宏观点评：这一次人民币如果破7，市场该担心什么？

宏观点评20230227 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 这一次人民币如果破7，市场该担心什么？2023年02月27日 在经历1月的大涨后，2月大类资产纷纷出现调整，其中人民币汇率（离岸人民币）在2月创下历史同期最大跌幅、再次临近7的关口，不过奇怪的是境内外股市出现明显的分化——港股（恒生指数）上周跌超3%、 2月已经累计跌超8%；但是A股尤其是中小盘2月至今仍保持正收益。那么人民币会破7吗？这种分化意味着什么？ 我们认为，未来两个月人民币破7的概率非常大，不过7的特殊意义在淡化，可能更重要的是节奏——在美元指数触及106的情况下破7是比较合理的。而A股和港股的表现差异正说明当前中国经济复苏的逻辑仍然存在。往后看，汇率和A股的主要风险在于中美关系的后续发酵以及国内政策“保持沉默”带来的不确定性。 回顾宏观逻辑，1月的三条主线在2月出现了“逆转”。我们在之前的报告里曾说明，1月的三条主线、由强到弱分别是“中国经济强劲复苏+欧 （美）经济软着陆（欧洲表现相对更好）+美联储政策加速转向（下半年大幅降息）”，当前或多或少都出现了一定的松动，导致宏观交易上美元指数、美债收益率上涨、风险资产面临调整压力： 中国经济的复苏仍在持续。不确定性因素若隐若现，主要来自两个方面：中美关系紧张以及国内政策可能因为复苏不错而继续保持“沉默”。 欧美经济暖着陆预期仍在，但是欧洲和美国在边际改善上出现强弱互换。如图4所示，2月以来美国经济数据给了市场更多的“惊喜”，这一变化的直接结果是美元指数完全扭转了1月的颓势。 美联储政策加速转向宽松的预期发生“180°大转弯”。在预期步子迈得太大的情况下，1月美国就业、通胀、销售等数据的超预期表现，使得这一最脆弱的逻辑主线发生阶段性发转、并又走向另一个极端的倾向— —可能再次回到加息50bp的节奏（图5）。这直接导致美元和美债收益率转而上涨。 对于中国资产来说，这一“宏观逆风”主要来自于外部，不同资产所受的影响不同，其中港股所受影响最大，人民币汇率次之，而A股仍有复苏逻辑的支撑。这是近期中国股汇资产出现分化的重要原因： 港股和美元指数之间的相关性众所周知，作为离岸市场，港股容易受到美元指数代表的全球流动性环境和市场情绪的影响，这在疫情之后愈发明显（图6和7）。 2月以来人民币汇率的快速贬值，一方面是源于美元指数的升值，另一 方面则是对复苏过度乐观情绪的纠偏。如图8所示，集中表现为人民币汇率向美元隐含的人民币汇率水平回归，而并未出现明显的贬值溢价，这说明市场对于中国经济疫后复苏的预期并未改变。 A股和人民币汇率都会受到国内经济预期和跨境资金流动的影响，但相对而言A股更“主内”，汇率则更“主内”，这导致两者在趋势方向上一致，但是在拐点和变化幅度上则时常大相径庭（图9）。我们觉得当前人民币的贬值并未对A股产生明显的拖累，后者更多的受国内基本面的影响。 如何看待汇率贬值对于股市的影响？由于我国政策一直存在对于汇率升值的偏好，所以我们剔除人民币升值溢价的情形（因为存在政策偏差）。如图12所示，当前市场并未出现人民币汇率贬值主导的对于股市的拖累。 我们认为当前的市场处于微妙的平衡点，7并非不可破，但人民币的贬值需要注意节奏，否则容易造成对A股的额外冲击。我们认为当前人民币跟随美元贬值的节奏比较适宜，7并非不可破，但是最好是在美元能触及或站上106的时候。这一幕在未来2个月内极有可能出现。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《政策“空窗期”会在两会后打破吗？》 2023-02-23 《2023年稳地产，谁更急迫？谁最重要？》 2023-02-21 1/9 东吴证券研究所 扰乱人民币节奏的主要风险主要来自两方面：中美“不太平”；政策继续沉默。如图13所示，我们通过美国地区对中国相关内容的google搜索热度构造中美关系指数，可以看出中美关系一直是影响人民币波动的重要因素，而且参考历史我们发现该指数对于人民币汇率的主要影响约滞后2至3个月，这可能意味着美国煽动民意，挑唆中美关系的事件往往要发酵3个月。2023年2月初“流浪气球”事件成为重要的美国民意 导火索，未来两个月俄乌等事件很可能进一步成为中美关系紧张化的促发因素。 此外，国内政策的持续沉默也会随着时间提高市场的不确定性，进而影响人民币和股市。我们在之前的报告《政策“空窗期”会在两会后打破吗？》中我们提到，鉴于当前经济复苏的速度和财力的限制，两会后的宏观政策并不会贸然发力，下一次政策定调的时点至少要到4月底的一季度政治局经济会议。在没有地产额外支持的情况下，3月经济和信用能否延续此前的稳健扩张将是重要的关注点和不确定性来源。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。 