盛达资源：风起青萍，好事发生

证券研究报告|首次覆盖报告盛达资源(000603.SZ) 2024年12月10日 买入（首次） 盛达资源：风起青萍，好事发生 所属行业：有色金属/工业金属 当前价格(元)：13.27 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn高嘉麒 资格编号：S0120523070003 研究助理 邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 市场表现 盛达资源沪深300 51% 34% 17% 0% -17% -34% 2023-11 沪深300对比 2024-03 1M 2024-07 2M 2024-11 3M 绝对涨幅(%) 3.99 31.94 26.19 相对涨幅(%) 0.07 4.08 5.04 -51% 资料来源：德邦研究所，聚源数据 投资要点 公司是贵金属龙头，2023年业绩短暂不及预期，2024年显著改善。主营业务方面，公司主要从事有色金属矿的采选和销售，原生矿山的主要产品包括银锭（国标1#、2#）、黄金、含银铅精粉以及含银锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、 光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业、鸿林矿业7家下属矿业子公司，白银资源储量近万吨，采选能力约200万吨，处于行业领先地位。利润上，2023公司实现归母净利润1.48亿元，同比增长约-59.41%；2024年1-3季度公司实现归母净利润1.99亿元，同比增速48.73%。 金银价格持续看涨。基于我们对黄金的测算，截至2024年第二季度，黄金的内在价值应当为2787.3美元/盎司，截至2024年11月13日，伦敦金实际价格为2,572.20美元/盎司。我们认为黄金未因10月特朗普胜率提升而下跌的原因主要 是美元M2前期环比增速持续走高，或者说内在价值的拉动所致。大选后特朗普当选落实，美元指数斜率提升可能是近期金价下行的推动之一，但更多应当是对金价抵达内在价值后的获利了结。未来降息周期内，实际利率或有下行趋势，为金价带来提振。白银相对黄金更有弹性。 金山矿业采矿工程技术改造完成，矿山股权提升。金山方面，金山矿业深部基建工程主箕斗斜井设计的提升采矿能力为60万吨/年，本次基建工程完成后，在改善通风、排水等系统的同时，可充分保障矿山年生产能力提升至采矿许可证核准的 相关研究 生产规模48万吨/年，盈利能力将得到进一步提升。同时公司拟收购金山矿业剩余33%股权，将在股东大会审议通过后尽快付款及启动工商变更程序。此外公司拟向周清龙、马玲、陈霖、陈文林、郭福安、舒桂先、易贻辉共7名交易对方发行股份购买鸿林矿业剩余47%股权。伴随金山技改完成、主要矿山股权提升，公司业绩预计得以提升，公司发展逐步向好。 投资建议。伴随公司矿山技改完成、贵金属价格上行，预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.6、5.8、7.4亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：白银价格大幅波动、公司项目推进不及预期、环保政策趋严。 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)：689.97 流通A股(百万股)： 632.49 52周内股价区间(元)： 7.34-16.03 总市值(百万元)： 9,206.59 总资产(百万元)： 6,902.39 每股净资产(元)： 4.74 资料来源：公司公告 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)1,8792,2542,4693,1953,405 (+/-)YOY(%) 14.7% 19.9% 9.6% 29.4% 6.6% 净利润(百万元) 365 148 361 576 739 (+/-)YOY(%) -13.5% -59.4% 144.1% 59.6% 28.2% 全面摊薄EPS(元) 0.53 0.21 0.52 0.84 1.07 毛利率(%) 54.3% 32.0% 37.5% 41.1% 44.2% 净资产收益率(%) 12.2% 4.7% 10.7% 14.6% 15.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.白银龙头企业，业绩低点已过4 1.1.白银龙头，资源持续拓展4 1.2.铅锌银为主，2023年短暂不及预期5 2.金银价值仍在，未来仍旧可期6 2.1.黄金：较理论价值有所回调，配置价值显著6 2.2.白银：较黄金有更大弹性8 3.2024年变化层出，期待公司产品放量10 3.1.2024年利好频发，龙头地位进一步扎实10 3.2.资源储备丰富，静待产品放量11 4.盈利预测及估值13 4.1.盈利预测13 4.2.估值14 5.风险提示14 图表目录 图1：盛达资源历史沿革4 图2：盛达资源股权结构（截至2024年10月18日）5 图3：公司营业收入情况5 图4：2023年公司营收占比情况5 图5：公司毛利润情况6 图6：2023年铅锌精粉（含银）构成主要毛利6 图7：公司费用率情况6 图8：公司归母净利润情况6 图9：黄金价值曲线7 图10：10月特朗普胜选前其胜率持续提升7 图11：美元M2环比增长带动金价上行7 图12：美元指数在大选后斜率提升7 图13：美元M2存在方向性8 图14：全球经济增长存在方向性8 图15：金价与金银比常反向波动8 图16：金银比及金价回顾9 图17：金银比目前处于较高水平9 图18：盛达资源成矿布局11 表1：公司主要产品及用途4 表2：金山矿业技改主要内容10 表3：公司拟收购鸿林矿业剩余股权11 表4：公司拟收购金山矿业剩余股权11 表5：公司矿产情况（截至2023年）12 表6：公司扩产情况13 表7：公司业务拆解预测13 表8：可比估值14 1.白银龙头企业，业绩低点已过 1.1.白银龙头，资源持续拓展 矿山资源优质，矿储采选双优势领跑行业。