轻工制造行业点评报告：黎明破晓前，拥抱强alpha标的

2022H1轻工板块业绩承压，龙头展现经营韧性 2022H1轻工板块合计收入2775亿元（+5.9%），归母净利润合计155亿元（-35.9%）。2022Q2轻工板块合计收入1461亿元（+5.0%），归母净利润合计90.4亿元（-31.16%）。分子行业看，2022Q2家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品行业收入增速分别环比变化-8.3pct/+10.1pct/-8.2pct/-4.5pct，利润增速分别环比变化+20.2pct/+4.3pct/-12.7pct/+10.9pct，家居用品、造纸及文娱用品行业利润端环比改善，表现出利润修复弹性。从盈利能力看，2022H1板块毛利率及净利率分别为20.2%（-4.2pct）/5.7%（-3.8pct），受疫情、原材料等影响，板块毛利率及净利率阶段性承压。分子行业看，受益于下游需求逐步恢复，规模效应逐步提升，2022Q2家居用品行业盈利能力环比修复，毛利率及净利率分别为28.8%/8.5%。 家居：收入分化持续演绎，龙头公司韧性增长 （1）定制家居：2022Q2板块收入增速放缓主要源于地产持续疲软叠加疫情对线下销售带来不利影响，业绩承压主要系原材料价格高位运行，低毛利率的配套品收入占比提升，以及疫情也对工厂的生产效率造成了不利影响。对比9家定制家居上市公司2022Q2表现，收入端：规模分化持续上演，其中欧派家居/索菲亚收入规模位居前二，增速分别为+13.23%/+9.56%，与行业其他公司拉开明显差距，和2022Q1情况类似，继续呈现强者恒强趋势。业绩端：9家上市公司2022Q2归母净利润增速均为负数，盈利能力普遍承压，随着原材料价格回落、产品提价落地叠加下半年业绩进入低基数，预计2022H2定制家居公司盈利能力将向上修复。 （2）成品家居：上半年家居板块受上游原材料价格上涨、疫情冲击消费、地产疲软等因素影响承压明显，整体收入增速放缓，需求疲弱，龙头公司增速领跑板块。 为鼓励经销商，龙头家居企业推出资金扶持计划，加大营销力度，销售费率有所增加，财务费率受人民币贬值的汇兑收益影响有所下滑。自Q2以来核心原材料价格延续回落趋势，海运运力供需格局改善，预计下半年成品家居板块盈利水平有望进一步提升。 造纸：浆价高位/需求疲软，盈利承压，龙头优势尽显 受海外多发事件扰动，物流不畅导致供应缩紧，上半年浆价居高不下，板块企业普遍增收不增利。分板块看，特种纸盈利表现优异；生活用纸纸浆耗量最多，因而受损较为明显，基于提价较为顺畅，Q2盈利环比改善；大宗纸种受终端需求拖累，提价不及成本涨幅，利润普遍下滑；板块存货周转率同比提升，现金流表现向好。龙头纸企营收增速明显高于板块增速，Q2盈利率先恢复，Alpha凸显。 投资建议：2022H1龙头业绩表现优于行业平均，持续推荐 （1）家居板块推荐标的：欧派家居、顾家家居、喜临门、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜；受益标的：江山欧派、慕思股份。（2）造纸板块推荐标的：太阳纸业、五洲特纸。（3）包装包块推荐标的：裕同科技。 风险提示：原材料价格上涨，疫情反复，行业竞争加剧。 1、轻工中报总结：黎明破晓前，拥抱强α标的 1.1、2022H1高基数下业绩承压，2022Q2轻工板块利润降幅收窄 2022Q2轻工板块收入稳健增长，利润降幅收窄。2022H1轻工制造板块合计收入2775亿元，同比增长5.9%，实现归母净利润合计155亿元，同比下降35.9%。其中，2022Q2轻工板块合计收入1461亿元，同比增长5.0%，实现归母净利润合计90.4亿元，同比下降31.16%。受房地产下行及疫情反复影响，在2021年同期高基数下，板块利润下降明显，收入保持稳健增长。 图1：2022H1轻工板块收入同比+5.9%（单位：亿元） 图2：2022H1轻工板块利润同比-35.9%（单位：亿元） 分子行业看，2022H1家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品行业收入增速分别为3.4%/10.3%/4.0%/2.9%，归母净利润增速分别为-23.0%/-54.7%/-24.4%/-15.0%。