通胀目标制作为全球货币标准走向何方？（英）

BIS工作文件 No1230 Whither通货膨胀目标制作为全球货币 标准? 作者：ClaudioBorio 货币和经济部 2024年12月 JEL分类：E43、E51、E52、E58、E31。 关键词:货币政策,经济周期,金融周期, 通货膨胀目标制，通货紧缩，自然利率。 BIS工作文件由货币和经济组织成员撰写国际清算银行部，并不时由其他机构 经济学家，并由世行出版。这些论文是关于主题的兴趣和技术性。他们表达的观点是他们的观点 作者，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站(www.bis.org)上获得。 ©国际清算银行2024。保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译，但可摘录简短内容，前提是必须注明来源。 ISSN1020-0959(打 印)ISSN1682-7678 (在线) 作为全球货币标准的通胀目标制何去何从？1 ClaudioBorioBIS货币和经济部门负责人 Abstract 从其谨慎的起步，通胀目标制已经扩展成为事实上全球通行的货币政策标准。历史上，只有金本位拥有更长的生命周期。通胀目标制完成了它的使命：即使在新冠疫情期间通货膨胀飙升的情况下，也帮助固定了低通胀制度。但这一过程并非一帆风顺。通胀目标制不得不应对金融不稳定性上升的问题，最显著的是在2008年全球金融危机期间。危机之后，它努力将通胀推回到目标点位，但政策操作空间的历史性缩减却成为了挑战。本文评估这些挑战，并考虑可能对框架进行的调整。这些调整包括更加系统地考虑金融因素对经济造成的长期损害以及在政策制定中重视安全边际的重要性。所有这些都应基于对货币政策能够和不能做到什么的清晰认识。 关键词:货币政策,经济周期,金融周期,通货膨胀目标制,通货紧缩,自然利率 JEL代码：E43，E51，E52，E58，E31。 1这篇论文是在OMFIF的经济和货币政策研究所发表的关于2024年11月13日伦敦全球货币体系的演变。它涵盖了一些我在国际清算银行(BIS)任职期间开展的工作的核心主题。它只感谢一些人对这个具体演示文稿的评论是不合适的。 我宁愿借此机会感谢所有与我密切合作的同事 多年来，我深深地欠了他的智力，其中一些人被包括在 参考。表达的观点是我自己的，不一定是国际清算银行的观点。 Introduction 很高兴也很荣幸被邀请回来做这个讲座。 组织者建议这是一个合适的机会，让我基于在国际清算银行（BIS）长期的职业经历 ，分享一些个人对货币政策的看法。这里的“个人”一词很重要。从这个角度来看，我可以更加开放和具有挑战性。尽管与BIS机构观点的相似之处是自然的，但我强烈鼓励您阅读BIS年度经济报告以了解其演变过程。 今天，我可以退后一步，评估通胀目标制（IT）已成为事实上的全球货币政策标准的成功与局限性。 这将使我有机会重新审视一些我关心的主题：政策体制如何与环境互动，以及这些互动中带来的出乎意料的挑战；日历时间与经济时间的区别；思想范式的权力与局限性；以及在政策制定中现实主义和长期视角的重要性。 鉴于此目标，在讲座中我不便对各种主张的具体证据进行详细阐述。我将仅提供我自己和我的合作者们对现有研究文献的个人解读。2重点是一个具体的视角。 关键要点是什么？ IT已实现了其设计目标：帮助实现价格稳定的时代。这是一项了不起的成就，因为价格稳定是繁荣的前提条件。 然而，我担心为了使其长期适用，信息技术需要以当前辩论中并未显著体现的方式进行调整。一方面需要更加系统地考虑金融因素对经济造成的长期损害。另一方面需要更加系统地考虑政策制定中安全边际的重要性。所有这些都建立在一个清晰的认识之上，即货币政策能够和不能够实现的目标。 我将首先简要回顾成功的故事——我发言中无争议的部分。然后，我会详细探讨信息技术框架的局限性——较为有争议的部分。