主营业务方面，公司主要从事有色金属矿的采选和销售，原生矿山的主要产品包括银锭（国标1#、2#）、黄金、 含银铅精粉以及含银锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业、鸿林矿业7家下属矿业子公司，白银资源储量近万吨， 采选能力约200万吨，处于行业领先地位。此外，子公司金业环保拥有20万吨/年的危废处置能力，生产冰镍、冰铜等金属材料，废渣还可用于生产岩棉等新型材料。 表1：公司主要产品及用途 产品名称产品用途 银锭 （国标1#、2#） 工业、摄影、珠宝首饰、白银投资等 黄金投资、金融避险、首饰、器皿、建筑装饰材料等 锌精粉有色、冶金、建材、轻工、机电、化工、汽车、军工等 铅精粉各种电池产品、合金、电力材料、颜料和油漆 镍冰铜原子能工业、碱性蓄电池、电工合金、高温高强度合金等 岩棉石油、化工、电力、冶金、建筑、交通运输、农业等 资料来源：公司公告，德邦研究所 黄金概念，白银龙头。公司成立于1995年，并于1996年在深圳证券交易所上市。公司以原生矿产资源为基础，2011年、2015年、2018年和2019年陆续收购银都矿业、光大矿业、赤峰金都、金山矿业、德运矿业，增厚以白银为主的贵 金属以及铅、锌等优质资源的储量。2023年，公司收购鸿林矿业；2024年，公司启动对鸿林矿业及金山矿业的全资控股。 图1：盛达资源历史沿革 资料来源：公司公告，德邦研究所 甘肃盛达集团有限公司为控股股东，赵满堂为实际控制人。公司股权相对集中。截至2024年10月18日，公司前两大股东分别为甘肃盛达集团有限公司、赵满堂，持股比例分别为29.3%、5.25%。赵满堂为公司实际控制人，甘肃盛达集 团有限公司、赵满堂、三河华冠资源技术有限公司、赵庆为一致行动人。 图2：盛达资源股权结构（截至2024年10月18日） 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 1.2.铅锌银为主，2023年短暂不及预期 银铅锌为公司主要收入构成，其他主要包括贸易业务。营业收入方面，2022年公司实现营业总收入18.79亿元，同比增速为14.73%；2023公司实现营业总 收入22.54亿元，同比增速为19.92%；收入结构方面，2023年公司有色金属贸易业务收入占比最高，达35.52%。其次为铅精粉(含银)、锌精粉（含银）、银锭，收入占比分别为28.25%、15.64%、8.62%。 图3：公司营业收入情况图4：2023年公司营收占比情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 银铅锌为公司主要毛利构成。毛利方面，公司2022年实现毛利润10.2亿元， 毛利率为54.28%；2023实现毛利润7.20亿元，毛利率为31.99%；毛利结构方面，2023年公司铅精粉(含银)业务毛利占比最高，达58.77%。其次为锌精粉（含银）、银锭、黄金，毛利占比分别为18.79%、12.93%、4.56%。 图5：公司毛利润情况图6：2023年铅锌精粉（含银）构成主要毛利 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2023年利润同比出现大幅下降。费用方面，2022年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.21%、12.40%、1.28%、4.20%；2023公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.04%、11.27%、0.98%、3.06%。归母净利润方面，2022 年公司实现归母净利润3.65亿元，同比增长约-13.54%；2023公司实现归母净利润1.48亿元，同比增长约-59.41%；2024年1-3季度公司实现归母净利润1.99亿元，同比增速48.73%。 图7：公司费用率情况图8：公司归母净利润情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.金银价值仍在，未来仍旧可期 2.1.黄金：较理论价值有所回调，配置价值显著 我们在《黄金：经济定方向，货币定空间，利率定弹性》一文中提过：黄金是一种货币，其价格本质上与总产出规模、货币化程度、黄金存量挂钩。超发的 货币对应到黄金存量上将形成黄金的价格，同时伴随经济扩张以及黄金存量的扩张，理应可从历史的黄金价格中推测黄金当前的价值。 基于我们对黄金的测算，截至2024年第二季度，黄金的内在价值应当为 2787.3美元/盎司，截至2024年11月13日，伦敦金实际价格为2,572.20美元 /盎司。 图9：黄金价值曲线 资料来源：Wind，世界黄金协会，德邦研究所测算 黄金10月的上涨有其内在原因推动。10月国际金价持续上行，其原因可能是内在价值对金价的持续提振。黄金价格的核心影响变量主要是前文所提到的总 产出规模、货币化程度、黄金存量。同时短期内会有部分不确定性及利率的影响，整个10月，宏观方面在单月的变化不大，短期的不确定性主要来自于美国大选的不确定，但受特朗普胜率在不断提升的影响（现已胜选），美债收益率持续走高，不确定性和利率并不对金价形成提振，同时观察近期美元M2的环比持续上行，我们判断可能是金价自身的价值对金价所带来的带动。 图10：10月特朗普胜选前其胜率持续提升图11：美元M2环比增长带动金价上行 资料来源：MacroMicro，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 特朗普交易是近期回调的诱因，但本质是触及内在价值的获利了结。基于上述的分析，我们认为黄金未因10月特朗普胜率提升而下跌的原因主要是美元M2前期（6-9月）环比增速持续走高，或者说内在价值的拉动所致。因此大选前后黄 金出现回调也不应将主要注意力聚焦于美元指数。我们认为大选后特朗普当选落实，美元指数斜率提升固然可能是近期金价下行的推动之一，但更多应当是对金价抵达内在价值后的获利了结。 图12：美元指数在大选后斜率提升 资料来源：Wind，德邦研究所 黄金的价值具备明确方向性，实际利率下行带来配置机会。对于黄金而言，其本质和股票不同，受周期、风偏等影响大家对股票的价值的判断存在波动区