绿债发行对制造企业绿色全要素生产率的影响研究

绿债发行对制造企业绿色全要素生产率的影响研究 何林,董琬昕,李欣怿 (一)引言 2020年9月，习近平总书记在第七十五届联合国大会上，正式宣布中国要在2030年前实现“碳达峰”，2060年前实现“碳中和”目标，即“30·60”双碳目标。彭博新能源财经(BNEF)的数据显示，中国于2020年和2021年在双碳领域分别投资约 1660亿美元和2660亿美元，均排名全球第一，成为全球节能减碳、能源转型的中坚力量。国家双碳战略意味中国粗放式的经济增长模式逐步向实体经济绿色低碳的高质量发展模式转变。“十九大”则明确指出经济高质量发展的核心是提高企业的全要素生产率，在注重经济效益的同时，更加注重社会效益，也即促进企业绿色全要素生产率的稳步提升。因此，企业在提升经济效益的同时，也需要承担更多的节能减排等社会责任，实现可持续发展。而ESG（Environmental,SocialandGovernance）指标是可持续发展理念在微观层面的体现，是推动企业绿色低碳转型的关键标准，是度量企业环境和社会治理水平的重要绿色产出指标。 经济绿色低碳发展模式的转变也促进了绿色金融的蓬勃发展，衍生出了绿色信贷、绿色基金、绿色保险、绿色债券等可持续的绿色金融产品体系。其中，企业可以通过直接发行绿色债券，支持绿色产业项目，在稳定企业内部经济结构的基础上，实现绿 色转型。绿色债券最早由欧洲投资银行在2007年发行，随后世 界银行于2008年在全球资本市场发行了绿色债券，以恢复全球环境和社会的可持续性平衡，全球绿色债券市场迅速发展。我国绿色债券市场的起步较为缓慢，第一只绿债由新疆金风科技股份有限公司于2015年7月16日在香港联交所发行，同年年底在央行和发改委的政策促进下正式建立了国内绿色债券市场，并发布了2015年第一版《绿色债券支持项目目录》。此后，中国绿色债券市场发展迅猛，《绿色债券支持项目目录（2021年版）》推出，我国监管口径逐步与国际标准接轨。2021年我国全境共发行779只绿色债券，市场发行总量为8107.96亿元，成为全球最大的绿色债券发行国之一。各国对绿债的定义大同小异，国际资本市场协会（ICMA）在《绿色债券原则（GreenBondsPrinciples）》中将绿色债券定义为将募集资金用于合格绿色项目融资和再融资的各类型债券工具（ICMA，2021）；中国人民银行将绿色债券定义为募集资金用于支持符合《绿色债券发行指引》规定条件的绿色产业、项目或经济活动，并按照约定还本付息的有价证券。本质上，各国主要在绿债的募集资金用途、项目评估流程、募集资金管理和报告披露等四项原则的规定上存在一定差异。 绿色债券作为中长期融资工具的一种，有机地将企业经济利 益和社会环境利益相结合，在完成绿色项目融资的同时，提升企业运行效率，符合企业可持续发展战略和绿色低碳转型的需要。一方面，企业发行绿债可以享有政策优惠，通过政府补贴降低企业的发行成本和融资成本，在一定程度降低信用风险和融资成 本。另一方面，企业积极发行绿债可以提升企业形象，获得更多的绿色声誉收益，凸显出企业对环境保护和社会责任的贡献，满足利益相关者对企业绿色战略的需求，同时有利于增强投资者的信心，吸引更多优质投资者（陈骁和张明，2022）。绿色债券对公司的股价和ROE等经营业绩也有正向促进作用（Flammer，2021）。然而，我国绿债市场仍处于初步发展阶段，在监管政策等方面尚不完善，洗绿和漂绿等现象层出不穷（Lin&Hong,2022），抑制了企业绿色效率的提升。因此，明确绿债的发行是否有助于提升企业绿色全要素生产率，以及理清绿债影响机制的中介途径，对助力公司绿色高质量发展，检验我国绿债政策的成效，促进绿色债券市场健康运行，实现国家双碳战略具有关键的现实意义。 本文以我国在2016-2021年间发行过债券的A股制造业上市 公司的2015-2021年数据作为分析样本，利用DEA方法构建绿色全要素生产效率指标，借助中介机制分析，从企业层面探究绿色债券发行对制造企业绿色转化效率的影响和中介机制。