加强超常规逆周期调节，美国CPI符合预期

2024年12月13日 证券研究报告•宏观定期报告 宏观周报（12.9-12.13） 加强超常规逆周期调节，美国CPI符合预期 摘要 一周大事记 国内：加强超常规逆周期调节，个人养老金制度推开至全国。12月9日，国家统计局公布11月全国CPI同比上涨0.2%，环比下降0.6%，PPI同比下降 2.5%，环比上涨0.1%，预计明年CPI同比走势前高后稳，PPI同比降幅继续收敛；同日，中共中央政治局召开会议，强调了政策整体的延续性、系统性和配合协同性，提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策、加强超常规逆周期调节等，明年宏观调控政策有望进一步发力，且会有更多新型工具；10日，据海关统计，11月我国出口同比增长6.7%，出口仍有韧性，进口降幅继续扩大1.6个百分点至-3.9%，短期内，外需在较高利率影响下或依然承压，但如果特朗普上台后开始加征关税，“抢出口”或对短期出口增速有支撑；12日，人力资源社会保障部、财政部等五部门联合发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，顺应发展多层次多支柱养老保险体系趋势，未来个人养老金或有望在消费者的减税、储蓄、投资端持续发力。 海外：特朗普对关税代价模棱两可，美国通胀数据提供降息理由。当地时间 12月8日，特朗普宣称延续减税政策，坦言无法保证美国家庭不会因关税计 划付出更多费用，对关税政策是否会导致美国通胀态度模棱两可；当地时间9日，日本内阁府公布第三季度GDP年化增长率上调为1.2%，私人消费数据仍较为疲弱，12月是否加息可能取决于下周美联储议息会议以及日本近期经济数据走势；当地时间11日，美国劳工统计局公布11月CPI同比增长2.7%，环比增长0.3%，核心CPI持平前值，数据均符合预期，美联储12月降息几率增加；当地时间11日，OPEC下调2024年全球石油需求增长预测至161万 桶/日，下调2025年增长预测至145万桶/日，美国高利率持续压制全球需求，同时在特朗普上台后全球贸易环境也可能出现变化，国际油价后续走势不确定性增强。 高频数据：上游：本周布伦特原油现货均价小幅下降，阴极铜价格周环比上升1.29%，铁矿石价格周环比上升0.80%；中游：动力煤价格指数周环比下降1.76%，螺纹钢价格周环比上升1.05%，水泥价格周环比下降0.99%；下游： 房地产销售周环比上升22.09%，12月第一周乘用车市场日均零售比去年同期增长32%；物价：蔬菜价格周环比上涨0.15%，猪肉价格周环比下降0.95%。 下周重点关注：中国11月经济数据、美日法德英欧12月PMI（周一）；欧元区10月贸易帐、12月经济景气指数、美国11月零售、工业产出（周二）； 美国11月新屋开工、营建许可、日本11月商品贸易帐（周三）；美国11月 成屋销售、谘商会指标、美联储利率决议、季度经济预测（周四）；中国12月一、五年期LPR、美国11月PCE、日本11月CPI、欧元区12月消费者信心（周五）。 风险提示：政策落地节奏不及预期，海外经济超预期波动。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相关研究 1.城市加快智能化发展，美联储降息或更谨慎(2024-12-08) 2.数字化加快推进，“关税威胁”拉响警报(2024-11-29) 3.推进国资“三个集中”，特朗普提名陆续出炉(2024-11-22) 4.国内居民消费改善，美联储降息不必匆忙(2024-11-15) 5.低于预期的通胀，静待增量政策起效— —10月通胀数据点评(2024-11-10) 6.财政政策持续加力，美国大选靴子落地 (2024-11-09) 7.出口超预期增长，积压订单加快释放— —10月贸易数据点评(2024-11-08) 8.货币政策又添新工具，美国经济增长略有放缓(2024-11-03) 9.“银十”热度不减，政策效应持续释放 ——10月PMI数据点评 (2024-10-31) 10.LPR又迎下调，欧洲央行或将继续降息 (2024-10-25) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1一周大事记1 1.1国内：加强超常规逆周期调节，个人养老金制度推开至全国1 1.2海外：特朗普对关税代价模棱两可，美国通胀数据提供降息理由3 2国内高频数据5 3下周重点关注9 请务必阅读正文后的重要声明部分 1一周大事记 1.1国内：加强超常规逆周期调节，个人养老金制度推开至全国 （1）11月CPI同比涨幅小幅回落，PPI同比降幅持续收敛 12月9日，国家统计局网站12月9日发布了2024年11月份全国CPI和PPI数据。 11月CPI同比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点，环比下降0.6%，降幅比上月扩大 0.3个百分点；11月PPI同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4个百分点，环比由上月下降 0.1%转为上涨0.1%。 点评：具体来看，11月全国CPI同比降幅扩大主要受到食品价格涨幅回落的拖累，食品价格涨幅回落主要是天气因素导致。11月食品价格同比上涨1.0%，涨幅比上月回落1.9 个百分点，主要因为11月份全国气温偏高，导致农产品生产供应相对偏多，食品价格超季节性下降。其中，鲜菜、鲜果价格同比增速分别回落11.6和5个百分点至10%和-0.3%，猪肉价格同比涨幅也小幅收敛0.5个百分点至13.7%。从环比来看，鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别环比下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。另外，非食品价格同比由下降0.3%转为持平，其中能源价格同比下降3.8%，降幅比上月收窄1.3个百分点，扣除能源的工业消费品价格由上月下降0.2%转为持平，服务价格上涨0.4%，涨幅与上月相同。细项上，通信工具、交通工具用燃料和交通工具价格同比增速回升较多，或与基数走低、耐用品消费需求边际回升等因素有关。PPI同比增速超预期或主要因为基数走低、政策效应显现。