收入方面，造纸收入增速表现较好，其余板块受疫情及同期高基数影响增速放缓；利润方面，各子行业受原材料价格高企、地产下行及同期高基数影响跌幅明显。 2022Q2家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品行业收入增速分别为-0.2%/+15.4%/+0.1%/+0.7%，归母净利润增速分别为-15.3%/-52.5%/-30.4%/-9.6%。 其中，2022Q2家居用品、造纸和文娱用品行业利润端环比改善，表现出盈利能力修复弹性。2022Q2家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品行业收入增速分别环比变化-8.3pct/+10.1pct/-8.2pct/-4.5pct， 利润增速分别环比变化+20.2pct/+4.3pct/-12.7pct/+10.9pct。 表1：分子行业看，2022Q2家居用品、造纸和文娱用品板块环比盈利能力边际修复 1.2、盈利能力：2022Q2板块毛利率及净利率环比提升 2022H1轻工板块毛利率净利率阶段性承压。2022H1轻工制造板块毛利率（用整体法计算）为20.2%，同比下降4.2pct；净利率为5.7%，同比下降3.8pct，由于原材料等影响，毛利率受损大于净利率受损程度。其中，2022Q2轻工制造板块毛利率为20.6%，环比上升0.9pct；平均净利率为6.3%，环比上升1.3pct，外部不利因素减弱，板块盈利能力边际修复。 图3：2022H1轻工板块毛利率同比下降4.2pct 图4：2022Q2毛利率环比回升 图5：2022H1轻工板块净利率同比下降3.8pct 图6：2022Q2净利率环比回升 分子行业看，2022Q2家居用品、包装印刷盈利能力显著修复，造纸板块环比回落。2022H1家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品行业毛利率分别为28.1%/13.9%/16.8%/20.5%，净利率分别为6.8%/4.6%/5.3%/5.9%。受外部宏观因素扰动，各个子行业毛利率及净利率均同比有不同程度的下滑，造纸下降最为明显。 从2022Q2单季度看，家居用品板块盈利能力环比修复。2022Q2家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品行业平均毛利率分别为28.8%/14.2%/16.3%/20.0%，净利率分别为8.5%/4.5%/5.2%/6.1%。其中，受益于下游需求逐步恢复，规模效应提升，家居用品盈利能力环比提升。 表2：分子行业看，2022Q2家居用品、包装印刷盈利能力环比修复，造纸板块盈利能力环比回落 2022H1轻工板块期间费用率基本保持稳定。2022H1轻工制造板块期间费用率为13.9%，同比下降0.3pct。其中，销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为5.2%/7.9%/0.8%，分别同比变动+0.1pct/+0.2pct/-0.7pct，行业期间费用率整体保持较稳定水平。 图7：2022H1轻工板块期间费用率小幅下降 图8：轻工板块销售、管理+研发费用率持续提升 分子行业看，2022H1家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品行业销售费用率分别为11.0%/0.7%/2.1%/6.4%，管理+研发费用率为9.2%/6.7%/7.7%/6.9%，平均财务费用率为-0.2%/2.2%/0.7%/-0.6%。同比来看，除家居用品外，其余子行业控费能力均有所提升；或受终端消费收缩影响，家居用品行业加大营销费用投入，销售费用率同比提升0.31pct。 表3：除家居用品外，其余子行业控费力度有所提升 1.3、定制家居：2022Q2收入分化持续演绎，盈利能力普遍承压 1.3.1、收入端：收入规模分化持续演绎，龙头强者恒强 2022Q2定制家居板块收入增速放缓。