在此基础上，我将提出一些改进措施 。 2由于类似的缘由，鉴于报告的性质，参考文献几乎仅限于这些贡献的作品。这些作品包括更广泛的文献引用。 过去的旅程：成功的故事 为了当前的目的，我将IT制度定义为具有三个关键特征之一。首先，设定通货膨胀的数字目标。其次，取消中间目标，依赖工具与最终目标之间的直接联系。利率一直是首选工具，尽管随着时间的推移，中央银行也越来越依赖资产负债表政策，涉及本币和外币计价的资产。3最后，制定一项支持性的沟通策略以增强透明度和问责制。通常情况下，信息技术会伴随着加强中央银行独立性的机构保障措施，但严格来说，这并不属于制度的一部分。 回顾过去，信息技术（IT）的起步是犹豫且不吉利的。它最初被那些已经尝试了所有方法但都失败的国家采用。新西兰、加拿大和随后的英国便是这样的例子。还有什么其他的方法可以尝试？还值得回忆的是，信息技术是在学术界对其进行理论研究之前就被采用的。 相比于此前的中间目标策略，IT代表了一定程度上的飞跃。在此之前，这一问题一直被表述为 how 为了实现给定的最终目标——控制问题。这承认了政策面临的严重信息限制（信息滞后、传导滞后、知识空白等），这些限制削弱了工具与最终目标之间的联系。相比之下，信息技术（IT）对于这些问题（如货币目标设定或汇率钉住）保持沉默。似乎是一种“如果不能掌握手段，就不要追求目的”的情况。4 尽管起步不顺利，但IT已经变得越来越强大。 该制度逐渐变得普遍适用（图1.A）。即使有些国家在一段时间内没有正式采纳该制度，实际上也越来越多地表现出类似的行为。该制度经受住了重大动荡的考验，包括大金融危机（GFC）和随后的新冠肺炎疫情危机。至今约35年过去了，信息技术 （IT）已经通过了决定性的“无悔”测试：没有任何一个采纳IT的国家放弃该制度或表示后悔。历史上，只有金本位制拥有更长的生命周期。 3有关所谓“资产负债表政策”的早期讨论和分类，请参阅Borio和Disyatat(2009)。 4这种独特性也在最近的IT框架审查中体现出来，这些审查主要集中在如何从操作层面定义目标本身，而不是如何实现这一目标。 通货膨胀目标制和通货膨胀图1 A.通货膨胀目标制的利差1 % B.通货膨胀2 yoy,% 1样本涵盖了31个发达经济体和28个新兴市场国家。对于欧洲系统而言，假设转换将在2023年货币总量的作用被下调时发生，时间点的选择具有一定的随意性。222个经济体的中值。当数据不可用时，聚合值使用较小的经济体集合计算。对于通货膨胀率，采用截至2024年的最新数据。 资料来源：国际清算银行(2023年)；国际清算银行(2024年)。 此外，从大局来看并根据其明确目标，信息技术（IT）可以被视为一个主要的成功故事：全球通胀总体上保持稳定（图1.B）。而在最近因新冠疫情影响导致通胀突然飙升而受到严重考验时，该制度也应对自如。 确实，当时的情况也起到了一定的帮助作用。当该制度首次被采用时，通货膨胀已经处于下降趋势（同一张图表）。而且，启动这一转变的国家——美国，并不是依靠这一点来实现去通胀化。此外，全球化产生了强大的去通胀压力（我将在后面详细阐述）。 但IT在确立低通胀环境中的作用不容忽视，尤其是在中央银行独立性增强的情况下 。IT增强了追求价格稳定方面的纪律性。在中央银行内部，它为组织思考、流程和决策提供了明确的重点。而在中央银行外部，它为锚定预期提供了一个清晰的目标 ，并为评估中央银行的表现提供了一个框架。 换句话说，IT已经完成了培养、制度化并实现公众和政治体系对价格稳定支持的工作。 过去✁旅程：挑战 故事中毫无争议✁部分到此为止。更具争议✁部分 外源性 关注IT所面临✁挑战。他们在多大程度上tothe 内源性 政权或政权运作方式✁结果，即tothe 政我权✁本论身点是？，形部成分观挑点战是在确一定定可程能度调上整是✁该关特键定。制度运作✁结果。我将重点讨论两个这样✁挑战：全球金融危机（GFC）以及在GFC之后将通胀率重新推回到目标水平所面临✁困难。 