2025年度展望（七）：财政政策：总量力度增加、节奏靠前发力

宏观深度报告20241211 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 总量力度增加、节奏靠前发力 --2025年度展望（七）：财政政策 一、次贷危机期间，美国开展财政刺激的经验教训 从产出乘数看，扩大政府支出与补贴中低收入群体的财政刺激效果可能最好。参考美国国会测算，扩大政府直接支出、提高对个人的转移支付两项措施所对应的产出乘数下限均不低于0.4、上限接近甚至超过2.0， 反映出相关财政刺激效果可能较好。 从支出规模看，对个人及家庭的财政补贴资金可能被用于储蓄或提前还债，因此若要通过上述方式带动消费，财政部门可能需要大幅提高赤字。自2008年至2012年，美国财政累计实施了超过19530亿美元的财政刺 激，其中自2009至2012年，美国财政赤字连续4年维持在超过1万亿美元的历史高位。特别是2009年，美国赤字率以9.8%创下新冠疫情前的历史记录。 二、2025年中国财政展望 规模方面：广义赤字率可能创下近年历史记录。次贷危机后，美国住宅市场“去库存”耗时近15年，短期内我国土地出让市场快速回暖的概率同样偏低。在财政收入增长压力较大、财政支出强度与化债力度不宜“失速”的背景下，2025年广义赤字率或将被迫有所提高。在中性预期 下，2025年狭义赤字率或将接近4%；广义赤字规模或将同比多增近3 万亿元至143423亿元，广义赤字率或将达到约10%。 投向方面：超常规措施可能有哪些？（1）在常规措施方面，2023年江苏、安徽等多个省份通过发放消费券拉动消费，数据显示消费券验券率超过60%，对消费的撬动倍数介于5-20，未来上述政策或可进一步加码。（2）在超常规措施方面，或可考虑�允许阶段性暂停公积金等“强 制储蓄”；②为缓解居民房贷月供压力，还可考虑通过财政补贴等形式，支持商业银行调整房贷合同以降低居民“月供收入比”，或协调原房主搬迁至贷款规模更低、月供水平更可负担的新住宅。 节奏方面：地方债项目审批权下放后，地方债供给可能前置。未来，在地方债项目审批权下放促成项目审批加快，及用于置换隐债的地方债需要靠前发行以应对债务到期的共同作用下，地方债供给可能相对前置。此外，考虑到财政部安排2025年发行28000亿元地方政府债券用于化 解政府性债务风险，然而部分存量隐性债务对应的底层项目未必能够很好地满足地方债还本付息要求，因此未来长期限地方债（10年期及以上）的供给或将有所增加。 意愿方面：化债提振地方政府投资意愿可能仍待时日。理论上，地方债置换隐债加码后，地方国企能够获得新增融资空间，地方政府的投资意愿可能获得一定提振。但实际上，考虑到地方债资金拨付需要时间、地方国企债务管理日益规范、部分区域的传统基建趋于饱和，未来地方国 企在存量隐债被置换后，可能加大市场化产业投资而非传统基建投资，地方政府的投资意愿提振可能仍待时日。例如，各地披露的项目招投标信息为我们跟踪地方政府的投资意愿提供了有效参考。以本轮获得置换隐性债务的地方债额度最多的江苏省为例，在2024Q4化债政策加码后，截至目前，江苏省市政类项目招标数量尚未明显提高。 风险提示：（1）对次贷危机期间美国政策应对的梳理可能不够全面。（2）部分美国财政数据的原始披露单位为十亿美元，本文调整单位为亿美元后可能不够精确。（3）融资平台的ROIC分布为手动测算，A股上市公司的ROIC为Wind提取值，二者的计算方法可能有所差异。（4）对明 年我国财政赤字的测算依赖于若干前提假设，未来有可能与事实结果不符。 2024年12月11日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《超常规逆周期调节政策有哪些？— —12月政治局会议解读》 2024-12-09 《特朗普2.0候任内阁全解读》 2024-12-09 1/30 东吴证券研究所 内容目录 1.美国财政应对次贷危机的经验教训4 1.1.次贷危机期间的美国政策应对4 1.1.1.重在改善金融市场流动性、维护金融稳定的财政刺激方案7 1.1.2.重在推动经济复苏的财政刺激方案9 1.2.美国开展财政刺激的经验教训13 2.2025年中国财政展望18 2.1.规模方面：广义赤字率可能创下近年历史记录18 2.2.投向方面：超常规措施可能有哪些？21 2.3.节奏方面：地方债项目审批权下放后，地方债供给可能前置25 2.4.意愿方面：化债提振地方政府投资意愿可能仍待时日27 3.风险提示28 2/30 东吴证券研究所 图表目录 图1：“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的传导链条加剧了次贷危机对全球金融体系的破坏4 图2：2000s美国住宅投资凭借收益更高、波动更低获得了居民在资产配置时的更多青睐5 图3：次贷危机爆发后，美联储快速大幅降息以托底经济5 图4：不同类型的财政刺激政策所对应的预计产出乘数差异较大14 图5：边际消费倾向与年龄可能正相关15 图6：存量债务负担可能削弱低收入群体边际消费倾向15 图7：自2009至2012年，美国财政赤字连续4年维持在超过1万亿美元的历史高位16 图8：2009年，美国赤字率以9.8%创下新冠疫情前的历史记录16 图9：次贷危机后，美国10Y国债、房价、标普500指数恢复至危机前水平分别用时16.3 年、8.8年、5.2年17 图10：次贷危机后，美国政府未偿债务占GDP的比例持续走高17 图11：次贷危机爆发后，美国房地产市场“去库存”耗时近15年20 图12：2009Q1当10年期美债利率下滑至低于住宅租售比后，美国住宅售价“止跌回稳”20 