2022H1定制家居板块收入280.76亿元，同比+4.14%。 其中 ，2022Q1/Q2收入分别为116.02/164.73亿元 ， 分别同比+8.67%/+1.17%，二季度板块收入增速放缓主要系地产持续疲软叠加疫情影响。 图9：2022H1定制家居板块收入同比+4.14% 图10：2022Q2定制家居板块收入同比+1.17% 对比9家定制家居上市公司2022Q2收入表现，收入规模分化持续上演，其中欧派家居/索菲亚收入规模位居前二，增速分别为+13.23%/+9.56%，与行业其他公司拉开明显差距，和2022Q1情况类似，继续呈现强者恒强趋势。我们认为背后的逻辑在于： （1）地产景气度持续下行背景下，龙头公司增长动能切换更加顺畅，通过落地整家定制战略、开拓整装渠道，促使零售渠道接力工程渠道，获得快速增长。从数据上看，欧派家居/索菲亚2022Q2零售收入增速分别为+20.72%/+10.17%，大宗收入增速分别为-18.7%/-1%。 （2）预计未来收入规模将继续分化主要系零售渠道重要性凸显但门槛提升，主要源于在行业流量碎片化/粉尘化的背景下，公司的零售渠道精细化管理能力、经销商实力、前置流量获取能力等愈发重要，龙头公司渠道布局已经较成熟，收入驱动主要来自同店增长，当下在配套品销售和整装渠道开拓方面领先行业，且业绩上已经体现，如2022H1欧派整装大家居同比+62%，索菲亚整装同比+167%，主品牌工厂平均客单价同比+29%。第二梯队品牌企业目前积极拓展品类，虽渠道尚能扩张，但预计空间有限且门店增长的边际收益逐渐减弱。 表4：对比9家定制家居上市公司2022Q2收入表现，收入规模分化持续上演，龙头强者恒强 龙头前瞻指标相对稳健。龙头基于预收账款+合同负债，龙头中欧派家居在2021Q2高基数下略有下滑，但2022Q2规模保持在22亿元，仍较大幅度领先同行； 索菲亚2022Q2前瞻指标表现亮眼，规模10亿元，同比+29%，延续了一季度的高增速。第二梯队品牌企业中，江山欧派、我乐家居、皮阿诺前瞻指标表现较好。 表5：从前瞻指标上看，索菲亚、江山欧派、我乐家居、皮阿诺表现较好 1.3.2、业绩端：上半年板块盈利能力承压，预计下半年有所改善 2022H1定制家居板块业绩端承压。2022H1定制家居板块归母净利润23.74亿元，同比-4.33%，其中2022Q1/Q2归母净利润分别为5.02/18.82亿元，分别同比-26.93%/+4.32%。上半年板块业绩承压主要系原材料价格高位运行，低毛利率的配套品收入占比提升，以及疫情也对工厂的生产效率造成了不利影响。 2022Q2定制家居上市公司盈利能力普遍承压。总览9家上市公司2022Q2归母净利润增速和净利率，业绩增速均为负数，大多数净利率同比下降，盈利能力普遍承压。随着原材料价格回落、产品提价落地叠加下半年业绩进入低基数，预计2022 H2 定制家居公司盈利能力将向上修复。 图11：2022H1定制家居归母净利润同比-4.33% 图12：2022Q2定制家居归母净利润同比+4.32% 表6：2022Q2定制家居公司归母净净利润增速普遍放缓（金牌厨柜增速亮眼主要系政府补贴在Q2确认） 表7：2022Q2定制家居公司净利率普遍同比下降，盈利能力承压 1.4、成品家居：外部承压因素居多，龙头公司韧性增长 我们选取成品家居子行业对应的13个成分股做如下分析。 1.4.1、收入分析：内外多重因素承压致收入增长放缓，二季度收入环比下滑居多 2022H1家居板块承压因素明显，主要基于：（1）俄乌冲突引发地缘政治紧张及上游大宗原材料价格上涨；（2）国内疫情多点频发，对国内经济复苏和消费者信心产生冲击；（3）地产整体疲软给地产链后端企业带来需求压力。上述内外压力下，成品家居板块收入整体增速放缓，尤其在国内疫情干扰下2022Q2收入普遍环比下滑。从板块整体看，2022H1营收增速为10.4%（-36.5pct），单季度看2022Q2营收增速为5.2%（-37.3pct），环比2022Q1下滑3.41%。归母净利润2022Q2增速回升。从板块整体看，2022H1归母净利润增速为-3.8%（-86.3p