2025年展望系列之二：2025转债，水涨待船高
证券研究报告|宏观研究报告 2024年12月08日 2025转债，水涨待船高 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 2025年展望系列之二 ►行情回顾：资产荒的涟漪 回顾2024年，转债行情一波三折，固收+压力与机会并存。一季度，正股在微观流动性踩踏交易后迎来重建，转债随之剧烈波动。二季度，在增量资金涌入的支撑下，转债走出了久违且短暂的独立行情。三季度，漫长的信用风波中，转债进入“至暗时刻”。四季度，转债重新酝酿估值修复行情。 ►机构行为：转债波动特征与投资者风险偏好的错位 转债作为固收投资者参与权益市场的间接工具，定价模式相比于股票存在特殊之处。第一，转债竞品其实更多是纯债。第二，相比于股票，转债主要参与者风险偏好明显更低。这在很大程度上决定了今年以来的机构行为特征。利率下行动力较强时，机构会更倾向于波动更低的纯债；而当类权益资产9月末终于迎来行情 时，许多绝对收益参与者又已经完成了年内任务，叠加9月末以来的行情以预期交易为主，对于刚经历了信用风波的偏债型机构，面对这种级别的波动还是会心存疑虑。 展望2025年，银行严控负债成本的逻辑下，理财端仍有望实现较大规模上升。且收益荒的背景下，纯债品种的静态收益会不断消耗，类权益资产势必得到重视。与理财2024下半年远离转债市场不同的是，保险机构大多数时刻是转债市场少有的增配力量，当下也已经重新进入加仓节奏，且未来依然存在较大空间。 ►信用风波：拨开阴霾看本质 回顾信用风波的演化进程来看，独立信用事件是否会引发估值塌陷，更多取决于市场对权益行情的预期。一个事实是，转债市场未来面临的实质违约/退市风险有限，出现大面积信用事件的概率不高。不过，这并不意味着，2025年信用风波彻底离我们而去。在市场预期趋弱的阶段，我们仍需对小盘配置策略保持谨慎。 ►条款博弈：赎回下修大年，但不改转债估值运行方向强赎倾向对高平价转债估值的系统性压制不算明显。因为强赎倾向本身不算稳定，外推至全部转债均触发赎回即执行的情境并不合理。且存量转债市场还有较多暂不提前赎回的个券。往后看，随着强赎预期放缓以及转债需求改善，价位温和的中等平价品种估值或迎来系统性修复。 ►转债策略：水涨待船高，提仓位优于猜行业 客观来看，在一系列制约下，转债估值偏低，而平价已经修复到中性水平，波动也随之放大，水已涨，待船高，配置机会明显。下一阶段，我们需要重点跟踪国内外政策脉络，交易预期波动和效果兑现，但这毕竟要经过漫长的预期交易阶段，猜方向的性价比可能不如提仓位。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情回顾：资产荒的涟漪4 2.机构行为：转债波动特征与投资者风险偏好的错位8 2.1.转债低估值的主导因素源于机构行为8 2.2.负债端机构加仓意愿&能力兼备9 3.信用风波：拨开阴霾看本质13 3.1.本轮信用风波的来龙去脉13 3.2.大面积信用风险发生的概率或不大15 4.条款博弈：赎回下修大年，但不改转债估值运行方向19 4.1.强赎：关注赎回预期放缓带来的估值修复19 4.2.下修：博弈趋于充分，配置回归本源21 5.转债策略：水涨待船高24 5.1.股债环境：预期交易阶段较为漫长24 5.2.行业及个券配置：兼配消费与科技，关注化债传导路径29 6.