生产、生活资料价格降幅分别收敛0.4、 0.2个百分点至-2.9%和-1.4%，其中石油、煤炭及其他燃料加工业、有色金属矿采选业和石油和天然气开采业同比增速回升较多，或与基数走低有关。环比来看，一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、有色金属、钢材等工业产品价格上涨。水泥制造价格环比上涨6.2%，玻璃制造价格上涨1.8%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.2%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%。此外，电力、燃气需求季节性增加，燃气生产和供应业价格上涨0.7%。后续在一揽子增量政策加力推出以及存量政策效应逐步显现，后续CPI同比有望维持小幅上涨、PPI同比降幅收窄态势。预计明年CPI同比走势前高后稳，全年增速回升至1-1.5%，PPI同比降幅预计将继续收敛，全年增速有望转正。 （2）政治局会议的三大看点与2025年政策预期管理 12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作；听取中央纪委国家 监委工作汇报，研究部署2025年党风廉政建设和反腐败工作。 点评：本次会议认为“经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强”，与9月份政治局会议“经济运行出现一些新的情况和问题”的表述相比， 此次会议对当前国内经济形势更加乐观。目前我国经济前瞻指数已有改善迹象，10月以来制造业PMI连续两个月保持在扩张区间，前期一揽子政策效应逐步释放。对于2025年的政策本次会议的基本定调是“坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，强调了政策整体的延续性、系统性和配合协同性，主要有三大看点：看点一，提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，此前财政部也表示“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，积极利用可提升的赤字空间”，2023年财政年中预算调整，全年赤字率达到3.8%，已突破了3%的限制，目前赤字空间仍有提升空间，也意味着，2025年在3%赤字率的基础上，进一步上调的可能性较大，我们预计2025年预算赤 字率有望继续突破至3.5-4%。适度宽松的货币政策从表述上来看较为积极，与9月政治局会议“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”的表述相比，本次更偏方向指引，明年上半年或是政府债发行高峰，届时或有降准操作进行对冲，预计全年降准100bp左右，降息方面或相机抉择，25-40bp的降息空间或分步推进；看点二，本次会议提出“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，这是在历史上首次提出超常规逆周期调节，这也意味着，除了传统的宏观调控手段外，政策工具箱中会有更多的新型工具，如央行购买国债、证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），以及股票回购、增持专项再贷款，及新设结构性货币政策工具等都有可能在明年继续加码，针对特定领域进行精准的逆周期调节力度有望继续加大；看点三，本次会议表述中扩内需的排序更加靠前，尤其是提振消费。2023年12月政治局会议上，“现代化产业体系建设”排在政策定调后的第一位，“扩大国内需求”排在第二位，本次会议在阐述政策基调后就指出“要大力提振消费”，2025年消费相关支持政策有望进一步加码，“两新”政策加量扩围可期。投资方面将更加注重投资效益，进一步优化国内资金的投资方向和结构，聚焦补短板、强弱项等，而不是“撒胡椒面”式地投资。此外，本次会议首次提出要“稳住楼市股市”，对于资产价格的关注度较此前明显提升，未来政策或通过资产价格回稳，来提振居民和企业预期，从而激活内需，楼市方面或继续加快专项债收储，促进房地产市场供需再平衡，股市方面可能通过新设创新型政策工具、并购重组、吸引长期资本等方式持续提振。 （3）出口增速虽然回落但仍具韧性，进口表现仍偏弱 12月10日，据海关统计，按美元计价，前11个月，我国进出口总值5.6万亿美元，增长3.6%。其中，出口3.24万亿美元，增长5.4%；进口2.36万亿美元，增长1.2%。11月单月，出口3123.1亿美元，同比增长6.7%，进口2148.7亿美元，同比下降3.9%。 点评：按美元计，11月我国出口金额为同比涨幅收敛6.0个百分点至6.7%，或主要因 为上年同期基数抬高，以及积压货物出口导致10月出口增速偏高，11月出口增速回落只是在向正常区间回归，出口实际表现并不弱；11月进口降幅继续扩大1.6个百分点至-3.9%，或与国内需求仍较弱以及部分大宗商品价格下滑有关。分国别来看，1-11月，我国对欧盟、美国和日本的出口增速均回升，“抢出口”有一定支撑，我国对美国出口同比增长8.0%，高于我国单月整体出口的增幅1.3个百分点。自东盟、欧盟、美国和韩国进口增速走低。另外，对RCEP国家出口增速有所回升，而进口增速小幅回落，对拉丁美洲出口增速平稳，而进口增速有所回落，对非洲出口增速回升，进口增速较平稳。分品类来看，11月，出口金额增速回升较多的主要是上游原材料和重工业行业，比如成品油、未锻轧铝及铝材、水产品、肥料等，成品油、铝出口增速上升或主要因为12月将取消出口退税，增速下滑较多的有稀 土、粮食、通用机械设备、家用电器、汽车和医疗仪器及器械等，稀土出口同比由上涨7%转为下降34.8%，或与近期政府要求加强稀土管控有关。从数量上看，出口数量增速上升较多的包括成品油、中药材、船舶、未锻轧铝及铝材等，增速下降较多的有粮食、钢材、劳动密集型产品以及部分机电产品。进口方面，11月我国农产品进口增速普遍下降，粮食、大豆、食用植物油进口金额分别同比下降35.9%、22.5%和31.2%，增速较前值均有所走低，或主要因为国内供应充足；部分原材料进口同比增速也下滑，比如煤及褐煤、原木及锯材、未锻轧铜及铜材、铁矿砂及其精矿等；机电产品和高新技术产品进口增速继续走低。总体来看，11月出口依