商品期权年报：探析期权因子，活用组合策略

探析期权因子，活用组合策略 商品期权年报2024/12/13 卢品先（期权） 0755-23375252 lupx@wkqh.cn 从业资格号：F3047321交易咨询号：Z0015541 目CO录NTENTS 01期权发展现状及策略推荐 02期权流动性指标 03PCR指标 04支撑位和压力位 05期权隐含波动率 06期权策略案例应用及总结 0 期权发展现状及策略推荐 上市概要：自从大商所在2017年3月31日上市我国第一只商品期权，而后不断上市逐渐完善各板块商品期权。截止2024年12月13日，我国场内商品期权产品总共上市了50只，今年总共上市了10只商品期权，主要是铅、镍、锡等有色金属，鸡蛋、生猪、淀粉等农副产品为主，此外大商所还同时上市了原木期货、期权。从商品期权上市品种的范围来看，囊括了有色、黑色和贵金属等金属板块，豆类、油脂类和农副产品等农产品板块，原油、天然气和烯烃、聚酯类能源化工版块。 交易所分布：商品期权分布在各大期货交易所，其中上期所（上期能源）共13只、郑商所18只、大商所17只和广期所2只。 图1.1：商品期权上市数量（只）图1.2：商品期权板块分布 广期所,3,6% 上期所(能源), 13,24% 大商所,18,34% 郑商所,19,36% 1460 2上市数量50 累计数量 0 40 8 30 6 20 4 2 10 1 2 3 2 2 20 170 8 28 18 8 10 12 40 50 1 1 00 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源：WIND、五矿期货期权事业部资料来源：WIND、五矿期货期权事业部 表1.1：商品期权交易所分布 板块 大商所 郑商所 上期所(上期能源) 广期所 合计 金属类 CU、AL、ZN、AU、AG、PB、NI、SN、AO LC 10 黑色系 I SF、SM、FG RB SI 6 农副产品 M、C、P、A、B、Y、JD、CS、LH、LG SR、CF、RM、OI、PK、 AP、CJ 17 能化类 LPG、PP、PVC、L、EG、EB MA、PTA、PX、PF、SH、SA、UR、ZC RU、BR、SC 17 合计 17 18 13 2 50 资料来源：五矿期货期权事业部整理 图1.3：归一化南华商品指数走势图图1.4：期权标的涨跌幅（%） 1.40 南华商品指数 南华有色指数南华贵金属指数 南华农产品指数 南华黑色指数南华能化指数 1.30 1.30 1.20 1.10 1.00 1.00 0.90 0.80 0.81 0.70 0.60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 棕榈油橡胶白银黄金锌 菜籽油 铜 丁二烯橡胶 豆油甲醇乙二醇 铝苯乙烯塑料苹果锰硅聚丙烯原油白糖硅铁短纤 LPG 花生烧碱棉花玉米PVC 螺纹钢铁矿石工业硅尿素PTA 豆二豆粕菜籽粕 对二甲苯 豆一碳酸锂纯碱 -40 资料来源：WIND、五矿期货期权事业部资料来源：WIND、五矿期货期权事业部 从归一化南华商品指数走势图来看：南华商品指数先扬后抑，下半年逐渐回升，当前位于今年年初水平；贵金属板块涨幅最大约为 30%，黑色板块最弱势跌幅约为20%，有色板块指数、农产品板块指数和能化板块指数和南华商品指数走势较为一致。 从商品期权标的的涨跌幅来看：涨幅最大的是棕榈油约为40%，橡胶、白银和黄金涨幅超过30%，跌幅最深的是纯碱约为30%，碳酸锂跌幅28%，豆粕、菜粕、豆一和豆二跌幅超过20%。 注：归一化，商品指数价格与相应商品指数初始价格的比值，目的为了方便比较各板块指数的强弱。 期权交易策略：主要是从商品期权标的方向性、期权波动率以及产业客户的期权套保几个方面给出期权的策略。 