研究发现，绿色债券有利于提高制造企业的绿色全要素生产率。绿色债券发行通过降低交易成本、获得贴息优惠等途径，实现企业融资成本的降低，从而促进企业经营效率的提升，最终提高绿色全要素生产率。但是发行绿色债券并没有显著改变企业的绿色研发能力，进而提高企业的绿色转化效率。目前，尚未检测到制造企业中绿债真正推动绿色转型的作用，实践过程中可能还存在漂绿或绿色低成效的问题。通过探究制造企业发行绿色债券的成效和绿 色转型效率，对检验我国从能源污染密集型经济向资源节约和环境友好经济转型的成果和发展质量，具有至关重要的指导意义。 (二)文献综述 1.绿色全要素生产率指标的建立 全要素生产率被认为长期经济增长的核心动力，估计全要素生产率是经济学研究中重要问题。全要素生产率是指各种投入要素转化为产出要素的总效率，可以反映出由技术进步、环境政策、管理者水平、规模经济等因素带来的产出增长（鲁晓东和连玉君，2012）。测量企业全要素生产率的方法主要包括：以误差项替代的传统的OLS方法（伍中信和陈放，2022）、基于一致半参数估计值的OP方法（Olley&Pakes,1996）和LP方法（Levinsohn&Petrin,2003）。OP方法和LP方法都可以较好地解决内生性和样本选择问题，其中OP方法以企业当期投资为代理变量，要求企业每年投资额大于0，而LP方法以中间品投入指标为代理变量，提高了代理变量选择的灵活性。Färe等（1994）首次将DEA模型运用到测算全要素生产率。但Färe的方法涉及跨期距离函数不可解的问题，PastorandLovell(2005)利用GlobalMalmquist指数方法解决了该问题。从产业或行业等层面分析全要素生产率时，常使用DEA-Malmquist指数方法（陈文新和潘宇，2016），常用于计算多产出的情形。该方法将全要素生产率的增长分解为效率变化和技术变化，并进一步把技术效率变化分为纯技术效率变化和规模效率变化。该方法既可以测量宏观层面各国家或省市的全要素生产率水平，也可以测量企业的全要素生产率 水平，现研究已覆盖了银行、煤炭、钢铁、制造业等行业（陈一博和宛晶，2012）。 绿色全要素生产率指标在全要素生产率指标基础上引入环境产出要素，考虑了能源污染和污染排放的问题，通常作为非期望产出（胡天杨和涂正革，2022）。一般会使用碳排放量（耿刘利等，2020）、煤炭消耗量（李金克等，2021；李晖和尹瑞成，2022）、电力消耗量（张莹莹，2022）等作为衡量变量。绿色全要素生产率指标可以利用Malmquist-Luenberger生产率指数进行测算，并分为EFFCH和TECH两部分，衡量技术效率和技术进步的变化程度（胡天杨和涂正革，2022）。靳亚阁（2016）采用Malmquist-Luenberger指数对我国工业绿色全要素生产率进行估计。李晖和尹瑞成（2022）采用SBM模型指数法测算了火电上市企业的绿色全要素生产率，该方法考虑到松弛变量对效率测量的影响。李金克等（2021）结合GlobalMalmquist-Luenberger （GML）和SBM模型测算了绿色全要素生产率的变化率。 2.影响企业绿色全要素生产率的因素 绿色全要素生产率会受到企业研发投入水平的影响，而研发投入是企业技术创新的基础（耿晔强和郭伟，2021）。根据内生经济增长理论，研发投入会对生产率具有正向的促进作用（何玉梅盒罗巧，2018），尤其是对高技术制造业的绿色全要素生产率具有显著的积极影响（袁宝龙盒李琛，2018）。但也有研究表明，在存在环境规制的情形下，研发投入对绿色全要素生产率的影响不显著（冯志军，2017）。除此之外，环境信息披露水平会显著影响到企业的绿色全要素生产率水平，尤其是对高污染行业（伍 中信和魏佳佳，2022）。人力资本对绿色全要素生产率提升具有显著的促进作用（李杨和邓紫怡，2023）。