NEWSLETTER 中伦e简报 深度观察 浅析私募基金参与上市公司并购重组的法律要点 新能源并购中的投资安全保障机制 金融监管总局1号令、2号令对金融机构贷款业务的影响 虚假陈述经典案例评析:中伦代理某上市公司以不存在交易因果关系为由成功抗辩免责 新质生产力的重大利好: 《促进和规范数据跨境流动规定》要点解析 001/ 013/ 029/ 041/ 047/ 浅析私募基金参与上市公司并购重组的法律要点 作者:郭克军魏海涛丁蔚苗郁芊焦松 对于多数私募基金来说,在所投资标的公司完成上市并于锁定期届满后减持股份获得收益,是其实现投资退出的主要方式。在中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)于2023年8月27日发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》后,A股IPO呈现阶段性收紧的形势。为顺利实现投资退出,私募基金等机构投资者已开始通过或考虑通过其他方式实现投资退出,例如通过参与上市公司并购重组交易(以下简称“重组交易”)。 2024年2月5日,中国证监会召开座谈会,提出“上市公司要切实用好并购重组工具,抓住机遇注入优质资产、出清低效产能,实施兼并整合,通过自身的高质量发展提升投资价值,增强投资者获得感”,并提出提高对重组估值的包容性、坚持分类监管、优化重组“小额快速”审核机制等政策主张。在前述政策支持下,重组交易的政策环境、市场环境有望得到进一步优化,对于私募基金通过重组交易实现退出也会有所助益。 为便于叙述,本文所称“重组交易”专指上市公司重大资产重组﹙包括不构成重大资产重组的发行股份及/或可转换公司债券购买资产等行为﹚。1根据我们以往项目经验,同时结合目前重组交易审核动态及相关市场案例,对私募基金参与重组交易主要关注要点﹙如锁定期、存续期、股份减持、业绩承诺及补偿、定价差异化、穿透核查与股东超200人等﹚归纳、总结如下: 第一部分\ 锁定期 如上市公司在重组交易中发行股份作为对价支付方式,私募基金何时能够减持该等股份 1.私募基金收购上市公司的控制权不存在禁止性规定,证券交易所通常会关注私募基金的产权控制结构、收购资金来源、实际控制人认定、存续期与控制权稳定等问题。经检索,华工科技(000988.SZ)、威帝股份(603023.SH)、安德利(603031.SH)、跨境通(002640.SZ)、天喻信息(300205.SZ)等上市公司当前或历史上均存在私募基金取得/拥有控制权的情形。 对于实现投资退出至关重要。 1.基本要求 私募基金在多数情况下仅作为重组交易中标的公司的财务投资人,较少涉及《上市公司重大资产重组管理办法(2023修订)》(以下简称“《重组管理办法》”)第46条所述的特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其 控制的关联人及特定对象通过认购发行的股份取得上市公司的实际控制权的情形,因此其作为标的公司股东所适用的锁定期主要取决于其取得标的公司股权的时间。 如特定对象取得本次发行的股份时,对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的,股份锁定期为36个月;如持续拥有权益的时间达到12个月的,股份锁定期为12个月。而根据《监管规则适用指引——上市类第1号》(以下简称“《1号适用指引》”)规定,上市公司发行股份购买的标的资产为公司股权时,“持续拥有权益的时间”自公司登记机关就特定对象持股办理完毕相关登记手续之日起算;特定对象足额缴纳出资晚于相关登记手续办理完毕之日的,自其足额缴纳出资之日起算。 我们理解,不同于专门为重组交易设立的主体,私募基金自对标的公司投资至实现退出通常要经历一定的周期,在取得标的公司股权未满12个月时即寻求退出的情况相对较少。如有这类“快进快出”的退出诉求,长达36个月的锁定期也将是影响其退出决策的重要因素。 2.分批次锁定 在部分案例中,标的公司的股东存在于不同时间、分批次取得标的公司股权的情形,从 而导致其对部分股权的持有时间已满12个月,而对其他股权的持有时间则未满12个月,此时需要考虑如何确定其通过重组交易所取得上市公司股份的锁定期。 