保单回旋余地损失1图2 占GDP✁百分比% 122个经济体✁中位数。当数据不可用时，聚合值使用较小✁经济体集合计算。对于政策利率，采用截至2024年✁最新数据。实际政策利率通过调整名义利率以反映通货膨胀来计算。 资料来源：国际清算银行(2024年)。 连接这些挑战——以及问题✁一个“总结性统计数据”——是货币政策在新冠疫情危机之前已经遭受✁历史性政策回旋余地减少（图2）。在名义上，利率从未如此之低，甚至一度处于负值区间。实际上，在实际意义上，它们在上世纪70年代✁大通胀时期也没有持续如此长时间✁负值状态。而且，中央银行✁资产负债表已达到仅在战争期间才接近过✁峰值。新冠疫情危机只是加剧了这种状况。 让我依次谈谈每个挑战，尽管它们只是同一旅程✁两个阶段。 GFC前阶段 我回忆起当初信息技术首次被采用时，主要担忧✁是“负面供给冲击”将是最严峻✁考验。这些冲击会抑制产出并推高通胀，给中央银行带来最复杂✁经济和政治经济难题。如今，随着经济格局✁变化，这一观点依然成立。我将会回到这一点。 相反，我倾向于认为最大✁考验将来自金融side它可能是金融不稳定性威胁到该制度。从这个角度来看，或许有些矛盾✁是，积极✁供给冲击——更准确地说，是积极✁供给力量——可能更加危险。5 随着信息技术✁普及，政策引发✁结构性力量导致了经济景观✁根本变化。一方面 ，金融自由化为破坏性✁金融扩张和收缩——即金融周期——提供了更大✁空间。6–通过信用和资产价格（尤其是房地产价格）自我强化✁转变形式。回想起来，在20世纪90年代初，金融体系从政府主导向市场主导✁转型——用Padoa-Schioppa和Saccomanni恰切✁表达方式来描述。7–该过程largely已经基本完成。另一方面， 全球经济一体化——即积极✁供给力量——已经开始吹起强劲✁抑制通胀✁逆风。8回忆起特别是前共产国家和中国融入世界贸易以及新兴市场经济体✁开放，这大约增 加了16亿低工资劳动力到有效✁全球劳动力市场中，大幅缩小了发达国家✁比例，到2015年几乎减少了一半，并且彻底改变了工资-价格联动关系——即通货膨胀✁动力机制。9 在这种背景下，新✁IT制度可能会无意中容纳金融失衡✁积累。只要通胀保持可控 ，就没有收紧货币政策✁动力，尤其是由于新制度不再使用信贷和货币总量指标。 indeed，证据表明，自20世纪80年代中期起，商业周期发生了一种微妙✁变化——从由通货膨胀引起✁衰退转变为由金融周期引起✁衰退（图3）。在此之前，经济衰退通常是由收紧货币政策以遏制通货膨胀引发✁。金融周期✁指标变化相对较小，如图中所示✁信贷缺口——私人信贷与GDP比率相对于缓慢移动✁趋势出现✁偏差 。此后，通货膨胀不会大幅上升，因此货币政策也不需要收紧太多，但大规模✁金融扩张会转变为收缩。次贷危机就是最典型✁例子。20世纪90年代初✁经济衰退已经表现出类似模式，事实上，有些国家甚至出现了全面✁银行危机（日本和北欧国家）或至少严重✁银行业压力（美国）。 5为了进一步阐述这些观点，请参见Borio（2004）和（2006）。一种说法是，Monetaryregime由于缺乏足够✁坚实锚定，尤其是在面对有利✁供给侧发展时，金融方面✁锚定尤为不足，因此表现出了“过度 ✁弹性”；请参见Borio和Lowe（2002）。从更周期性✁视角进行分析，有关相同问题✁研究请参见Borio和White（2004）。此外，也请参见White（2006）。 6对于金融周期✁概念和测量在更广泛文献背景下✁讨论，请参见Borio（2014a）及其中✁相关参考文献 。 7见Padoa-Schioppa和Saccomanni(1994)。 8此外，通过释放未充分利用✁资源，全球化无疑大大提高了增长前景——用专业术语来说，它代表了世界生产可能性前沿✁重大外移。这很可能为资产价格泡沫提供了肥沃✁土壤。参见Borio（2006）。 9全球化有助于抑制通胀✁观点最初颇具争议，尽管如今这一观点更为普