 公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展兼并整合 2020年花园生物(金西)科技园一期投产 2024年 投资设立合资公司“浙江花园生物工程有限公司”，加大公司在氨基酸维生素生物合成领域的市场和技术开发力度，推动公司在化学合成与生物合成双布局 资料来源：Wind，公司官网，SynBioM公众号，天风证券研究所 股权结构稳定，子公司布局广泛。截至2024Q3，花园生物公司实控人为邵钦祥先生，持股比例为15.94%。花园集团从1981年创办蜡烛厂和服装厂开始，经过40多年的创业创新，已经形成以高科技产业为主导，新兴产业和传统产业相配套的经济发展格局。作为花园集 团生物医药产业代表企业，花园生物公司是国家高新技术企业和国家级“专精特新”小巨人企业，已成为全球最大的维生素D3生产和出口企业之一。邵钦祥先生历任花园集团有限公司董事长和浙江花园生物医药股份有限公司提名委员。旗下拥有十家全资及控股子公司，涵盖生物科技、医疗器械、营养科技等多个领域。形成从原材料到制剂的完整产业链，增强整体的产业链延展性和市场竞争力。 图1：花园生物股权结构及主要控股公司（截至2024Q3） 资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所 以维生素D3产业链为核心，主要产品包括羊毛脂胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3三大类。（1）维生素D3：人体和动物骨骼正常钙化所必需的营养素。（2）羊毛脂胆固醇：生产维生素D3的主要原材料，纯度达95%以上的NF级胆固醇。（3）25-羟基维生素 D3：维生素D3的活性代谢物，具备更高的生物活性，无需肝脏代谢，具备替代普通维生素D3的潜力。 公司深耕维生素D3产业链上下游，迎合国内外维生素D3及其衍生物供需的缺口，公司在维生素D3全产业链布局方面持续发力，以打造完整的维生素D3生态为目标，覆盖从原材料提取到25-羟基维生素D3生产的全流程。目前已基本形成从原材料提取到25羟基维生素D3的完整产业链，成为全球唯一的维生素D3全产业链生产企业。 医药板块产品线丰富，市场竞争优势显著。主要产品包括缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片、氨氯地平阿托伐他汀钙片及罗红霉素片。这些药品在多个国