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天然气需求回暖，供需结构转好
- 需求：2023年全国天然气表观消费量同比增长7.6%，2024年1-10月同比增长9.9%，预计全年同比增长6.5%～7.7%。工业燃料、城市燃气、天然气发电、化工行业用气占比分别为42%、33%、17%和8%。工业受益“煤改气”，城市燃气在居民用气和LNG重卡增长下继续增长，天然气发电增速有望加快，预计2025年气电需求达800亿立方米。
- 供应：2024年国内天然气产量预计达2460亿立方米，同比增长5.8%。三桶油为主要供应商，2024年进口量预计1791亿立方米，同比增长8.2%，对外依存度43.1%。
- 价格：国际天然气价格维持低位，2023年市场逐渐再平衡。
- 价格机制：中石油2024-2025年年度管道气合同定价对居民和非居民用气并轨，较门站价上浮18.5%，淡季综合售价持平，采暖季小幅下降，非居民用气占比较大的城燃公司受益。
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顺价机制推进，毛差持续修复
- 自2023年6月国家发改委出台价格联动机制指导意见以来，全国超过150个市县发布居民气价联动文件，一档居民气价平均上调约5%~10%。下游顺价机制落地后，城燃企业气价倒挂问题改善，购销价差得到保障。2024年上半年，华润燃气、新奥能源、港华智慧能源购销价差分别上升至0.54元/方，昆仑能源因业务调整下降至0.45元/方，但真实价差保持韧性。
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盈利模式稳定，分红稳定提升
- 配气收益率：国家发改委2017年规定配气准许收益率7%，保障城燃企业合理回报。
- 分红：华润燃气每股派息额复合增速14.4%，2023年派息率50.3%；昆仑能源宣布2023-2025年派息率提升至40-45%，2024年中期派息42.2%。
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行业大整合，龙头优势明显
- 多省份推进“一城一企”改革，浙江省减少管道燃气公司20多家。五大城燃龙头合计零售气量占全国33%。重大并购案例包括华润燃气整合宁波市场、杭州临安燃气整合、香港中华煤气与济南能源集团整合。龙头企业在特许经营和资源整合方面具备优势。
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投资建议及推荐标的
- 建议关注具有区域整合优势及派息率提升空间的华润燃气（1193HK）和昆仑能源（0135HK）。华润燃气覆盖全国25个省份，燃气项目优质，派息率提升显著；昆仑能源拥有29省市项目，依托上游资源及管网布局，未来派息空间较大。
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风险提示
- 天然气消费需求增长不及预期、居民顺价机制推进不及预期、天然气采购成本大幅上涨、天然气安全经营风险。
