中央经济工作会议点评：迎风奋进，全方位扩内需

证券研究报告|宏观点评报告 2024年12月13日 迎风奋进，全方位扩内需 ──中央经济工作会议点评 事件概述 2024年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行，总书记在重要讲话中总结2024年经济工作，分析当 前经济形势，部署2025年经济工作。总理作总结讲话，对贯彻落实习近平总书记重要讲话精神、做好明年经济工作提出要求。相关点评如下： 核心观点 本次会议清晰、客观地指出了当前经济面临的困难和挑战，在“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”基调下，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。强调以科技创新、推动标志性改革举措落地见效和扩大高水平对外开放为高质量发展赋能。要求防范化解重点领域风险和外部冲击，稳住楼市股市。2025年，伴随本次会议精神在实际工作中贯彻，各项政策落地生效，预计经济预期将改善，回升向好基础进一步夯实。 ►直面困难和挑战，化积极因素为发展实绩 本次会议客观地指出当前我国经济面临的困难和挑战，“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。虽然面临不少困难挑战，但是要看到“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变”。因此，“我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩”。 “统筹好五个关系”指明了未来经济政策的方向：必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既“放得活”又“管得住”的经济秩序。必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力。必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率。必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础。 会议也明确了，“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”。2025年是“十四五”规划的收官之年，预计明年经济增长目标仍将在5%左右，并着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合。 ►政策要求：协同配合，打好政策“组合拳” 会议要求“加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合，完善部门间有效沟通、协商反馈机制，增强政策合力。把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估，统筹政策制定和执行全过程，提高政策整体效能。” ►更加积极的财政政策：提高赤字率，加大特别国债和地方政府专项债规模 财政政策方面，“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。党政机关要坚持过紧日子”。 我们判断明年的赤字率可能在3.8%-4%附近，赤字规模约5.5万亿元，新增地方政府专项债约4.5万亿元（剔除2 万亿元置换债），新增特别国债约2万亿元。财政支出将向民生和支持消费方向倾斜。 财政效能将提升。2024年受地方建设项目收益等因素限制，政府债券发行较为迟缓，制约了财政的效能，2025年在财政支出结构调整优化下，积极财政向经济实物工作量的转化效率将提升。 ►适度宽松的货币政策：适时降准降息 货币政策方面，“要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。” 货币政策基调从“稳健”变为“适度宽松”，支持性的货币政策将显著加码发力，进一步降低实体经济融资成本，促进物价合理回升。 结合政策定调，我们对明年货币政策节奏有如下判断：1）降息方面，预计2025年有40-50BP的降息空间，政策利率下调将带动LPR同步下降；2）基础流动性量方面，预计存在约0.5%-0.75%的降准空间，在MLF逐步淡化背景下，买断式逆回购和买卖国债将成为重要的接续工具，流动性总体将保持相对充裕。 从宽货币到宽信用的路径看，2025年的突出特征：政府债券融资在社融中占比将继续提升，居民信贷有望扩张，企业信贷保持稳定。预计新增社融约36万亿元，社融增速约8.7%，新增信贷约18.5万亿元。 ►扩大内需：大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求 会议给出了做好明年经济工作的九大任务。其中全方位扩大国内需求排在首位，体现了扩大内需在明年经济工作中的重要性。针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求，“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”。“加力扩围实施‘两新’政策”，预计明年财政仍将加力支持设备更新和消费品以旧换新，带动相关汽车、家电、家居家装等重点消费品实现持续增长。 投资方面，“加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。” ►科技创新：建设现代化产业体系，健全多层次金融服务体系 科技创新仍是支持重点。在强调“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”的同时，也要求资本市场“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。” ►房地产：推动房地产市场止跌回稳，构建发展新模式 房地产方面，延续了政治局会议“稳住楼市股市”的精神，强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。”当前，稳楼市政策助力房地产市场边际回稳，核心城市新房和二手房销售均有显著回升，预计明年房地产市场将逐步实现企稳。 ►资产展望： 债券：收益率将“先下后上”：2025上半年，在通胀处于低位、货币政策加码宽松下，货币资金利率将下移，长端收益率有望维持低位；下半年，伴随通胀回升，债券收益率将逐步上行。 股票：名义GDP回升，企业盈利将改善，权益资产有望拾级而上，延续上涨行情。 人民币汇率：波动弹性将加大，但对一篮子总体稳定。外汇掉期已回归利率平价定价值附近，汇率灵活性提高。风险提示 宏观经济或政策出现超预期变化。 大类资产首席分析师：孙付联系人：杜树楷 邮箱：sunfu@hx168.com.cn邮箱：dusk@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004 联系电话：021-50380388联系电话：021-50380388 表1社融规模及增速（万亿元%） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（E） 2025（E） 新增人民币贷款 13.84 15.67 16.88 20 20 20.9 22.2 18.1 18.5 新增非标 3.56 -2.94 -1.76 -1.3 -2.67 -0.6 0 0 0 新增企业债 0.6 2.63 3.24 4.4 3.3 2.05 1.63 1.7 1.65 新增境内股票融资 0.9 0.36 0.35 0.9 1.2 1.2 0.8 0.25 0.6 新增政府债券 5.58 4.85 4.72 8.3 7 7.12 9.6 11.36 14.0 新增其它融资 1.65 1.9 2.2 2.56 2.52 1.33 1.37 1 1 新增社融 26.15 22.49 25.58 34.86 31.35 32 35.6 32.41 35.75 存量社融 205.9 227 251.3 284.2 314.1 344.2 378.1 410.51 446.26 存量社融同比 14.10% 10.30% 10.70% 13.30% 10.30% 9.60% 9.50% 8.60% 8.70% 名义GDP增速 11.50% 10.50% 7.30% 2.70% 13.40% 4.80% 4.60% 4.10% 4.20% 偿债系数（dr) 2.60% -0.20% 3.40% 10.60% -3.10% 4.80% 4.90% 4.50% 4.50% 资料来源：WIND，华西证券研究所 表2中央经济工作会议部分要点对照表 中央经济工作会议内容提要 2024年 2023年 2022年 经济形势 当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩。 进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。 当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。要坚定做好经济工作的信心。 政策基调 五个“统筹”：必须统筹好有效市场 和有为政府的关系，形成既“放得活”又“管得住”的经济秩序。必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力。必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率。必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础。坚持稳中求进工作总基调，完整准确 全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同 五个"必须":必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理，必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力，必须坚持依靠改革开放增强发展内生动力，必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动，必须把推进中国式现代化作为最大的政治。明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。明年经济工作要稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调