2025年信用市场展望：信用资产会更荒吗？

年度策略 信用资产会更荒吗？——2025年信用市场展望 证券研究报告|策略研究 2024年12月15日 2024年信用利率化加剧，背后是信用资产荒。2023年一揽子化债政策之后，信用市场风险得到显著改善，信用分化明显收缩，高收益的信用资产锐减。估值在2.5%以上的信用债规模从24年1月的33万亿减少至11月22日的12万亿。高 收益票息资产的减少导致投资者不得不向久期要收益，信用债呈现利率化的趋势。而无风险利率走势和机构行为成为信用债行情越来越核心的决定因素。从品种来说，追求久期也导致长久期信用债成为今年的亮点。2024年信用债总体走牛，年初到4月，宽货币预期+机构欠配，信用利差持续收窄，手工补息取消后加剧了信 用利差收敛，并带来超长债配置行情，行情继续演绎到8月，利率达到极致水平，而后开始调整。机构的预防性赎回以及稳增长政策出台导致信用债大幅调整。叠加交易型机构负债端不稳定，长久期信用债调整尤为明显。11月，随着化债资金落地、地方债集中发行平稳、年末机构抢跑，信用债行情再起。 目前来看，如果供给没有明显放量，2025年信用资产荒的行情将延续，甚至存在加剧可能，因而趋势上久期策略依然占优，交易上可以根据无风险利率节奏和机构行为波段操作。目前来看，明年的信用资产荒行情有望延续。这一方面是由于信用供给尚未放量，反而由于债务置换、银行资本金压力缓解以及贷款利率下降等 因素，城投、二永和产业债供给可能相对于今年减少；而另一方面，地方债置换隐债之后，机构信用资产减少将产生更强的配置需求，如果信贷和非标没有足够的 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 分析师张明明 执业证书编号：S0680523080006 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com分析师�春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 增量供给，这种配置需求会更强。因而总体来看，2025年依然可能是信用资产荒 的年份。信用配置依然将呈现利率化的趋势。在无风险利率下行之后，信用市场也会呈现由短及长的行情，而长久期信用债则是波动更大的品种。而利率调整来临之后，交易型机构的赎回压力可能导致长久期信用债出现更大幅度的调整。 超长信用债依然是明年信用投资绕不开的品种，并且流动性有望进一步提升。虽 然今年8-10月利率攀升和非银赎回导致超长信用债出现了较大幅度调整，也削弱 了机构配置超长的意愿。但在低利率时期，并且信用分化收敛环境下，获取超额收益不可避免的需要拉长久期，不过风险与收益并存，拉长久期之后也需要承受波动带来的风险。2025年超长信用债将继续提供超额收益，但同时在阶段性利率波段中，也会产生较大回撤。超长债依然是获得超额收益的重要工具，因而建议参考自身负债端稳定性，适当进行超长债配置。 展望2024年，城投债最大的变量在于新增融资能否扩张。目前隐债化解资金基 本已经确定，2024年2万亿再融资债专项债预计年内发完，这将直接降低存量城 投债的规模，且可能出现提前出回潮，我们预计完成10万亿债务置换将减少城投债存量的18%。对于机构而言，中小行、保险等持有的贷款和非标以及理财持有的城投债如果被大量置换，需要增加其他资产配置，将加剧资产荒格局。明年城投债利差的核心变量在于城投融资政策，如果延续当前对城投融资的严格管控，城投债供给不足与机构新增配置需求的矛盾，那么城投信用利差有望持续收窄，资质下沉和拉久期策略将进一步加强。 明年供需格局决定了二永债收益率仍将继续下行，策略上可以拉久期和适当下沉。 明年补充银行资本金国债安排后，二永债供给可能会减少，二永债发行需求减少 而同时到期规模增加的情况下，预计明年净融资会进一步下降。明年预计基金、券商资管、以及其他非法人产品仍将是最主要的需求力量，而保险的需求会比今年增加。