方向性策略：方向上偏强走势且温和上涨适合构建看涨期权牛市价差组合策略，对于连续大幅上涨多头趋势较强势的适合构建买入看涨期权组合策略；方向上偏弱走势且阴跌适合构建看跌期权熊市价差组合策略，对于空头趋势较为强势且连续下跌则构建买入看跌期权策略。 波动性策略：商品价格处于区间震荡时，适合构建卖方为主的宽跨式期权组合策略。 期权套期保值策略：持有天然库存多头的产业客户，构建期权多头领口策略，即：持有现货多头+买入看跌期权+卖出虚值看涨期权。期权领 口套保策略主要的优点是把现货头寸的风险和收益锁定在一定的区间。 期权案例分享：期权策略应用以及案例分享主要以黄金期权、碳酸锂期权、豆粕期权和PTA期权为主，后面主要研究这几个品种。 02 期权流动性指标 期权因子分析：主要是从标的的方向性和期权的波动性进行研究，方向性因子：持仓量PCR、成交额PCR以及压力点和支撑点；波动性指标包括：期权隐含波动率和标的历史波动率。 持仓量PCR：期权持仓量PCR主要是研究标的市场市场的方向性趋势指标。持仓量PCR是看跌期权合约与看涨期权合约持仓量的比值。期权的持仓量PCR主要是站在期权的卖方角度看待市场行情走势，与相对应的标的价格走势往往趋于一致，这为投资者构建策略提供了一种趋势判断的方法。此外，持仓量PCR一般以1.0作为多空情绪的分水岭。当持仓量PCR大于1.0，则市场行情多头情绪较浓；当持仓量PCR小于1.0，则市场行情偏空。 压力点和支撑点：期权最大持仓量所在的行权价是站在卖方的角度分析市场行情所在的压力点和支撑点。一般情况，市场行情在看涨和看跌最大持仓量所在的行权价之间波动，行权价上移或者下移表明市场将会出现上涨或下跌趋势。 隐含波动率：波动率是是衡量标的价格变化剧烈程度的指标。波动率越高，金融资产价格的波动越剧烈，资产收益率的不确定性就越强；波 动率越低，金融资产价格的波动越平缓，资产收益率的确定性就越强。高波动时做卖方策略更有效，低波动时买方策略较为有效。 期权案例应用：由于商品分析研究逻辑有相似之处，后面内容主要以今年市场波动较大的黄金期权、碳酸锂期权、豆粕期权和PTA期权为案例进行期权因子分析。 期权流动性和稳定性指标：主要是从商品期权标的活跃程度和市场参与度来研究和分析。在期权市场，成交量往往用来反映市场的流动性活跃程度；持仓量则用来反映的稳定性参与程度。成交量和持仓量是研究期权重要的两个指标，期权的成交量是通过期权的买方来表现市场的活跃程度，持仓量是通过期权的卖方来表现市场的参与程度。 为了更好地展现黄金期权、碳酸锂期权、豆粕期权和PTA期权的市场表现活跃程度和稳定性持续性，我们用期权的月度日均成交量和月度日均持仓量来表示期权的成交量和持仓量，以及年度的日均成交量和年度的日均持仓量。 期权活跃度：从日均成交量来看商品期权的活跃程度和参与度，较为活跃的商品期权为：纯碱期权、PTA期权、黄金期权、白银期权、铁矿 石期权、棕榈油期权和豆粕期权等。纯碱期权、白银期权、铁矿石期权和PTA期权最为活跃，日均成交量达到30万手。 期权参与度：从日均持仓量来看商品期权的活跃程度和参与度，参与度较高的商品期权为：豆粕期权、螺纹钢期权、纯碱期权、棉花期权和铁矿石期权等，豆粕期权日均持仓量超过80万手，棉花期权、螺纹钢期权和纯碱期权日均成交量超过50万手。 图2.1：年度成交量和持仓量(万手）图2.2：年度日均成交量和日均持仓量（万手） 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 800 成交量（万手）持仓量（万手） 日均成交量(万手)日均持仓量(万手） 700 600 500 400 300 200 100 0 20172018201920202021202220232024 0 20172018201920202021202220232024 资料来源：WIND、五矿期货期权事业部资料来源：WIND、五矿期货期权事业部 年度成交总量来看，自从2017年国内上市第一只商品期权豆粕期权后，2017年至2022年逐渐上升，特别是2021年至2023年加速上涨，2024年有所下降，主要是今年还剩余大约2周交易日，另一原因主要是下半年以来偏弱的品种较多，导致流动性下降。