风险提示33 图表目录 图1：2024年1-11月，转债行情一波三折，当前仍处于平稳上涨阶段4 图2：2024年1-11月，金融转债表现领先，消费&科技亮点突出（2024/1/2-2024/11/29）6 图3：2024年1-11月，转债估值几经沉浮，当前重回弱修复区间（平价单位：元，纵轴单位：%）7 图4：公募基金中，偏债型产品是主流转债参与者8 图5：权益仓位灵活的偏债混合基金转债持仓价格反而较低8 图6：相比于股票，转债主要参与者风险偏好明显更低，这在很大程度上决定了今年以来的机构行为特征9 图7：2024Q3，固收+基金存在规模缩减压力（亿元）9 图8：24Q3，常规固收+基金转债仓位存在回升倾向9 图9：理财子规模大增的时点基本会推动转债估值拉伸10 图10：2024年期间理财行业与大行存款规模变化，4月存款整改开启后，大量银行表内资金流向理财11 图11：主流纯债品种收益率依然不能完全满足理财产品业绩标准11 图12：保险机构今年大多数时刻是转债市场少有的增配力量12 图13：除2024年之外，机构在年初通常会有比较强的配置意愿（T为当年元旦前最后一个交易日）12 图14：即使今年保险机构权益仓位回升明显，但距2020年末的高位仍有较大距离13 图15：24Q2-Q3，财产险&人身险股票仓位快速上升13 图16：2024年可谓信用风波元年14 图17：随着权益市场回暖，转债错误定价快速修复14 图18：本轮信用修复行情几近收官15 图19：信用风险的症结在于正股18 图20：2024年11月，转债强赎倾向继续上升，但历史上强赎倾向并不稳定19 图21：近期高平价转债估值本身较为温和，强赎冲击力度非常有限（T为强赎公告实际发布日）20 图22：不提前赎回公告落地后，前期强赎预期带来的估值压制会快速消退（T为不提前赎回公告实际发布日）20 图23：强赎倾向对高平价转债估值的系统性影响不算明显21 图24：2024，下修案例频发，远超往年22 图25：2024年9月24日以来，提议下修收益明显放大22 图26：2024年9月24日以来，低平价转债只数明显下降，可供博弈下修的样本有所减少23 图27：成功下修博弈的确可增厚组合收益，但参与时点较难把握（净值单位：1）24 图28：11月制造业PMI原材料价格、出厂价格分项回落至收缩区间（%）25 图29：当前多空双方均缺乏实质性证据来佐证政策发力程度以及节奏情况，导致本轮牛市博弈情绪较重25 图30：2024下半年以来，股票型ETF大幅流入26 图31：两融余额相比低点回升明显，但远未处于极端水平26 图32：居民处于资产负债表修复期间、企业端信贷需求延续下行、银行在息差压力之下也需要降负债成本27 图33：2024年1-11月，转债供给净减少（亿元）28 图34：转债预案储备仍处于减少状态28 图35：转债仍被低估29 表1：中证转债表现强于小盘权益指数，弱于大中盘股指&纯债指数（2024/1/2–2024/11/29）6 表2：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间7 表3：可能存在退市/ST风险的转债（2024/11/29）16 表4：2025年底之前到期的中低平价转债，偿还压力有限（2024/11/29）17 表5：2024年主体跟踪评级展望负面的转债（2024/11/29）17 表6：利率上行&正股上涨区段统计（2024/11/29）28 表7：短期内值得关注的十大转债（2024/11/29）29 表8：存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2024/11/29）30 表9：主题催化下的重点行业存量标的（2024/11/29）31 表10：化债有序推进，ToG业务占比较高的品种值得关注（2024/11/29）32 1.行情回顾：资产荒的涟漪 回顾2024年，转债行情一波三折，固收+压力与机会并存。1-3月，权益市场在深度回调后触底反弹，背后是微观流动性的改善和基本面预期的修复。时至4-5月，正股行情开始震荡，而转债则在增量资金的支撑下平稳上涨，走出了一段独立行情。而在5月末至9月中旬期间，权益市场进入漫长的缩量回调区间，偏股型转债行情持续承压，同时转债市场信用风波愈演愈烈，低价个券遭遇大面积冲击。直至924政策组合拳出炉&926政治局会议召开，正股&转债行情才迎来反转，不过转债修复程度明显较低。