能源效率的提升可以减少资源浪费，实现能源充分利用，从而促进绿色全要素生产率 （蔡乌赶和周小亮，2017）。政府干预程度也可以有效提升绿色全要素生产率（黄永明和陈宏，2018）。 3.绿色债券发行对企业经济的影响 企业首次发行绿债后会对股价带来积极效应，但溢价水平有限（Tang&Zhang，2020）。企业发行绿债用于绿色项目时，会释放“绿色信号”，投资者在捕捉新信号后会及时调整对企业股票价格的预期，从而使得股价对绿色债券发行有积极反应 （Baulkaran，2019；陈淡泞，2018；任康钰和柴源汇，2023）。而高雪莹（2023）指出绿色债券发行仅在短期内对企业市场反应具有积极影响，但对盈利能力和偿债能力没有显著影响。甚至，绿色债券与普通债券相同，均会对股票价格产生负向作用（杨益敏，2021）。Thorbun（2011）研究发现企业财务绩效目标会与环境保护的投资相冲突，股票价格会在企业发布绿色债券公告当天前后表现出下降趋势（Lebelle，2020）。 绿色债券也会显著提高企业的经济效益和盈利水平，提升上市公司的净资产收益率（郑春丽和罗传建，2020）。在短期内，绿债发行会传递企业环保责任和ESG理念，改善公司的绩效水平 （马步云，2020）。吴育辉等（2022）在研究发行绿色债券的行业溢出效应时发现，企业发行绿色债券会降低同行的融资成本，降低违约风险，从而提升业绩。 另一方面，绿色债券促进实体经济的相关研究对其中的中介效应进行了广泛探讨。张芳等（2019）基于中介效应视角研究了绿色信贷投入对经济高质量发展的作用路径，发现绿色信贷投放对高质量发展具有长期的正向影响，而人力资本和技术创新在其中存在显著的部分中介效应。马亚明等（2020）探究了发行绿色债券与提升企业价值的关系，发现发行绿色债券可以通过提升个股投资者情绪和降低融资成本的途径提高企业价值，而企业税收的中介效应不显著。 (三)理论假设 绿色债券作为绿色金融的重要工具，本质是政府引导通过经济杠杆推动绿色项目的建设与产出。从社会影响的角度，推行绿色债券、推动绿色项目有利于优化资金的绿色配置，促进环保事业发展，使得发行绿色债券这一行为具有正外部性，释放出“绿色信号”，这也是发行绿色债券能获得优惠措施的重要原因。从制造业企业的角度，发行绿色债券可以增♘资本实力，募集相对低成本的资金用于绿色项目的建设，从而提高盈利水平，同时对于绿色项目的投入还有利于提高企业的ESG评价，从而综合提高企业的绿色全要素生产率水平。由于从发行绿色债券到绿色项目的建设、投产需要一定的周期，我们认为发行绿色债券对制造业企业绿色全要素生产率的提升作用具有一定的时滞性。 基于此，本文提出如下研究假设： ：制造业企业可以通过发行绿色债券提升次年的绿色全要素生产率。 在此基础上，我们对具体的影响路径进行了关注，即发行绿债通过何种渠道来最终提高绿色全要素生产率，并提出了以下两种假说。 假说一：制造业企业发行绿色债券可以通过降低融资成本来提高绿色全要素生产率。 其一，通过发行绿色债券进行融资，所需融资成本本身低于银行借款。绿色债券本质上属于直接融资的债券，相比于向银行借款的间接融资形式，发行绿色债券可以有效降低因银行中介而产生的交易成本。同时，制造业企业的绿色项目通常具备长周期、短期低收益等特征，传统金融机构往往在信息不对称和逆向选择的影响下“惜贷”，导致企业融资难、融资贵。另外，中国发行的绿色债券期限相对较长，可以有效缓解从银行获取长期融资较为困难的期限错配问题。 其二，发行绿色债券更易获得政府支持，进一步降低融资成本。由于绿色债券的募集资金必须投向绿色项目，而绿色项目将为社会带来正外部性，与我国高质量发展的目标契合，因此容易获得政府的大力支持，地方政府往往通过贴息、发行费用补贴、发行奖励等措施支持绿色债券发行。比如，江苏、福建等地政府均曾对绿色企业实施了贴息或补贴政策，进一步了降低企业的融资成本（巴曙松，2019）。 综上所述，发行绿色债券可以释