美国财政应对次贷危机的经验教训
次贷危机期间，美国政策应对分为两个阶段：前期以货币政策为主，解决金融体系流动性问题；后期转向财政政策，解决金融机构资不抵债问题并刺激经济增长。美国主要采取了以下财政刺激措施：
- 问题资产救助计划（TARP）：对金融机构注资、救助汽车行业、支持房地产领域（可负担住宅再融资计划HARP、可负担住宅调整计划HAMP）、为资产证券化市场提供流动性支持。
- 经济刺激法案：加大针对纳税人的退税力度、放松针对企业资产折旧的税前扣除限制。
- 美国复苏与再投资法案：向州政府提供资金、为个人和企业提供阶段性税收减免、直接购买商品或服务。
- 减税、失业保险再授权和就业法案：临时延长税收减免、临时延长个人反洗钱税减免、临时遗产税减免、临时减免雇员工资税等。
经验教训：
- 扩大政府支出与补贴中低收入群体的财政刺激效果可能最好，产出乘数下限均不低于0.4，上限接近甚至超过2.0。
- 对个人及家庭的财政补贴资金可能被用于储蓄或提前还债，需大幅提高赤字才能带动消费。
- 美国次贷危机后，10年期国债、房价、标普500指数恢复至危机前水平分别用时16.3年、8.8年、5.2年，政府债务水平攀升至接近二战时期的历史较高水平。
2025年中国财政展望
规模方面
- 预计2025年广义赤字率可能创下近年历史记录，达到约10%。原因包括财政收入增长压力较大、财政支出强度与化债力度不宜“失速”、土地出让市场快速回暖概率偏低。
- 预计2025年全国广义赤字规模将攀升至143423亿元，同比多增近3万亿元。
投向方面
- 常规措施：未来可进一步加码发放消费券拉动消费，预计撬动倍数介于5-20。
- 超常规措施：可考虑允许阶段性暂停公积金等“强制储蓄”；通过财政补贴支持商业银行调整房贷合同以降低居民“月供收入比”，或协调原房主搬迁至贷款规模更低的新住宅。
节奏方面
- 地方债项目审批权下放后，地方债供给可能相对前置。
- 用于化解政府性债务风险的特殊再融资债可能需要提前发行以应对债务到期或提前偿还存量高息融资。
- 未来长期限地方债（10年期及以上）的供给或将有所增加。
意愿方面
- 化债提振地方政府投资意愿可能仍待时日。
- 地方国企在存量隐债被置换后，可能加大市场化产业投资而非传统基建投资。
风险提示
- 对次贷危机期间美国政策应对的梳理可能不够全面。
- 部分美国财政数据的原始披露单位为十亿美元，本文调整单位为亿美元后可能不够精确。
- 融资平台的ROIC分布为手动测算，A股上市公司的ROIC为Wind提取值，二者的计算方法可能有所差异。
- 对明年我国财政赤字的测算依赖于若干前提假设，未来有可能与事实结果不符。