整体资产荒压力明显，明年二永债收益率仍将继续下行。但要关注利率债反转带来的国股二永债波动放大和城农商行二永债的流动性风险。随着非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复。而化债之后，城农商行、保险等缺资产状况可能更为明显，这也将增加相应债券的配置能力。近期非银负债端不稳定导致信用利差走阔，但随着预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复 产业债方面建议继续追逐央国企。在行业选择上，首先推荐在稳健向好的行业如 交运、公共事业等行业的优质主体拉久期，兼具安全性与流动性。另外，受益于本 轮城投化债的行情，以基建为主的建工行业、环保等行业的高性价比产业国企亦可作为挖掘思路。地产债：把握结构性机会。2024年政策放松节奏加快，但房企经营状况尚未扭转继续下行，货币资金持续消耗，继续观察政策变化、销售情况变 化。以销售韧性较强的头部央国企为主，关注阶段性“资产荒”比价优势下价格弹性相对较大的国企，如珠海华发、建发地产。 公募REITs2024年迈入常态化发行阶段，发行规模创新高，底层资产不断探索创新，二级市场表现因基本面及投资人结构等因素分化。展望2025年低利率环境下，REITs高分红属性进一步凸显，伴随市场供给增加，需求端投资者结构有望更 加多样，配置价值将得到进一步释放。 风险提示：财政政策超预期；城投融资政策超预期；信用黑天鹅事件；统计及测算可能产生的风险。 相关研究 1、《年度策略：顺势而为，踏节而行——2025年利率债年度策略》2024-12-03 2、《投资策略：12月策略观点与金股推荐》2024-12- 01 3、《海外市场：关注政策机会——2024年12月海外金股推荐》2024-12-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、2024年信用债市场回顾4 1.12024年信用债走势复盘4 1.2债市违约分析6 2、化债大年——城投新增融资能否扩张？8 2.12024年底大规模开展置换，城投债存量有望大规模下行8 2.2信用利差将趋势线压缩，变数在城投融资政策9 2.3机构信用资产结构的变化12 3、产业债策略——继续追逐央国企？13 3.1房企现状：整体继续低迷13 3.2化债推进对产业债的影响17 3.3继续追逐央国企18 4、二永债策略19 4.12024年行情回顾19 4.2供给压力和配置力量分析20 4.3二永债配置策略22 风险提示30 图表目录 图表1：2024年市场回顾5 图表2：2024年城投债收益率（%）5 图表3：2024年城投债信用利差（bp）6 图表4：2018年以来违约或展期企业数（个）6 图表5：2018年以来各行业违约企业数（个，Wind二级行业）7 图表6：2024年房地产企业违约明细7 图表7：11/15-11/29发行用于置换隐债的地方债期限分布8 图表8：化债专项债发行规模（亿元）8 图表9：城投债提前偿还情况（年度）9 图表10：城投债提前偿还规模（月度，亿元）9 图表11：提前偿还城投债的票面利率分布9 图表12：2015年出台大规模化债政策后信用利差的变化10 图表13：2019年以后信用利差走势10 图表14：2023年10月-12月城投信用利差整体震荡11 图表15：2023年10月-12月弱资质区域城投信用利差大幅收窄（bp）11 图表16：2021年2月地方债持有人结构12 图表17：2021年2月商业银行持有地方债的构成12 图表18：top50部分房企2024年第三季度权益销售额同比变动（亿元）13 图表19：2024年Q3营业收入及同比变化（亿元）14 图表20：2024年Q3净利润及同比变化（亿元）15 图表21：2024年Q3现金流及同比情况（亿元）16 图表22：央国企地产当前情况（亿元，年）17 图表23：产业债各行业最新的收益率水平（%）18 图表24：二级资本债走势回顾19 