AI发展前景乐观，贝索斯回归亚马逊

亚马逊（AMZN）更新报告 买入2024年12月16日 AI发展前景乐观，贝索斯回归亚马逊 AWS的AI业务已达到数十亿美元的规模，增速达到三位数，是AWS增速的3倍以上。在2024年的AWS大会上，公司发布了由Trainium2驱动的AmazonEC2Trn2实例，比当前基于GPU的EC2实例的性价比高出30-40%，同时发布了首款采用3nm工艺的Trainium3。苹果公司表示，当前运用AWS芯片在推理工作负载方面已提效40%以上，预计在Trainium2上预训练模型的效率将提高50%。近期贝索斯表示回归亚马逊的管理团队，专注于推动公司在AI领域的进一步突破。 电商业务受益于行业扩张，持续创新与成本管控：据eMarketer测算，2024年全球电商销售额将同比增长8.4%至6.09万亿美元,未来五年将保持高单位数增长。亚马逊作为中国以外电商市场的最大玩 家，将持续受益于电商行业的增长。近期美国消费需求具备韧性，Adobe预计黑五期间电商销售额达到108亿美元，同比增长10.2%。由于亚马逊的自建物流成本较高，公司持续注重成本管控和提效。公司正在优化包裹入站网络的流程，在配送中心使用机器人和自动化设备，能够有效替代海外高昂的人力成本。 2024Q3业绩摘要：总收入为1,589亿美元（YoY+11%）。运营利润为174亿美元，净利润为153亿美元，摊薄后每股盈利为1.43美元，同比增长52%。运营现金流TTM同比增长57%至1,127亿美元，自由 现金流TTM同比增长123%至477亿美元。指引：预计2023Q4收入为 1,815-1,885亿美元，同比增长7-12%，运营利润为160-200亿美 元，同比增长21-52%。预计2024年资本开支约为750亿美元，前三 个季度的资本开支为519亿美元，已超过2023年。 目标价269.40美元，买入评级：预计2024-2026年总收入为6,403、7,089、7,810亿美元，YoY+11%/11%/10%，预计经营利润为653、808、976亿美元，摊薄后每股盈利为5.29、6.45、7.71美元， YoY+82%/22%/20%。采用分部估值法，求得目标价269.40美元，对应现价18%的上涨空间，买入评级。 风险因素：1）宏观经济衰退致使云计算支出放缓，收入增速放缓；2）AI业务进展不及预期，竞争力下降；3）来自独立站和新晋玩家的竞争加剧，市场份额下降；4）美国FTC起诉亚马逊，部分业务面 临拆分重组风险。 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25321539 chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业电商/云计算 股价228.97美元 目标价269.40美元 （+18%） 股票代码AMZNUS总股数105亿股 市值2.4万亿美元 52周高/低231.20美元/144.05美元 每股账面值24.66美元 主要股东JeffBezos8.65% Vanguard7.66% Blackrock6.35% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度22财年历史 23财年历史 24财年预测 25财年预测 26财年预测 总营业收入（美元，百万）513,983 574,785 640,348 708,858 780,972 变动9% 12% 11% 11% 10% 经营利润12,248 36,852 65,307 80,800 97,611 变动-51% 201% 77% 24% 21% 经营利润率2.4% 6.4% 10.2% 11.4% 12.5% 每股盈利（美元）-0.27 2.90 5.29 6.45 7.71 变动-108% 1186% 82% 22% 20% 基于228.97美元的市盈率（估）N/A 79 43 36 30 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com AI业务三位数增长 定制芯片提升性价比 与Anthropic深度合作 AI发展前景乐观，贝索斯回归亚马逊 AWS的AI业务已达到数十亿美元的规模，增速达到三位数，是AWS增速的3倍以上。亚马逊将AI服务分为三层，最底层主要针对模型构建者，公司与英伟达建立了深厚的合作伙伴关系，同时随着客户开始对AI工作负载的性价比有更多需求，公司持续投资定制芯片Trainium，从成本角度对客户具备吸引力。在中间层，AmazonBedrock为开发者提供了不同基础模型的选择，包括近期添加的Anthropic Claude3.5Sonnet、Meta的Llama3.2以及MistralLarge2，用于部署AI引用。在应用层，软件开发助手AmazonQ近期为亚马逊团队节省了2.6亿美元和4,500名开发人员的时间。 在2024年的AWS大会上，公司发布了由Trainium2驱动的AmazonEC2Trn2实例，比当前基于GPU的EC2实例的性价比高出30-40%，同时发布了首款采用3nm工艺的Trainium3。苹果公司表示，当前运用AWS芯片在推理工作负载方面已提效40%以 上，预计在Trainium2上预训练模型的效率将提高50%。同时，Anthropic与亚马逊芯片部门Annapurna保持密切合作，当前正在共同构建ProjectRainier，计划在数十万颗Trainium2芯片上扩展分布式模型训练。 近期贝索斯表示回归亚马逊的管理团队，专注于推动公司在AI领域的进一步突 贝索斯回归，领导AI业务破，AI技术将对亚马逊的业务模式和未来战略产生重大的影响。 电商业务受益于行业扩张，持续创新与成本管控 黑五线上数据强劲 自建物流创新增效，提升电商经营杠杆 2024Q3业绩摘要 电商业务 据eMarketer测算，2024年全球电商销售额将同比增长8.4%至6.09万亿美元，预计2025年将增长7.8%，未来五年将保持高单位数增长。