在实践中主要存在两种操作方式:(1)该标的公司股东对其所认购的全部上市公司股份锁定12个月(如HWKJ发行股份收购嘉园环保);或(2)该标的公司股东以持股时间不满12个月的标的公司股权所认购的上市公司股份锁定36个月,以持股时间已满12个月的标的公司股权所认购的上市公司股份锁定12个月 (如ZQKJ发行股份收购玩蟹科技)。如果私募基金对于所认购的部分上市公司股份可能会适用36个月的锁定期存在顾虑,可考虑与上市公司协商,由上市公司以现金方式收购其持股时间不满12个月的标的公司股权(但我们建议采取该等方案时与证券交易所提前沟通)。 3.穿透锁定 如前文所述,《重组管理办法》仅对标的公司股东转让其通过重组交易所认购的上市公司股份进行了限制,而未对标的公司股东的出资方转让所持标的公司股东的权益进行明确限制。从监管角度出发,如不对这类转让加以规制,则该等投资人将能够间接转让上市公司股份,从而变相规避该标的公司股东所适用的锁 定期。 对于上述问题,《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号——常见问题的信息披露和核查要求自查表第五号上市公司重大资产重组》(以下简称“《上交所重组自查表》”)、《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南第7号——上市公司重大资产重组审核关注要点》(以下简称“《深交所重组审核要点》”)对穿透锁定要求作出了相关规定,即如果交易对方(如为合伙企业)系为本次交易专门设立,上市公司聘请的独立财务顾问、律师应当核查穿透到非为本次交易设立的主体持有交易对方的份额锁定期安排是否合规。 基于上述规定及审核实践,当参与重组交易的标的公司股东为一家专门为本次交易而设立的有限合伙企业,除了该有限合伙企业自身需适用《重组管理办法》规定的锁定期外,其穿透后非为本次交易而设立的出资方,可能会被要求承诺在有限合伙企业所适用的锁定期内不转让其持有的合伙企业财产。例如在RBGF发行股份收购中油优艺的交易中,最初仅在交易对方层面进行了锁定而未披露相关穿透锁定安排;后经证券交易所问询,专为本次交易设立的数名交易对方的合伙人均作出了与该等合伙企业锁定期一致的承诺(即间接层面一并锁定)。在部分交易中(如DKSZ发行股份收购 柏飞电子),即使标的公司股东虽非为本次交易设立,但如果不存在其他对外投资,基于谨慎性原则,仍参照专为本次交易而设立的主体,由穿透后的出资方出具锁定承诺。 第二部分\ 存续期 为确保锁定期安排得到落实,《上交所重组自查表》与《深交所重组审核要点》均要求核查私募基金的存续期安排与其在重组交易中的锁定期安排的匹配性及合理性,证券交易所也会在反馈中提出“是否存在存续期到期前合伙企业无法续期的可能,保障上述交易对方存续期与锁定期匹配性的措施及其充分性、有效性,存续期安排是否合理”等问询。 根据LBTK于2023年12月披露的重组问询回复,在重组交易中取得股份对价、续期预计无法覆盖锁定期的交易对方分别采取不同的承诺方式: 1.“私募基金+执行事务合伙人”:私募基金承诺将及时续期至锁定期届满,以保证锁定期能够有效履行,其执行事务合伙人承诺将在合伙企业存续期到期之前召集合伙人会议,促使全体合伙人同意延长合伙企业存续期限。 2.“私募基金+全体合伙人”:私募基金承诺 将及时续期至锁定期届满,以保证锁定期能够有效履行,其全体合伙人均承诺如由于任何原因导致合伙企业存续期不足以覆盖股份锁定期的,本人/本企业同意合伙企业将自动续期至锁定期届满。 在做出承诺后,证券交易所未进一步问询。我们理解对于监管机构而言,相较之下,后者更能消除存续期与锁定期无法匹配的风险。 此外,在LCKJ于2023年11月披露的重组问询回复中,面对证券交易所关于“是否存在存续期到期前合伙企业的全体合伙人无法达成一致同意的可能,保障上述交易对方存续期与锁定期匹配性的措施是否充分、有效,存续期安排是否合理”的问询,作为交易对方的部分私募基金的合伙人会议直接作出决议、延长其存续期,部分私募基金的全体合伙人出具承诺,在私募基金的存续期无法覆盖锁定期的前提下,同意在存续期满前延长私募基金的存续期、确保锁定承诺得以有效履行。 