图表25：银行永续债走势回顾19 图表26：二永债收益率弹性相对最大20 图表27：银行二永债和TLAC债券净融资20 图表28：资本工具额度21 图表29：明年二永债到期规模增加21 图表30：中债登口径商业银行债托管年度增量22 图表31：上清所口径金融债券托管年度增量22 图表32：二级资本债信用利差23 图表33：二级资本债信用利差23 图表34：2024年公募REITs一级发行情况明细24 图表35：已挂网但尚未发行上市REITs项目情况25 图表36：2024年公募REITs发行配售情况（单位：%）26 图表37：2024公募REITs上市首日涨跌幅情况（单位：%）27 图表38：公募REITs各资产类型发行至今板块回报走势27 图表39：REITs发行规模及发行只数（亿元，只）28 图表40：REITs二级市场情况（%）29 1、2024年信用债市场回顾 1.12024年信用债走势复盘 2024年，信用债市场总体走牛，期间经历多次小幅回调，以低利率环境中追求利差为节奏，大致可以划分为几个阶段： 第一阶段（1月1日至4月23日）：宽货币预期下债市走牛，信用利差持续收窄。年初 经济弱修复，机构配置力量较强，央行宣布降准0.5个百分点，23Q4货币政策执行报告 表态提升货币宽松预期，2月5年期LPR超预期调降25BP，多家银行陆续下调存款利率，3月6日，央行行长潘功胜发言提及“后续仍有降准空间”，宽货币引导下，虽然央行提示长端利率风险后有小幅回调，但债市整体持续走牛。信用债方面“资产荒”格局持续演绎，信用债震荡走强，信用利差加速收窄，超长债表现更为优异。 第二阶段（4月24日至8月5日）：信用继续下行，利差维持低位。4月央行继续多次 提示长端利率风险，市场赎回增加，4月底利率和信用债均有调整。但此后市场对央行 表态逐步钝化，叠加“手工补息”暂停后，银行存款向非银转移，非银资金充裕。而城投债净融资不足，信用债收益率继续下行。7月中旬经济数据偏弱，下旬货币政策打开 利率下行空间，利率加速下行，8月初下至年内底部。在此期间，信用利差在低位震荡。第三阶段（8月6日至9月23日）：央行操作加大债市波动。进入8月，信用债进入调 整阶段，监管成为交易主线，大行卖出中长期国债，交易商协会对4家农商银行启动自 律调查，央行再度提示债市风险，长端利率明显调整，信用利差持续走扩。8月中旬以后，坚果态度有所缓和，基本面对债市形成支撑，利率债逐步修复，但赎回压力下信用债大幅补跌，一直到8月底信用才企稳。 第四阶段（9月24日至今）：债市行情围绕政策面反复博弈，股债跷跷板效应凸显。9 月下旬，国新办新闻发布会出台一系列利好权益市场和地产市场的重磅政策，随后政治 局会议多方面表态支持经济，债市剧烈调整，信用利差大幅走扩。10月8日，发改委介绍一揽子增量政策不及预期，10月12日，财政部发言较为积极，但并未透露具体规模，10月17日，�部门召开房地产市场新闻发布会，政策力度不及预期。围绕政策预期利率债窄幅震荡，而非银负债端不稳导致信用债剧烈波动。11月8日后，全国人大常委会决定批准化债方案，利率有所下行，城投利差开始收窄。 图表1：2024年市场回顾 3.0 10Y国债3YAAA中短票 2.8 2月20日，5YLPR下调25 基点 4月11日起，叫停“手工 补息” 6月21日，上证指数再次失守3000点 8月7日，交易商协会对4家农商银行启动自律调查，后央行再度提示债 2.6 2.4 2.2 2.0 1月24日，央行宣布降准 0.5个百分点 2月28日，30Y国债跌破 2.5%，央行连续提示长 5月17日，系列房地产宽松政策密集出台 7月1日，央行公告将开展国债借入操作 9月24日，央行官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策 市风险 10月8日，发改委召开发布会，一揽子增量政策不及预期，权益下跌 11月8日，全国人大常委 2024-01-02 1.8 债风险 9月1