其中，中美两国的电商销售额合计超过2.32万亿美元。亚马逊作为中国以外电商市场的最大玩家，将持续受益于电商行业的增长。CNBC/NRF数据显示，美国消费需求具备韧性，在10月强劲增长的基础上，11月销售额将继续增长，部分感恩节的假期数据将计入12月。Adobe预计黑五期间电商销售额达到108亿美元，同比增长10.2%。 由于亚马逊的自建物流成本较高，公司持续注重成本管控和提效。公司正在优化包裹入站网络的流程，已将配送中心的库存管理能力提高25%，包括增加每箱的商品件数以及降低配送时间和运输成本。另一方面体现在当日达设施，公司在配送中心使用机器人和自动化设备，能够有效替代海外高昂的人力成本。 2024Q3业绩摘要及指引 2024Q3总收入为1,589亿美元（YoY+11%）。运营利润为174亿美元，运营利润率为7.8%（YoY+3.1pp，QoQ+1.0pp）。净利润为153亿美元，摊薄后每股盈利为 1.43美元，同比增长52%。运营现金流TTM同比增长57%至1,127亿美元，自由现金流TTM同比增长123%至477亿美元。 北美电商收入同比增长9%至955亿美元，增速连续三个季度放缓；北美运营利润为率为5.9%，与上半年基本持平。国际电商收入同比增长12%至359亿美元，增速快于上半年；国际运营利润率为3.6%，盈利水平稳步提升。电商细分业务中，自营收入同比增长7%至614亿美元，增速与去年同期相当。第三方卖家收入同比增长 10%至379亿美元，增速连续三个季度放缓；Prime会员订阅收入同比增长11%至 113亿美元；线下门店收入同比增长5%至52亿美元；广告收入同比增长19%至143亿美元。据Magna测算，2024年全球广告收入将同比增长10%至9,330亿美元，数 AWS业务 2024Q4业绩指引 全年Capex750亿美元 字媒体广告收入将同比增长13%至6,590亿美元，主要得益于搜索/商业广告 （+12%）、短视频（+12%）和社交媒体（+18%）。谷歌、Meta和亚马逊占全球广告总销售额的51%，占中国以外广告销售额的61%，头部效应持续扩大。 AWS收入同比增长19%至275亿美元，同期Azure收入同比增长33%至168亿美元，GoogleCloud收入同比增长35%至113亿美元。运营利润率为38.1%，达到新高。 公司在2024年将服务器的折旧周期由5年延长至6年，为利润端贡献了约200个基点。据Canalys测算，Q3全球云计算支出同比增长21%，达到820亿美元，客户对超大规模企业AI产品的需求推动了增长，促使云厂商加大对AI的投资。在三大云厂商中，AWS的市场份额为33%，Azure为20%，GoogleCloud为10%。 2024Q4业绩指引：预计2023Q4收入为1,815-1,885亿美元，同比增长7-12%，运营利润为160-200亿美元，同比增长21-52%。预计2024年资本开支约为750亿美 元，前三个季度的资本开支为519亿美元，已超过2023年（481亿美元）。资本开支将主要用于AWS及电商的技术基础设施，并继续投入履行和运输网络，包括当日达设施、入站网络以及机器人和自动化设备。 图表1：2019Q1-2024Q3主营收入（按业务类型） 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表2：2024Q3主营收入占比（按类型）图表3：2024Q3主营收入占比（按地区） 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表4：2019Q1-2024Q3电商细分业务收入增速图表5：2019Q1-2024Q3业务收入增速（按地区） 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表6：2019Q1-2024Q3运营利润拆分图表7：2019Q1-2024Q3运营费用拆分 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表8：2019Q1-2024Q3电商运营利润率图表9：2019Q1-2024Q3AWS运营利润率 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 目标价269.40美元，买入评级 预计2024-2026年总收入为6,403、7,089、7,810亿美元，YoY+11%/11%/10%，预计经营利润为653、808、976亿美元，摊薄后每股盈利为5.29、6.45、7.71美元，YoY+82%/22%/20%。采用分部估值法，求得目标价269.40美元，对应现价18%的上涨空间，买入评级。 图表10：估值模型 FY2025E 收入（百万美元） EBITDA（百万美元） 估值乘数 EV（百万美元） 直销业务 262,156 1.0 262,156 第三方业务 174,945 2.0 349,890 广告 41,202 20.0 824,045 会员 49,537 2.0 99,075 AWS 62,650 20.0 1,252,991 线下零售 1,099 10.0 10,989 EV 2,799,146 +现金和现金等价物 161,765 -债务 58,314 市值 2,902,597 股本数量（百万） 10,773 目标价格（美元） 269.40 资料来源：第一上海预测 风险因素 1）宏观经济衰退致使云计算支出放缓，收入增速放缓；2）AI业务进展不及预期，竞争力下降；3）来自独立站和新晋玩家的竞争加剧，市场份额下降；4）美国FTC起诉亚马逊，部分业务面临拆分重组风险。 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位:百万美金;财务年度:12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 历史 历史 预测 预测 预测 历史 历史 预测 预测 预测 主营业务收入 513,983 574,785 6