2/9 图1：上周在人民币大幅贬值的情况下A股的表现可圈可点 涨跌幅（%） 4 2 0 -2 -4 -6 -8 道纳标 琼斯普 斯达克 日韩欧德法英本国洲国国国 沪中中创恒恒深证证业生生 1000 500 300 板指科 指数技 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：上周在美元升值下人民币贬值也较为明显 涨跌幅（%） 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 美 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 图3：1月的三条主线在2月出现了一定的逆转 数据来源：东吴证券研究所绘制 图4：2023年2月美国经济的边际改善更加明显图5：市场对美联储加息预期明显提高 经济意外指数美国欧洲 150 100 50 0 -50 -100 -150 2022-012022-042022-072022-102023-01 5.6% 5.4% 5.2% 5.0% 4.8% 4.6% 4.4% 4.2% 2月初市场隐含基准利率2月27日市场隐含基准利率 3月22日5月3日6月14日7月26日9月20日11月1日 数据来源：Wind,东吴证券研究所 注：横轴2023年美联储召开议息会议、公布利率决议的日期。 数据来源：Bloomberg,东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 图6：港股和美元指数的相关性更好，尤其是疫情后图7：港股和离岸人民币汇率 35000 30000 恒生指数美元指数(右轴，逆序） 35000 30000 恒生指数人民币汇率(右轴，逆序） 2500025000 2000020000 1500015000 1000010000 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind,，东吴证券研究所 图8：人民币汇率的定价逐步回归美元基准 溢价水平（右轴）离岸人民币汇率美元指数隐含人民币汇率 7.60.4 7.2 0.2 0.0 6.8 -0.2 6.4 -0.4 6 2021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12 -0.6 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/9 东吴证券研究所 图9：恒生指数标准化后的行情图10：离岸人民币汇率标准化后的行情 恒生指数±2倍标准差 5 4 3 离岸人民币±2倍标准差 3 2 21 10 0 -1-1 -2-2 -3 -4-3 -5-4 2015-82016-122018-42019-82020-122022-4 2015-82016-122018-42019-82020-122022-4 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind,，东吴证券研究所 图11：人民币和A股的走势一致，拐点不一致 图12：当前人民币汇率的贬值尚未对A股形成额外的拖累 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 全A人民币汇率(右轴，逆序） 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 贬值溢价水平（右轴，逆序）全A -0.5 -0.3 -0.1 0.1 0.3 0.5 2017/062018/122020/062021/12 注：全A指的是Wind全A指数。数据来源：Wind,东吴证券研究所 2017/062018/122020/062021/12 数据来源：Wind,东吴证券研究所 6/9 东吴证券研究所 图13：中美关系指数和人民币汇率 中美关系指数人民币（右轴） 75美国舆论指责中国导致新冠 中美贸易战继续激化 佩洛西访台 “气球事件” 7.4 65 中美贸易战正式打响 55中美首脑会谈 俄乌危机爆发 2020年美国总统候选人辩论 7.2 7.0 456.8 356.6 25美国军机降落中国台湾 15 南海局势紧张 6.4 6.2 注：上图中人民币为美元兑离岸人民币汇率。数据来源：Wind，Google，东吴证券研究所 图14：2023年以来中美关系重要事件整理 数据来源：新华社，百家号，路透社，东吴证券研究所 7/9 东吴证券研究所 图15：如果以史为鉴，未来两到三个月内是中美关系紧张发酵的重要时间窗口 中美关系指数（领先3个月） 汇率溢价（剔除对外贸易因素）（右轴） 100 80 60 40 20 0 2 数据来源：Wind，东吴证券研究所计算 8/9 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所