截至11月29日，中证转债指数较去年末上涨4.52%，当下仍处于平稳上涨阶段。具体来看，2024年转债&正股行情演化可分为四个阶段： 图1：2024年1-11月，转债行情一波三折，当前仍处于平稳上涨阶段 转债市场转股溢价率（%，右轴）中证转债万得全A 1月初-3月末 微观流动性收敛及修复 4月初-5月中增量资金流入 5月末-9月中 漫长的信用风波 9月末-11月末 转债“拉估值”行情 30% 进入1月，12 月PMI 超预期回落、美 4月中旬，新“国九条”冲击弱资质标的 5月末，正股进入缩量回调区间，同时转债市 924政策组合拳后，正股经 100 25% 20% 15% 10% 联储降息预期波动、场内流动性收 敛共同推动市场深度回调； 2月初，正股超跌反弹，同时基本面预期回暖，驱动权益&转债上涨。 行情，随后转债增量资金逐步进场，支撑转债平稳上涨。 场信用风波开始酝酿。随后，转债评级集中调 整、广汇转债退市和岭南转债违约等事件催化信用风波愈演愈烈，转债进入“至暗时刻”。 历“快涨-回调-震荡”，而转 债市场滞涨现象明显，10月90 进入平稳上涨区间。80 5% 0% -5% -10% -15% -20% 流动性冲击 “两新”政策加码 降准、中央汇金宣布增持ETF 新“国九条”出台 转债信用事 件集中暴露 岭南转债违约 风波落地 广汇转债退市风波落地 美联储宣布降息50bp 70 60 926政治局会议召开50 924政策组合拳出炉40 30 2023-12-292024-02-292024-04-302024-06-302024-08-312024-10-31 资料来源：WIND，华西证券研究所 阶段一（2024.1.1–3.31）：微观流动性的收敛及修复，正股&转债超跌反弹 2024年初，在12月PMI数据超预期回落&美联储降息预期波动的压力下，权益市场大幅回调；1月中旬，场外衍生品风险敞口暴露&量化微盘策略品种的加速下跌&股权质押平仓压力加大等微观因素冲击市场流动性，权益市场进一步下跌。2月初，央行宣布降准，同时中央汇金宣布增持ETF，流动性迎来显著改善。随后，设备更新及消费品以旧换新等政策持续加码，推动市场风险偏好进一步修复。转债层面，行情在1月受正股拖累同样走弱，即使有纯债层面的强支撑提供韧性，回调幅度也达到5%。而在2月正股反弹后，转债市场随之企稳，基本回升至年初水平。 阶段二（2024.4.1–5.20）：增量资金流入，转债走出独立行情 时至4月，权益市场进入短暂的回调区间。4月中旬，新“国九条”出台，引发了市场对退市风险的担忧，小微盘股行情受到冲击。不过，在出口&通胀修复预期的支撑下，权益市场行情快速企稳。4月底，外资涌入叠加地产政策出台，驱动权益市 场上继续回暖，并在高位持续窄幅震荡至5月末。尽管正股行情一波三折，但在增量资金涌入的支撑下，转债走出了久违且短暂的独立行情。 阶段三（2024.5.21–9.23）：漫长的信用风波，转债进入“至暗时刻” 5月底，权益市场预支的“较强预期”开始向“较弱现实”回归，正股进入漫长的缩量回调区间。其间，尽管出现了智能驾驶等产业利好催化，但由于资金参与情绪相对低迷，正股行情仍然持续承压。直至9月18日美联储宣布降息50bp，正股行情才开始出现企稳迹象。 转债层面，除了正股走弱带来的压力外，信用风波是这段时期的关键词。5月底，岭南转债偿债能力受到市场关注，随后信用风险的担忧开始蔓延，弱资质&低价转债行情遭遇冲击。时至6月，在光伏组件转债大规模卖出&信用评级集中下调事件正式 来临的压力下，信用风波进一步发酵。到了7月，广汇转债退市风波落地，信用风波 再度升级，此时增量资金的风险偏好极低，弱资质偏债品种进一步下跌。进入8月，岭南转债成为第一只仍在转债市场存续的违约个券，（蓝盾、搜特、鸿达转债的违约都发生在老三板），打破了投资者对于转债未曾有过实质违约的信仰，市场对于信用事件的担忧空
