宏观点评：30年国债破2%，市场忽略了什么？

证券研究报告|宏观点评 2024年12月13日 宏观点评 30年国债破2%，市场忽略了什么？ 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：926政策转向后，当前处于强预期、弱现实阶段，30年国债破2%，我们认为市场可能过度交易弱现实，短期对强预期重视不足，中期看过去的悲观叙事也出现拐点，2%的长期名义利率与长期向好的基本面趋势不符，资产荒是结果而非原因，一致预期也不是没有风险。 事件：2024年12月13日盘中，30年国债活跃券到期收益率一度下破2.0%。 一、“弱现实”交易可能过度。 相关研究 1）财政方面：前三季度广义财政支出尚未进入扩张区间，已落地政策关注存量，对增量拉动有限。化债政策落地更多关注存量债务问题，万亿化债的核心目的是腾挪财政空间，更好的调动地方政府的积极性，一是通过化债腾挪地方政府财政空 间，更好的防风险稳增长，二是广义财政提升带动社融增加，促进实体经济融资需求提升。发挥中央和地方两个积极性从而实现经济高质量增长，政府可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整，直面困难，解决消费、地产、投资、物价等领域的堵点。但这些对增量拉动有限，因此市场对财政发力存在的“高预期”与广义财政支出增速的“弱现实”形成鲜明对比。 2）信用扩张不畅，M1仍处低位，指向企业盈利和融资需求低迷。过去一段时间，信贷社融增速逐步下滑，尽管有政府债支撑社融增量，但私人部门信用扩张不畅，社融脉冲指标持续下行，M1仍处低位，指向企业盈利和融资需求低迷。在新旧动 能切换阶段，旧动能的收缩可能比新动能的培养更快，由此信用扩张可能存在阶段性未立先破的风险，这或是当前金融数据呈现的信用扩张不畅的原因。已出台的化债加力政策对M1可能起到一定短期支撑，虽然企业融资需求可能仍需观察，但清偿拖欠企业欠款或意味着实际现金流改善，这一点对企业盈利和预期的意义可能不容小觑。 3）价格方面：CPI孱弱，PPI仍处在负增长区间，平减指数低迷。以CPI为例，我们将CPI拆分为核心CPI和食品能源项CPI，核心CPI更多的反映需求侧逻辑， 而CPI中食品和能源项更易受到供给侧因素影响。当前来看，从21年开始，所谓的“去地产化”带来的这种负向拖累，导致核心CPI处在较弱阶段，市场期待的需求侧刺激带动广谱CPI回升的局面，目前尚未看到。 二、市场对“强预期”的重视不足。 1）我们认为，当前政策基调已经出现明显的积极变化，但市场目前对此的重视可能仍然相对不足。自926政治局会议以来，政策层面对于加强党的领导、充分调动各方面积极性的表述逐渐增强，其核心目的或在于落实经济工作建设的实际效 能。“要为担当者担当、为干事者撑腰”、“主动为党分忧、为国尽责”、“要建立崇尚实干、带动担当、加油鼓劲的正向激励体系”、“让想干事、会干事的干部能干事、 干成事”等一系列关键表述均意在调动全方位的积极性。我们认为，“干字当头”的基调将形成全面的积极性调动，包括中央和地方、预算内和预算外资金、央国企和民企等全体积极性的充分调动。中央经济工作会议后，为进一步贯彻落实中央政策部署，预计各部委和各地方政府会充分学习会议精神并分别召开2025年工作会 议和2025年各地方省级两会，后续建议关注各部委和各地方更进一步的政策部署和经济建设的落实情况。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2）政治局会议和中央经济工作会议强调直面“稳增长、稳预期、稳价格”三大困难，从增量和存量两方面入手。增量部分关注广义财政扩张，提振消费和投资；我们认为重点关注以下政策：①政策可能大力提振消费。实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策。②政策可能着眼于提高投资效率，更大力度支持两种项目， 加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新。存量部分在于稳楼市股市，去库存、提需求、控供给，促进房价止跌回稳，重点关注以下手段：①稳预期，股票市场是稳预期的重要工具，也是预期变化的晴雨表。②稳 内需，缓解房市股市的负财富效应问题，或有助于内需的企稳，对消费和投资产生 提振效果。③稳价格，改善负财富效应有望带动内需回升，推动核心CPI的回升，改变长期通胀中枢，对通胀预期也有所改善。 