年度持仓量来看，连续7年逐年上升，特别是近3年以来上升幅度较快，表明市场参与度快速增加。 年度日均成交量和年度日均持仓量看，连续不断的加速上升，日均持仓量增加的幅度更大更稳定。 图2.3：日均成交量和日均持仓量（万手） 日均成交量（万手） 日均持仓量(万手) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 纯碱期权白银期权PTA期权 铁矿石期权豆粕期权玻璃期权甲醇期权螺纹钢期权菜籽粕期权棕榈油期权棉花期权白糖期权苯乙烯期权锰硅期权铜期权 工业硅期权碳酸锂期权PVC期权 玉米期权铝期权 氧化铝期权 锌期权黄金期权菜籽油期权原油期权豆油期权橡胶期权丁二烯期权乙二醇期权花生期权LPG期权 豆二期权硅铁期权短纤期权豆一期权对二甲苯…烧碱期权苹果期权红枣期权尿素期权鸡蛋期权塑料期权 聚丙烯期权 镍期权淀粉期权铅期权锡期权生猪期权原木期权 0 资料来源：WIND、五矿期货期权事业部 从商品期权的活跃程度来看，前10名日均成交量都超过18万手，其中最活跃的是纯碱期权、PTA期权、甲醇期权和铁矿石期权，日均成交量超过30万手。 从商品期权的市场参与度来看，日均持仓量排在前5名的是豆粕期权、螺纹钢期权、纯碱期权、棉花期权和铁矿石期权，均超过40万手以上，豆粕期权参 与度最高，日均持仓量达到84万手。 表2.1：商品期权日均成交持仓排名 资料来源：WIND、五矿期货期权事业部 图2.4：黄金期权日均成交量和日均持仓量(万手）图2.5：碳酸锂期权日均成交量和日均持仓量(万手） 1412 12 10 108 6 8 4 6 2 4 0 2 -2 0-40 0 2525 20 20 15 15 10 5 10 0 -5 5 -1 -15 日均成交量(万手)日均持仓量(万手)涨跌幅(%)日均成交量(万手)日均持仓量(万手)涨跌幅(%) 资料来源：WIND、五矿期货期权事业部资料来源：WIND、五矿期货期权事业部 标的价格大幅上涨或大幅下跌，期权月度日均成交量和月度日均持仓量会快速上升；当标的价格逐渐趋于平稳，期权成交量有所回落，而期权持仓量并不会特别明显，只有主力月份到期换月时，持仓量会大幅下降。 黄金期权月度涨跌幅波动较大，从3月份后日均成交量超过4万手，11月份最大值超过12万手；月度日均成交量较为平稳维持在8-10万手。 碳酸锂期权日均成交量，上半年较为平稳维持在5万手，下半年逐渐回升最高突破15万手；月度日均持仓量1-5月份上升较快，6月份之后保持在一定区间运行，大部分月份超过15万手。 图2.6：豆粕期权日均成交量和日均持仓量(万手）图2.7：PTA期权日均成交量和日均持仓量(万手） 70 60 50 40 30 20 10 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 16010 140 120 100 80 60 40 20 0 5 0 -5 -10 -150-5 日均成交量(万手)日均持仓量(万手)涨跌幅(%)日均成交量(万手)日均持仓量(万手)涨跌幅(%) 资料来源：WIND、五矿期货期权事业部资料来源：WIND、五矿期货期权事业部 豆粕期权月度涨跌幅波动明显，跌幅超过5%有4个月，月度日均成交量比较平稳维持在20万手及以上；月度日均持仓量则维持在80万手。 7月份豆粕跌幅超过8%，成交量超过40万手，持仓量则超过140万手。 PTA期权日均成交量，一般维持在30万手左右；月度日均持仓量个别月份变化较大，其他月份约为40万手。 今年PTA涨跌幅度小于豆粕，则成交量和持仓量维持在较为平稳水平。 03 PCR指标 期权方向性指标和情绪指标：PCR是期权研究特有的因子，不同因子的PCR代表