第三部分\ 后续股份减持 2017年5月实施的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及交易所相关实施细 则(以下统称“《减持规则》”),对上市公司大股东(包括控股股东、持股比例5%以上的其他股东)减持,以及大股东以外的股东(即特定股东)减持所持有的IPO前股份、上市公司非公开发行股份(即特定股份)作出了相关限制。 对上市公司在重组交易中发行的股份是否适用上述《减持规则》,根据上海证券交易所于2018年1月12日发布的《<上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则>问题解答(一)》,上市公司按照《重组管理办法》的规定,发行股份购买资产及配套融资中非公开发行的股份,属于 《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》规定的“上市公司非公开发行股份”,投资者减持这类股份应适用前述细则有关非公开发行股份的减持规定。因此,上市公司根据《重组管理办法》(而非当时有效的《上市公司非公开发行股票实施细则》等其他非公开发行股份相关规则)在重组交易中为了购买资产或配套融资而非公开发行的股份,在后续减持时需要适用 《减持规则》。2020年2月再融资新规颁布,当时修订的 《上市公司证券发行管理办法》第75条规定,“依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公 司股份,其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定”。现行有效的《上市公司证券发行注册管理办法》延续了类似的规定,即通过参与上市公司“定增”取得的股份不适用《减持规则》。 对于通过参与上市公司发行股份购买资产所取得的股份应如何适用上述规定,后续减持该等股份时是否应遵守《减持规则》的相关规定,目前尚未有明确结论(实践中存在不同做法),有待监管机构进一步明确。 第四部分\ 业绩承诺及补偿 1.适用情形 根据《重组管理办法》第35条规定,重组交易中,标的公司股东必须进行业绩承诺的前提为同时满足以下两个条件: ﹙1﹚交易定价参考了基于未来收益预期的评估方法(如收益现值法、假设开发法等)。需要注意的是,根据《1号适用指引》,在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下,如果资产基础法中对一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法,上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿; ﹙2﹚上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产,或者交易导致上市公司控制权发生变更。 对于不属于满足上述情形的重组交易,现行法律法规对于标的公司股东是否需要进行业绩承诺没有强制性要求,上市公司与标的公司股东可以根据市场化原则,自主协商是否采取业绩补偿安排。中国证监会于2024年2月5日召开的座谈会也提出“坚持分类监管,对采用基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组要求设置业绩承诺,其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺”。 除影响标的资产作价(进而影响私募基金的投资回报)、业绩承诺义务外,不同评估方法对于重组交易的主要影响还体现在过渡期损益归属上。根据《1号适用指引》,在上市公司重大资产重组中,对以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的,拟购买资产在过渡期间(自评估基准日至资产交割日)等相关期间的收益应当归上市公司所有,亏损应当由交易对方(包括作为上市公司交易对方的私募基金)补足。具体收益及亏损金额应按收购资产比例计算。 2.适用主体 无论是基于《重组管理办法》第35条的法 定要求,还是基于双方商业谈判的结果,由于标的公司控股股东可通过其上市公司控股股东的身份,在上市公司将标的公司并表后对其后续运营施加影响(在上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产的交易中),还可能在交易完成后仍继续留在管