三、宽货币是手段不是目的。 1）适度宽松不等于大水漫灌。近期政治局会议和中央经济工作会议对货币政策定调从稳健调整为适度宽松，我们认为适度宽松的货币政策依然属于支持性立场，是基于政策协同发力的理念为明年财政的扩张进行准备，这一点与2008年四季度并不相同，当前并没有出现类似次贷危机的重大经济冲击，并不需要货币政策大幅宽 松以刺激从政府到企业再到居民的整体扩表，而是希望通过一定程度的宽松确保积极的财政政策得以顺畅实施，且考虑到化债的任务明确存在，大水漫灌式推动地方政府大幅扩表也并不符合政策协同配合的逻辑。 2）宽货币是手段，宽信用才是目的。我国经济正处转型期，我们认为信用扩张不畅主要是新旧动能切换的“阵痛”，从政策直面问题解决困难的角度看，宽货币是 为了更好的推动宽信用，从而扭转需求偏弱的现状，提高整体经济活性。宽货币不是目的而是手段，今年部分结构性货币政策工具使用效率偏低，归根结底或也正是因为当前的货币政策遵循着支持性的原则，并不是简单的为了扩张而扩张。因此，市场若只定价宽货币却不定价宽财政，就可能对政策的理解有所偏颇，对于2025 年的宽货币，我们认为其力度将是跟随宽信用的效果而推进的，也就是说在观察到宽货币的同时大概率也将观察到信用扩张的改善，而这一点对于利率债而言可能并不是绝对的利好。 3）宽信用的关键是货币政策与区域、产业、财政等政策协同发力。宽货币可以通过货币政策发力实现，宽信用则非货币政策单方面能够实现的，还需要微观主体融 资需求扩张、融资意愿积极，为实现这一点，在宽货币的基础上还需要财政、产业等各项政策协同配合，特别是积极的财政政策有效创造增量需求，例如通过政府投资带动社会投资这一方式。综上所述，我们认为不宜简单的将“适度宽松”视为货币政策大水漫灌，而应当结合财政扩张来理解货币宽松的力度与节奏。 四、“见龙在田”：悲观叙事的二阶拐点已现，是时候调整预期了。 2021年以来，10年国债收益率持续震荡下行，我们认为这一现象的背后是“悲观叙事”在推动，具体而言，在“去地产化”、政策层面保持战略定力的宏观背景之下，市场配置力量占据主导地位，“资产荒”逻辑盛行并推动国债收益率不断创下新低，信用利差也被压缩到了极致水平。但站在当前位置来看，展望2025年，我们认为一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，外部强美元、高利率以及意识形态扰动跨境资本流动的三大利空或将逐步缓释，叠加内部“去地产化”的拖累 和政策基调也都出现改善，经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力但也不可轻视积极迹象的出现，2025年宏观政策将动态校准，并视经济运行和政策效果逐步加力。随着更精准有力的政策陆续出台，一方面可以积极应对短期资产负债表“调整”风险，另一方面也能持续推进中长期经济结构转型，或许市场已经到了调 整预期的时候了。 五、“资产荒”是交易的结果而不是原因，再强的“一致预期”也不代表没有风险。 我们认为，当下“资产荒”的现实是交易所产生的结果，而非交易所依赖的逻辑或者原因。如果投资者认为是因为“资产荒”存在就可以通过买入某些资产（如长期限国债）来获利，这种逻辑本身其实就存在一些误导性，市场出现“资产荒”的现 象并不意味着它具有某种内在的、必然的经济逻辑，也并不意味着这是一个确定性的投资机会，“资产荒”本身是交易行为和资本流动的反映，是市场参与者集体行为的结果。因此，投资者不应该将“资产荒”视为资产配置的原因，基于错误逻辑 做出的投资决策往往也蕴含巨大的风险。换言之，尽管市场参与者可能对某个方向或趋势有强烈的共识，但这种强化的“一致预期”并不意味着背后没有风险，甚至这种一致性本身有时可能掩盖了更深层次的潜在风险，资产价格的“非理性繁荣” 也往往意味着价格信号的失真，我们建议投资者谨慎考虑中期的利率上行风险。 风险提示：国内财政、货币政策超预期变化；国际地缘政治风险超预期显化；房地产市场超预期走弱 信息披露 分析师与研究助理简介 张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。 陈冠宇，硕士，德邦证券研究所宏观组研究助理。戴琨，硕士，德邦证券研究所宏观组研究助理。连桐杉，硕士，德邦证券研究所宏观组研究助理。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。