图13：自2021年至2023年，发债城投ROIC大多低于2%且整体呈下降趋势22 图14：自2021年至2023年，A股上市公司ROIC大多高于3%22 图15：2024年1-4月，新增专项债发行规模仅为全年限额的19%25 图16：2024年，新增一般债发行节奏为近5年最慢水平26 图17：2024年，用于化解政府性债务风险的特殊再融资债发行期限明显延长27 图18：2024年四季度化债政策加码后，江苏省市政类项目招标数量尚未明显提高27 表1：为应对次贷危机，美联储创设了一系列超常规货币政策工具6 表2：自2008年至2012年，美国累计实施了近2万亿美元的财政刺激7 表3：问题资产救助计划的成本测算9 表4：《经济刺激法案》的成本测算10 表5：《美国复苏与再投资法案》对经济与就业的贡献测算11 表6：《美国复苏与再投资法案》的成本测算12 表7：《减税、失业保险再授权和就业法案》的成本测算13 表8：2008年，计划将退税所获资金主要用于消费的人数占比低于20%15 表9：美国财政应对次贷危机所依据的主要法案15 表10：在中性预期下，2025年全国广义赤字率或将达到10%18 表11：即使在谨慎预期下，2025年全国广义赤字率可能也会创下近年历史记录19 表12：近年来，全国减税降费力度维持在较大水平，宏观税负整体有所下降23 表13：在房地产下行期，中美两国部分政策应对存在“异曲同工之妙”24 表14：2024年受年初增发国债项目审核影响，新增专项债项目下达相对较晚26 表15：江苏省是2024年四季度获得置换隐债地方债额度最高的省份28 3/30 2024年12月9日，中央政治局会议提出，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。从政策“组合拳”的内容看，我们认为相比适度宽松的货币政策，在更加积极的财政政策方面，有待厘清的政策工具类型、传导路径、预期效果可能相对更加复杂。此时，参考次贷危机后美国政策应对的经验教训，或将有助于研判国内财政运行的下一步方向。 1.美国财政应对次贷危机的经验教训 1.1.次贷危机期间的美国政策应对 不是所有泡沫破裂都会威胁金融体系稳定，但金融机构的高杠杆将美国地产风险快速传导为全球金融风险是次贷危机破坏性强的根源。在21世纪初的互联网泡沫破裂期，虽然美国股市暴跌、投资人蒙受了巨额损失，但这一泡沫破裂并未明显传导至金融体系。然而，自2005年至2007年，影子银行、MBS、CDO等“金融创新”提高了非银类金融机构对美国住宅市场的资金支持（见图1），凭借更高的投资回报、更低的投资波动，住宅投资对普通居民的吸引力长期高于股票或债券等金融投资（见图2），房价上涨所带来的财富效应最终推动了“房价上升-经济繁荣-房价泡沫化-金融机构杠杆畸高”的恶性循 环。在地产泡沫破裂后，对经济冲击更大的并非是地产商的破产潮，而是金融机构大量破产、金融体系稳定性受到重创。 图1：“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的传导链条加剧了次贷危机对全球金融体系的破坏 “无资金” 投资人 MBS 提供抵押 贷款资金 MBS-1 抵押贷款 MBS-2 MBS-3 优质贷款 次级贷款Alt-A AAA AA A BBBBB Equity 非优质贷款 CDO 购买信用违约互换 （CDS） 提供信用保护 “空头” 投资人 SuperSenior 若CDO的底层MBS未能 按期支付现金流，则CDO需要赔付 支付一定费用 AAA 分散投资于 MBS夹层 参与认购CD AA A 获得本息偿付 BBBBB Equity 优先 CDO 投资人 O 夹层 影子银行体系（如货币市场基金、对冲基金）通过回购协议（Repos）、资产支持商业票据（ABCP）等融取短期资金，进而提高杠杆水平、增厚机构收益。 数据来源：《TheFinancialCrisisInquiryReport》，东吴证券研究所 4/30 东吴证券研究所 图2：2000s美国住宅投资凭借收益更高、波动更低获得了居民在资产配置时的更多青睐 年初10年期美国国债收益率 上年标普500指数同比增速 上年S&PCoreLogicCase-Shiller美国房价指数同比增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 -40% 数据来源：FRED，Wind，东吴证券研究所 注：在线性外推预期下，可考虑以上年S&PCoreLogicCase-Shiller美国房价指数的同比增速作为当年住宅投资的收益预期、以年初10年期美国国债收益率作为当年固定收益资产投资的收益预期、以上年标普500指数的同比增速作为当年股票投资的收益预期。 （%） 贴现窗口一级贷款利率-联邦基金目标利率上限联邦基金目标利率下限 联邦基金目标利率上限 贴现窗口一级贷款利率 图3：次贷危机爆发后，美联储快速大幅降息以托底经济 7 6 5 4 3 2 1 2024-01 2023-01 2022-01 2021-01 2020-01 2019-01 2018-01 2017-01 2016-01 2015-01 2014-01 2013-01 2012-01 2011-01 2010-01 2009-01 2008-01 2007-01 2006-01 2005-01 2004-01 2003-01 2002-01 2001-01 2000-01 0 数据来源：美联储、东吴证券研究所 5/30 东吴证券研究所 次贷危机爆发后，以2008年10月出台的“问题资产救助计划”